Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «банки и финансовые институты»

Кредитный риск уровня «BBB»:

Доходности банков I эшелона продолжили перекотироваться на новые уровни при расширении спрэдов к кривой ОФЗ с прежних 60-80 б.п. до 110-120 б.п. Вместе с тем доходности недавно размещенных выпусков по-прежнему выглядят привлекательно относительно рынка:

• РСХБ, 15 (Baa1/-/BBB) (100,05/8,91%/1,85): на форвардном рынке новый выпуск РСХБ торгуется незначительно выше номинала при премии к кривой госбумаг на уровне 177 б.п., что заметно выше кривой РСХБ по уже обращающимся выпускам (премия к ОФЗ – 110-130 б.п.).

• Росбанк, БО-05 (Baa2/BB+/BBB+) (100,0/9,15%/ 1,44): размещенный 17 ноября выпуск Росбанка на текущий момент торгуется в районе номинала с премией к кривой госбумаг 235 б.п. или 58 б.п. к новому выпуску РСХБ. На наш взгляд, данный размер премии вполне покрывает «европейский риск» банка (контролирующий акционер Росбанка – Группа SG); бумага выглядит привлекательно.

• ЕАБР, 3 (A3/BBB/BBB) (97,87/8,9%/1,85): доразмещение выпуска прошло ниже номинала по цене 97,87, что предполагает премию к ОФЗ по доходности на уровне 176 б.п., т.е. по кривой РСХБ, 15. Исторически выпуски ЕАБР торговались ниже кривой РСХБ на 40-50 б.п., в результате чего выпуск сохраняет потенциал к росту котировок.

Первичное предложение

• Русфинанс Банк, БО-02 (Baa3/-/-): ориентир ставки купона -9 ,3-9,55 (YTP 9,52%-9,79%) годовых при оферте через 1,5 года или 9,5%-9,75% (YTP 9,73%-9,99%) годовых при оферте через 2 года. Премия к кривой ОФЗ составляет 270-300 б.п. и 255-280 б.п. соответственно. При спрэде 235 б.п. по новому выпуску Росбанка входит в одну группу сS G) справедливым уровнем спрэда по Русфинанс банку выглядит премия от 290 б.п. (60 б.п. к Росбанку). Рекомендуем участвовать в выпуске с офертой 1,5 года ближе к верхней границе.

Мировые рынки

На прошедшей неделе

Рынки оставались предельно волатильными, реагируя на политические новости из Европы, в остальном макроэкономические данные, особенно в США, были Ослабление инфляционного давления (по итогам ок позитивны и могли бы поддержать рост в рисковых классах активов, однако распространение долгового кризиса и политический хаос в ЕС перечеркнули попытки роста.

Индекс широкого рынка акций США S&P 500 снизился на 3,8%, европейские Eurostoxx и DAX упали на 3,8% и 4,2% соответственно. На товарном рынке нефть марки Brent опустилась до $107, WTI остался на уровне $97.

Бегство в качество привело к снижению доходности UST’10 (-5 б.п. — до 2,01%) и росту доллара, на валютном рынке пара EUR/USD снизилась до 1,35. На фоне всплеска доходности гособлигаций стран ЕС, доходности немецких Bundes также выросли, Bund’10 прибавил 5 б.п., достигнув отметки в 1,97%, спрэд к UST’10 резко сократился на 13 б.п. в конце недели.

В Европе

Распространение долгового кризиса, спровоцированного бездействием европейских политиков, привело к росту доходностей на все гособлигации ЕС, включая ключевые Германию и Францию. Рынки капитала неохотно приняли размещения Испании и Бельгии, Франция также размещалась существенно выше, чем месяц назад на аналогичных аукционах Картину дополняет стрессовое состояние финансовой системы. На прошлой неделе ЕЦБ предоставила рекордный объем ликвидности банкам, а рыночная капитализация европейских банков упала ниже половины балансовой стоимости активов.

Смена правительств в Греции и Италии завершилась формированием кабинетов министров с вынесением вотума доверия от парламента Теперь черед за Испанией, в которой правящая партия оциалистов не смогла удержаться у власти под давлением кризиса. На прошедших выборах победу одержала правоцентристская Народная партия.

Отсутствие эффективных политических решений и, по сути, заблокированные меры, согласованные на саммите лидеров ЕС в октябре, ведут к тому, что единственным механизмом стабилизации остается поддержка рынка ликвидностью ЕЦБ.

