ОТРАСЛЕВЫЕ ТОРГОВЫЕ ИДЕИ ПО РУБЛЕВЫМ ОБЛИГАЦИЯМ «РиМОВ»

Несмотря на существенную дифференциацию в рейтингах регионов, риск их дефолта, на наш взгляд, близок к суверенному, в результате чего покупка облигаций с уровнем спрэдов к ОФЗ от 150-160 б.п. остается привлекательной. Кроме того, бумаги РиМОВ станут доступны для торгов через Euroclear/Clearstream в сентябре наравне с ОФЗ.

- Костромская область, 34006 (—/—/B+) (100,2/9,74%/2,10**): котировки выпуска консолидируются чуть выше номинала, на уровне 100,1-100,2. Считаем, что бумага остается привлекательной, предлагая премию к ОФЗ в размере 265 б.п.

- Вологодская область, 34002 (Ba3/B+/—) (103,7/9,5%/2,55): премия к кривой ОФЗ в размере 220 б.п. остается привлекательной — средний спрэд по бондам более крупных регионов с рейтингом «BB» составляет 160-180 б.п. При этом недавнее снижение рейтинга Вологодской области от Moody's до «Ba3» с «Ba2» практически не повлияло на котировки облигаций, которые остались в сегменте кредитного риска «ВВ».

- Тверская область, 34007 (—/B+/—) (97,8/9,66%/2,74): с середины июня выпуск вырос на 1,5 фигуры при снижении доходности ниже 10% годовых. При этом спрэд к ОФЗ в размере 240 б.п. для бумаг крупного региона Центральной России выглядит интересно.

Мировые рынки

НА ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛЕ

После заседания ЕЦБ, на котором европейский регулятор ожидаемо снизил базовую ставку до 0,75%, а Марио Драги был крайне осторожен в ожиданиях дополнительных мер монетарного стимулирования, в рисковых классах активов началась коррекция. Отчет по рынку труда США, который вышел хуже ожиданий рынка, в пятницу спровоцировал усиленные продажи.

По итогам недели индекс S&P 500 снизился на 0,55%. Европейские индексы DAX и Eurostoxx упали на 0,10-0,95%. Рост российского рынка в первой половине недели оказался достаточным, чтобы закрыть неделю в плюсе, индекс ММВБ прибавил 1,93%.

Спрос на защитные классы оставался достаточно высоким на протяжении всей недели, в результате доходности UST-10 и Bundes-10 снизились на 10-26 б.п. — до 1,55% и 1,33% соответственно.

Рост числа новых рабочих мест в экономике США по итогам июня на 80 тыс. превысил майский показатель (77 тыс.), однако не дотянул до ожидаемого роста в 100 тыс. Уровень безработицы остался на уровне 8,2%. Данные подтверждают то, что американская экономика потеряла темпы восстановления во втором квартале, однако рассуждать о рисках наступления очередной рецессии было бы пока преждевременно.

Цены на нефть негативно отреагировали на статистику по рынку труда в пятницу, однако котировки Brent были поддержаны забастовкой норвежских энергетиков. По итогам недели Brent укрепился на 0,4%, котировки WTI снизились на 0,6%. Сегодня утром Brent укрепляется до $98,7, WTI стабилен на уровне $84,5.

НА ТЕКУЩЕЙ НЕДЕЛЕ

На фоне усиления опасений за состояние экономики Испании и не оправдавшего ожидания отчета по рынку труда в США ожидается негативная динамика рисковых классов активов в начале недели.

Сегодня глава ЕЦБ Марио Драги выступит перед европейским парламентов в Брюсселе. Во вторник пройдет встреча министров финансов ЕС.

В среду будет опубликована стенограмма последнего заседания Комитета по открытым рынкам США (FOMC), которая будет проанализирована на предмет наличия каких-либо сигналов введения новых стимулирующих мер экономики.

В четверг выйдет статистика по промышленному производству в ЕС мае и недельные данные по числу первичных обращений за пособием по безработице в США.

