Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Доходности treasuries завершают 2010 год снижением доходности благодаря программе QEII – за год доходность UST’10 снизилась на 31 б.п. - до 3,48%, UST’30 – на 8 б.п. – до 4,53%. Экономика США демонстрирует признаки восстановления, однако пока они недостаточны для снижения бюджетного дефицита. Не исключаем, что ФРС может расширить программу QEII, однако это лишь усилит инфляционные ожидания. В результате, в 2011 г. мы не ждем продолжительного снижения доходностей госбумаг США.

Событием наиболее сильно повлиявшем на рынок treasuries в уходящем году, безусловно, стало принятие ФРС программы количественного смягчения QEII на $600 млрд., т.к. в середине года статистика стала демонстрировать замедление экономического роста в США. Пока низкая инфляция в стране позволяет ФРС наводнять долларами мировую финансовую систему, что снова немного оживило экономический рост.

Вместе с тем, проблемы остаются все те же – высокая безработица и слабость рынка жилья сдерживают восстановление. Так индекс доверия потребителей от Conference Board упал в декабре до 52,5 п., а по данным S&P/Case-Shiller, цены на жилье упали в октябре на максимальные за год 0,8% (г/г).

В 2011 г. восстановление экономики США продолжится, однако темпы по-прежнему будут умеренные. Нельзя исключать, что также начнет проявлять себя инфляция на фоне мягкой политики ФРС предыдущих лет. В противном случае, экономика снова может начать буксовать, что потребует от ФРС уже QEIII. Данный сценарий также не предполагает долгосрочного снижения доходностей UST, как в этом можно было убедиться при QEII.

Безусловно, treasuries по-прежнему останутся защитным активом, востребованным инвесторами в кризисных ситуациях. В этом ключе нельзя исключать новых обострений долговых проблем еврозоны или чрезмерной борьбы КНР с инфляцией. Однако, как показал прошедший год, даже при небольшой стабилизации мировой макроэкономической ситуации доходности treasuries стремительно взлетают.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Движение treasuries по-прежнему будут задавать тон евробондам развивающихся стран. При сохранении стабильности спрэд к UST вполне может сузиться в среднесрочной перспективе на 70 б.п., однако, скорее всего, это сужение в большей степени будет происходить за счет роста доходностей treasuries. Отметим при этом, что Россия на фоне слабого восстановления находится в аутсайдерах среди стран BRIC.

За год доходность выпуска Rus’30 снизилась на 52 б.п. - до 4,87% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 21 б.п. - до 139 б.п. Индекс EMBI+ снизился на 37 б.п. - до 237 б.п.

Программа QEII вызвала существенное снижение доходностей бумаг ЕМ вслед за UST, однако спрэды к базовой кривой практически не изменились. В 2007 г., когда ставка ФРС была на своем локальном максимуме, среднее значение индекса EMBI+ было 167 б.п., т.е. на 70 б.п. ниже текущих уровней. Однако и доходность UST’10 в тот период составляла порядка 4,8%, что на 130 б.п. выше текущих значений. В результате, в абсолютном значении доходность суверенных бумаг ЕМ, вряд ли, в 2011 г. будет существенно ниже текущих уровней, если конечно ФРС не объявит QEIII, что пока выглядит маловероятно.

Что касается бумаг России, то на фоне наиболее слабых экономических показателей среди стран BRIC, мы не ожидаем, что бумаги РФ смогут наверстать свое отставание от рынка – спрэд к UST останется выше аналогичного спрэда бумаг Бразилии.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

В 2010 г. на рынок ОФЗ оказывали влияние 2 основных фактора – снижение ставок ЦБ и рекордные объемы заимствований Минфина. Планы Минфина на 2011 г. выглядят не вполне реалистичными, однако в нужный момент госбанки снова придут на помощь. Вместе с тем, определяющим фактором для долгового рынка станет отнюдь не аппетит Минфина, а, скорее, монетарная политика ЦБ, направленная на борьбу с инфляцией.

На фоне снижения ставок ЦБ стоимость контрактов NDF в 2010 г. обновила исторически минимумы, что активизировало интерес инвесторов к рынку ОФЗ. Однако во II п/г котировки ОФЗ оказались под давлением навеса первички, что изменило наклон кривой - для финансирования дефицита бюджета Минфин при размещениях предлагал премии к рынку.

Всего Минфин РФ в 2010 г. разместил ОФЗ и ГСО на общую сумму 873 млрд. руб., что оказалось всего на 12% ниже плана за счет более скромного сложившегося дефицита бюджета. В проекте бюджета на 2011 г. объем внутренних госзаимствоаний должен составить 1,34 трлн. руб. – мы не ожидаем, что данный объем средств может быть привлечен без участия госбанков.

Также в следующем году наклон кривой ОФЗ, вероятно, останется достаточно крутым (сейчас спрэд по доходности между 3-летними и годовыми ОФЗ составляет 200 б.п., более коротких ОФЗ – 300 б.п.). Однако мы не рекомендуем увлекаться т.н. стратегией «roll down» - данная стратегия будет работать только при неизменном уровне самой кривой, что маловероятно при ожидаемом ужесточении монетарной политики ЦБ РФ.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Уходящий год был вполне успешным для игроков на российском рынке облигаций: за год Банк России снизил ставку РЕПО с 6% до 5%, что позволило обновить абсолютные минимумы по доходностям облигаций I-II эшелонов. В 2011 г. мы ожидаем повышение ставок ЦБ, снижение избыточной рублевой ликвидности, умеренного повышения рыночного аппетита к риску и доминирование на первичном рынке эмитентов II эшелона.

Благодаря снижению ставок ЦБ в 2010 г. средняя доходность облигаций I эшелона за год снизилась на 170 б.п. – до 7,05%, II эшелона – на 300 б.п. – до 8,2% годовых. В середине года средний уровень доходности по I эшелону опускался до абсолютного минимума в 6,63% годовых, по II эшелону – ниже 8%. Отметим, что наклон кривой в I п/г 2010 г. имел более плоский вид, с осени начав принимать боле крутой вид на фоне роста инфляции.

К концу года наблюдается ускорение инфляции, в связи с чем у нас практически не остается сомнений, что 2011 г. пройдет под знаком повышения ставок ЦБ, начало которому уже было положено повышением депозитной ставки на 25 б.п. в декабре. Вероятно, ЦБ начнет плавное повышение ставок в течение года по 0,25-0,5 п.п. уже с января-февраля 2011 г. Всего за год ставка может быть поднята на 75-125 б.п. до 8,5-9,0% годовых – пропорционально это отразится и на росте доходностей облигаций.

В 2011 г. мы ожидаем повышение рыночного аппетита к риску, однако он будет весьма избирательным. При этом для первичного рынка, скорее всего, это будет год II эшелона. На фоне ожидаемого роста процентных ставок, на рынке наиболее популярным сроком привлечения средств останется 3 года; 5- и 7-летние облигации также будут доступных для I эшелона, однако, это будут в основном размещения государственных и квазигосударственных эмитентов, а также привлечение средств под ипотечные и инфраструктурные программы. Кроме того в 2011 г. ждем на российском рынке новых размещений облигаций нерезидентов после дебюта Беларуси – Казахстана и Украины.