В США

Макроэкономические данные США продолжают удивлять на фоне ситуации в еврозоне. Позитивные данные по розничным продажам, рынку труда, строительному сектору и ослабление инфляционного давления позволяют ожидать дальнейший рост ВВП по итогам IV квартала. Однако этих новостей не достаточно для решения проблемы безработицы, также, не исключаются риски снижения темпов роста в 2012 году. Вероятность подобного развития событий может увеличиться в случае, если «Суперкомитет» Конгресса не сможет уладить противоречия между партиями по средствам сокращения дефицита бюджета и стимулированию рынка труда, так как одним из конфликтных вопросов является продление налоговых льгот, истекающих в конце года.

Ослабление инфляционного давления (по итогам октября индексы CPI и PPI оказались лучше ожиданий рынка) усилило ожидания введения дополнительных мер стимулирования на заседании Комиссии по открытым рынкам 13 декабря. Ожидания подогревали регулярные выступления членов Комиссии на прошлой неделе.

Несмотря на рост экономики, доходности treasuries по-прежнему минимальны. За неделю доходности длинных выпусков UST’10, UST’30 опустились на 5-14 б.п. — до 2,01% и 3%, UST’2, UST’3 поднялись по доходности на 5-3 б.п. — до 0,28% и 0,42% соответственно. Таким образом, кривая продолжает занимать более плоское положение в соответствии с действием программы «twist», по итогам недели спрэд доходности между UST’2 и UST’10 сократился до 173 б.п.

На этой неделе

В связи с резким сужением спрэда Bund’10 к UST’10 в конце прошлой недели особое внимание обращает на себя аукцион по размещению 10-летних гособлигаций Германии, который пройдет вторник. Результаты аукциона продемонстрируют, в какой степени лидирующая экономика еврозоны подвержена разрастанию долгового кризиса.

На фоне кризиса финансовой системы обратим внимание на результаты регулярной операции рефинансирования (MRO), в рамках которой ЕЦБ снабжает банки 7-дневными деньгами.

Из макростатистики обратим внимание на публикации индекса производственной активности PMI в Европе (ожидаются слабыми), а также на обширный блок данных по экономике США в среду, когда будут опубликованы данные по инфляции по индексу PCE, личным расходам и доходам, данные по заказам на товары длительного пользования.

Внимание по-прежнему сосредоточено на политических новостях из ЕС. Лидер избранной Народной партии Мариано Рахой будет формировать кабинет министров и предлагать свое видение сокращения бюджетного дефицита. Также европейские политики продолжат обсуждать возможности реформирования ЕС.

В сложившейся ситуации увеличивается риск волны снижения суверенных рейтингов.

В четверг и пятницу активность торгов ожидается невысокой, в связи с празднованием дня Благодарения в США.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

На фоне усугубления европейского долгового кризиса суверенные евробонды развивающихся стран сохраняют негативную динамику. За неделю спрэд по индексу EMBI+ расширился на 18 б.п. — до 374 пунктов. Кривая российских еврооблигаций в среднем поднялась на 10 б.п. Доходность индикативного выпуска RUS’30 выросла на 13 б.п. — до уровня 4,42%. В пятницу выпуск закрывался на уровне 117,50-117,6875.

За неделю российские 5-летние CDS выросли на 14 б.п.

— до 239 б.п. Годовая страховка подорожала на 21 б.п.

— до 148 б.п., что несколько выше средних значений за три месяца.

В то же время российские евробонды вместе с гособлигациями Бразилии выглядели лучше рынка EM на прошлой неделе. За неделю спрэд российской составляющей индекса EMBI+ расширился на 13 б.п., Бразилии — на 12 б.п. (что в том числе было обусловлено повышением в четверг рейтинга Бразилии до уровня BBB рейтинговым агентством Standard&Poor’s). Компоненты Мексики и Турции выросли на 15-25 б.п. соответственно. Впрочем, несмотря на локальное движение, спрэды российских евробондов существенно шире среднегодовых значений по отношению к облигациям Бразилии и Мексики.

Сегодня рынок суверенных евробондов развивающихся стран следует общемировой динамике спроса на рисковые классы активов. Проблемы банковского сектора и европейский долговой кризис ведут к оттоку средств в «безрисковые» классы активов, что в свою очередь сокращает ликвидность рынков EM.

Корпоративный сегмент

Корпоративные евробонды российских заемщиков двигаются в фарватере мировых рынков. Рынок сохраняет высокую чувствительность к внешнему новостному фону. По итогам недели доходности большинства ликвидных выпусков выросли. Активность инвесторов сосредоточилась либо в коротких бумагах, либо в высокодоходных долгосрочных выпусках.