Евробонды развивающихся стран

СУВЕРЕННЫЙ СЕГМЕНТ

Неделя на рынке суверенных евробондов развивающихся стран прошла сравнительно нейтрально. Евробонды РФ находятся на максимальных ценовых уровнях, коррекция назревает.

Спрэд по индексу EMBI+ за неделю сузился на 4 б.п. — до 358 пунктов. CDS RUS 5Y сократился на 9 б.п. — до 221 б.п. Отметим, что коррекция на рынке CDS началась в четверг, таким образом, на рынке сложилась ситуация, когда кэш-бонды выглядят сильно переоцененными относительно рынка CDS.

Сегодня внешний фон на рынке остается негативным, ожидаем снижения котировок. На наш взгляд, наиболее дорогими выпусками в суверенной кривой являются RUS-42 (YTM-5.03%) и RUS-30 (YTM-3.75%).

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕГМЕНТ

На прошедшей неделе на рынке корпоративных евробондов российских заемщиков наблюдалась консолидация цен на вторичном рынке — в среднем котировки евробондов подросли на 40-60 б.п. Спрэд пятилетних CDS Газпрома сузился на 12 б.п. — до 290 б.п. В целом рынок находится в районе максимумов начала мая, коррекция вполне вероятна и ожидаема.

Регрессионный анализ рынка CDS и кэш-бондов указывает на заметную перегретость последних. Например, CDS-спрэд Газпрома находится на уровне 290 б.п., в то время как на текущих ценовых максимумах по GAZPRU-19 (YTM-4.77%) в марте и мае CDS находился на уровне 230-250 б.п.

На эту неделю было запланировано масштабное размещение нового выпуска Газпрома (BBB/Baa1/BBB), компания может предложить очень длинный выпуск с дюрацией свыше 15 лет. Также в планах размещение нового выпуска РСХБ (BBB/Baa1/BBB), номинированного в швейцарских франках.

Рублевые облигации

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Начало нового отчетного периода заметно облегчило ситуацию на рынке – ставки o/n на МБК за прошлую неделю (2-8 июля) снизились до комфортных уровней ставок РЕПО ЦБ. Кроме того, напомним, на рынок благоприятно повлиял приток капитала, зафиксированный ЦБ в июне в размере $5 млрд.

В результате индикативная ставка MosPrimeRate o/n опустилась до 5,62 годовых, а ставка RUONIA составила 5,24%.

На этом фоне всю неделю аукционы РЕПО ЦБ проходили при полном удовлетворении заявок или с незначительным переспросом. Так, в пятницу 6 июля при лимите 330 млрд. руб. спрос составил 312,2 млрд. руб. при средневзвешенной ставке 5,27% годовых.

Вместе с тем, несмотря на локальное улучшение ситуации на рынке МБК, глобально ситуация остается крайне непростой – задолженность банков перед ЦБ по операциям РЕПО составляет 1,2 трлн. руб. при дефиците чистой ликвидной позиции 1,1 трлн. руб.

Это говорит о том, что при смене тренда по движению капитала на фоне внешней нестабильности и/или начале вымывания ликвидности с рынка за счет уплаты налогов ставки вновь пойдут вверх при сохранении высокой волатильности на рынке в целом.

В результате мы по-прежнему ожидаем сохранения комфортных ставок на рынке как минимум до середины месяца, после чего стартуют традиционные налоговые платежи, которые окажут негативное влияние на рынок МБК.

ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА

На прошлой неделе в секторе госбумаг позитивный тренд, заложенный 29 июня, получил свое продолжение, который привел к снижению доходностей по длинным ОФЗ еще на 20-23 б.п. На текущей неделе (9-15 июля) не исключаем коррекции котировок после сильного роста.

Напомним, сильным драйвером роста для ОФЗ стало принятие ФСФР решения о предоставлении Euroclear/Clearstreаm прямого доступа к рынку госбумаг и облигаций субъектов РФ.

В результате на больших объемах (более 20 млрд. руб. в день) ралли в секторе ОФЗ продолжалось 4 дня, после чего в четверг-пятницу наблюдалась консолидация котировок и локальная коррекция в пределах 25 б.п. по цене. Тем не менее по итогам недели длинные ОФЗ снизились по доходности на 20-23 б.п.

Глобальной целью для ОФЗ выступает уровень Russia-18R + 20-30 б.п. На текущий момент спрэд ОФЗ 26204- Russia-18R составляет 150 б.п. при потенциале снижения доходности локального бонда порядка 120-130 б.п. Вместе с тем остальные спрэд-индикаторы говорят о перекупленности ОФЗ. Так, спрэд ОФЗ 26204-NDF 5Y сузился до 107 б.п., достигнув уровня конца марта, в то время как спрэд ОФЗ 26204-IRS 5Y находится в отрицательной зоне (-17 б.п.), что является абсолютным минимумом по спрэду.

С технической точки зрения, говоря о ОФЗ 26204, котировки выпуска подросли на 2,5 фигуры после коррекции в мае, достигнув 61,8% по Фибоначчи – преодоление данного уровня возможно лишь при устойчиво позитивном внешнем фоне.

В результате ждем на этой неделе продолжения коррекции, оценить глубину которой пока затруднительно в силу неопределенности внешних событий.

Рублевые облигации

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ И ОБЛИГАЦИИ РиМОВ

В корпоративном сегменте неделя также прошла достаточно позитивно. Вместе с тем уровни коротких и среднесрочных бумаг выглядят справедливо, в то время как спрос на недооцененные длинные облигации I-II эшелона остается крайне сдержанным.

По сравнению с сильным ростом котировок, который наблюдался в ОФЗ, подъем в корпоративном сегменте рынка на прошлой неделе выглядел весьма скромно.

В целом на фоне снижения кривой ОФЗ, расширившиеся спрэды к корпоративным бондам I-II эшелона выглядят весьма привлекательно. Кроме того, снижение ставок МБК на прошлой неделе повысило маржинальность операций РЕПО для инвесторов.

Вместе с тем ключевым драйвером снижения доходностей ОФЗ является не «рыночный», а «инфраструктурный» фактор, который уже не позволяет с прежней точностью оценивать рынок через спрэды.

Другими словами, из-за временного лага в либерализации рынка ОФЗ (ориентировочно сентябрь 2012 г.) и корпоративных бумаг (июль 2014 г.) спрэды доходно стей последних будут оставаться расширенными относительно кривой госбумаг в течение 1,0-1,5 лет.

Что касается денежного рынка, то снижение ставок МБК в начале нового полугодия может оказаться весьма краткосрочным.

Спрэд индекса доходности по облигациям I и II эшелона к ставке RUONIA, которая снизилась до уровня аукционной ставки РЕПО (5,25% годовых) предполагает потенциал снижения доходностей на 35 б.п. относительно среднего значения спрэда в мае-июле 2011 г., когда доходности на рынке находились на локальных минимумах.

При этом 35 б.п. – это фактически погрешность волатильности ставки RUONIA в течение месяца, и при ожидании роста ставок уже с середины месяца данный потенциал будет нивелирован.

В результате рыночные индикаторы указывают на справедливую оцененность рынка корпоративных бумаг. Потенциал роста котировок остается лишь в отдельных бумагах преимущественно со среднесрочной и длинной дюрацией. При этом на фоне весьма сдержанного аппетита к риску инвесторов спрос на бумаги в данной части кривой остается низким.

Среди наиболее недооцененных выпусков на рынке мы по-прежнему выделяем Сибметинвест, 01, 02; ЕвразХолдингФ, 02, 04; РусалБратск, 07; Вымпелком, 01, 02, 04; НПК, БО-01, 02; ОТП Банк, 02; КЕБ, БО-02; Русский Стандарт, БО-06; МКБ, БО-05 и Татфондбанк, БО-05.

Мы рекомендовали данные выпуски к покупке сразу после майской коррекции, которая завершилась в первых числах июня. После локального отскока вверх и частичной фиксации прибыли, несмотря на сохраняющуюся недооцененность, рекомендуем держать бумаги, а при возможных новых ощутимых продажах на рынках – накапливать на снижении.