В пятницу нетипичный спрэд между VimpelCom-22 (YTM-9,66%) и MTS-20 (YTM-7,61%) несколько сузился — до 204 б.п. от максимума в 212 б.п. Тем не менее, на наш взгляд, спрэд остается завышенным (среднее значение — 125 б.п.). В пятницу VIP-22 торговался в диапазоне 86-86.50.

На наш взгляд, на этой неделе на рынке сохранится волатильность. В текущей ситуации, мы можем ожидать рост аппетита к риску в случае ослабления давления на рынки со стороны проблем ЕС. В связи с празднованием дня Благодарения в США активные торги евробондами ожидаются только в первой половине недели.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

На прошлой неделе (14-20 ноября) был зафиксирован очередной всплеск спроса на рублевую ликвидность – объемы сделок РЕПО с ЦБ обновили свои локальные максимумы. Вместе с тем Банк России удовлетворил весь спрос, в результате чего к пятнице (18 ноября) напряженность на рынке МБК спала – объем РЕПО ЦБ в пятницу составил около 190 млрд. руб. против пикового спроса во вторник (15 ноября), который составил 802 млрд. руб.

Общий объем свободной ликвидности в ЦБ остается в диапазоне 0,8-1,0 трлн. руб., что по-прежнему меньше предоставляемых банкам средств ЦБ и Минфина (около 1,2-1,5 трлн. руб.). В результате отрицательная чистая ликвидная позиция банков говорит о сохранении непростой ситуации на МБК.

Сегодня (21 ноября) банкам предстоит уплата 1/3 НДС за III квартал, в пятницу (25 ноября) – акцизы и НДПИ, в результате чего дальнейшего снижения спроса банков на рубли мы не ожидаем.

Минфин РФ проведет 22 ноября 2011 г. депозитный аукцион по размещению средств федерального бюджета на банковские депозиты в размере 95 млрд. руб. до 07.12.2011 г. при минимальной ставке размещения 5,85% годовых. Не исключаем, что снова короткие деньги Минфина будут пользоваться весьма умеренным спросом банков при более дешевом фондировании через РЕПО ЦБ.

Отметим, что несколько изменился тон представителей ЦБ относительно ситуации с ликвидностью в конце года. Если ранее говорилось об улучшении ситуации, то в пятницу Председатель Банка России

С.Игнатьев заявил, что не ожидает в конце текущего - начале следующего года острой ситуации с недостатком ликвидности.

В пятницу ЦБ проведет заседание по вопросу процентных ставок. Четкого сигнала от Банка России пока нет, однако не исключаем от ЦБ действий, направленных на снижение дефицита ликвидности, напри-

мер, снижения ФОР, дисконта по ломбардным бумагам и/или пр.

Облигации федерального займа

Госбумаги продолжают болезненно реагировать на новости с международных рынков - за неделю кривая ОФЗ повысилась на 6-12 б.п. по среднесрочным и долгосрочным выпускам. Начало текущей недели (21-27 ноября) также обещает быть непростым из-за внешнего негатива.

Прошедшая неделя не принесла прояснения на рынки – из-за отсутствия решения европейских проблем волатильность биржевых индексов остается высокой при сохранении непростой ситуации с рублевой банковской ликвидностью.

На этом фоне котировки ОФЗ практически всю неделю были под давлением при низкой активности инвесторов. При этом кривая ОФЗ продолжила торговаться примерно на одном уровне – между экстремумами текущего года. К пятнице высокая неопределенность на рынках сохранилась, в результате чего ряд инвесторов предпочел сократить позиции в госбумагах.

Пока спрэды между ОФЗ и кривыми по процентным и валютным свопам остаются на комфортных уровнях, однако доходности госбумаг при этом достаточно оперативно отыгрывают движение ставок NDF и IRS.

Ожидаем, что сегодня госбумаги могут перекотироваться еще ниже из-за внешнего негатива. Во вторник и среду перед Днем Благодарения в США мы можем увидеть умеренный рост рынков, тогда как в четверг и пятницу активность рынков будет минимальной.

Что касается локальной рыночной конъюнктуры, то, как мы отметили выше, не исключаем некоторых позитивных решений от ЦБ на заседании в пятницу.

В целом ситуация на рынке выглядит крайне неустойчивой, и вопрос сводится к тому, будет или нет еще одно сильное движение вниз до конца года? Скорее всего интрига разрешится в первые 2 недели декабря, после чего ожидаем увидеть рост рынков.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

Активность инвесторов в корпоративном сегменте остается невысокой как из-за внешнего фона, так и благодаря первичным размещениям, на которых эмитенты вынуждены предлагать рынку заметные премии. На вторичном рынке основной оборот по-прежнему наблюдается в коротких ломбардных бумагах I-II эшелонов.

Ломбардные бумаги по-прежнему являются одним из основных инструментов фондирования через РЕПО ЦБ. На этом фоне пока сохраняется премия между «новыми» выпусками, еще не включенными в ломбардный список ЦБ, и «старыми» бумагами, торгующимися к кривой ОФЗ с узкими спрэдами.

Мы по-прежнему рекомендуем сокращать позиции в данных выпусках при покупке новых бумаг. При этом за прошедшую неделю ситуация на рынке продолжила выравниваться – постепенно уровни спрэдов к ОФЗ по обращающимся бумагам расширяются до «нормальных» значений.

Кроме вторичного рынка сохраняются привлекательные предложения и на первичке – рекомендуем участвовать в размещениях коротких потенциально ломбардных бумаг с премиями к кривой ОФЗ, превышающими докоррекционные уровни.

Республика Карелия (-/-/BB-) планирует 2 декабря разместить облигации серии 34014 на сумму 1 млрд. руб. Выпуск будет обращаться на рынке 5 лет с даты начала размещения. Предусмотрена амортизация долга; дюрация займа составляет 2,5 года. Ориентир по доходности находится в диапазоне 10,0-10,5% годовых.

В 2011 г. в Карелии отмечается хорошее исполнение бюджета. Доходы за 9 месяцев 2011 г. составили 20,5 млрд. руб., что на 13% превышает доходы прошлого года. Объем расходов остался на уровне прошлого года и составил 18,2 млрд. руб.

Жесткая политика по управлению расходами на фоне роста доходов обеспечила профицит бюджета за 9 месяцев в размере 2,8 млрд. руб. В то же время регион отличается значительным объемом ранее наполненного долга.

На 01.11.2011 г. долг Карелии составил 6,6 млрд. руб. или 39% от собственных годовых доходов, что существенно выше среднероссийского показателя. Мы не исключаем, что в последнем месяце года расходы вырастут, и запланированный дефицит в размере 2,8 млрд. руб. приведет к наращиванию долга.

Прайсинг по выпуску предполагает спрэд к кривой ОФЗ в размере 220-270 б.п. Для квазисуверенной бумаги это привлекательный размер премии. В то же время при небольшом объеме займа мы предполагаем низкую ликвидность по бумаге, и поэтому рекомендуем участвовать лишь небольшим объемом по верхней границе. Более интересную альтернативу выпуску Карелии сейчас можно найти в первичных предложениях банков II эшелона. При сопоставимом уровне кредитных рейтингов ОТП Банк, Русский Стандарт, Абсолют Банк предлагают более высокую доходность при меньшей дюрации (доходность 10,78-11,3% годовых к оферте через 1,0 - 1,5 года).

Свердловская область (-/BB/-) планирует 13 декабря разместить облигации объемом 3 млрд. руб. Ориентир по доходности 5-летних облигаций находится в диапазоне 9,5-10% годовых при дюрации 2,5 года.

За 9 месяцев 2011 г. доходы бюджета Свердловской обл. составили 85,6 млрд. руб., расходы - 99,7 млрд. руб. Бюджет исполнен с дефицитом 14,1 млрд. руб. Превышение расходов над доходами обуславливает потребность Свердловской области в привлечении заемного финансирования.

На конец 2011 г планируется дефицит бюджета Свердловской области в размере 8,9% от совокупных доходов и увеличение объема совокупных обязательств до 25,7 млрд. руб. Долговая нагрузка Свердловской обл. пока соответствует консервативным параметрам. Прямой долг региона на 01.11.2011 г. составляет 8,1 млрд. руб. и полностью профинансирован Минфином РФ. С учетом наращивания объема обязательств на 31.12.2011 г. отношение долга к собственным доходам области составит 21%, что по-прежнему будет ниже среднероссийского показателя.

Маркетируемый уровень доходности по облигациям Свердловской области предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 170 – 230 б.п. Учитывая сильный кредитный профиль Свердловской области и отсутствие ранее выпущенных финансовых обязательств, объявленный уровень доходности выглядит интересно Однако, принимая во внимание наличие высокодоходных банковских выпусков с аналогичным уровнем кредитных рейтингов, участие в займе целесообразно ближе к верхней границе.