Комментарий к первичному размещению облигаций

КОМОС ГРУПП 8 июля открыло книгу заявок инвесторов на приобретение 3-летних биржевых облигаций серии БО-01 объемом 1,5 млрд. руб. Ориентир по ставке купона облигаций находится в диапазоне 10,5-11,5% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 10,78-11,83% годовых при дюрации около 2 лет с учетом амортизации.

Ключевые характеристики кредитного профиля КОМОС ГРУПП:

• КОМОС ГРУПП – крупнейший в Удмуртии (Ba1/-/BB+) вертикально-интегрированный агропромышленный холдинг с широко диверсифицированной структурой бизнеса, включающей полный цикл производства и переработки мяса птицы и свинины, а также производства яиц и переработки молочной продукции с рыночной долей в регионе от 50% (по производству свинины) до 90-99% (по производству яиц и мяса птицы).

• Группа объединяет 13 производственных активов, крупнейшими из которых являются свинокомплекс «Восточный» и Удмуртская птицефабрика. Общая производственная мощность Группы по производству свинины и мяса птицы составляет 72 тыс. тонн (в живом весе), по переработке молока – 330 тыс. тонн в год.

• Вертикально-интегрированная бизнес-модель КОМОС ГРУПП нацелена на создание полной цепочки производства – «от поля до прилавка» для максимизации рентабельности бизнеса. В рамках данной стратегии КОМОС ГРУПП обладает собственным производством комбикормов, которое превышает потребности Группы. В сегменте реализации продукции КОМОС ГРУПП выстроил широкую сеть оптовой дистрибуции при наличии портфеля сильных локальных брендов конечной продукции. На текущий момент Группа практически полностью централизовала реализацию продукции и поставки сырья, введя в эксплуатацию I очередь логистического центра.

• В соответствии с отчетностью по МСФО за 2010 г. выручка Группы продемонстрировала умеренный рост (+7%), что связано с постепенных выходом из нефтетрейдингового бизнеса, доля которого в выручке по итогам прошлого года снизилась до 7%. По итогам 2011 г. за счет запуска новых мощностей по производству яйца и птицы и переработки молока КОМОС ожидает рост выручки на 26% - до 17,6 млрд. руб., EBITDA – на 16% - до 2,1 млрд. руб.

• Кредитный портфель КОМОС ГРУПП по итогам 2010 г. составил 10,28 млрд. руб.; в 2011 г. за счет реализации инвестиционной программы и сделок M&A ожидается рост долга до 12,0 млрд. руб. Отметим, что по итогам 2011 г. ожидается прохождение пика долговой нагрузки Группы (показатель чистый долг/ EBITDA – 5,4х) за счет сокращения избыточных резервов сырья, созданных в IV кв. 2010 г., завершения ряда инвестиционных проектов, а также закрытия сделки по приобретению ОАО «Удмуртский хладокомбинат».

• Приоритетной стратегической задачей Группы является расширение производственных мощностей (большинство направлений работает с загрузкой близкой к 90%) – объем инвестиций в 2011-2013 г. составит порядка 3,66 млрд. руб. Другой целью КОМОС ГРУПП является расширение каналов оптовой дистрибуции, в т.ч. за счет экспансии в соседние регионы, и завершение проекта по созданию логистического центра.

• Предлагаемый уровень доходности 10,78%-11,83% при дюрации 2 года предполагает премию 480-590 б.п. к кривой ОФЗ и 270-380 б.п. к экстраполированной кривой ГК Черкизово на фоне различий в масштабе бизнеса компаний, что выглядит привлекательно, учитывая крепкие позиции КОМОС ГРУПП в регионе присутствия, ясную бизнес-стратегию и наличие регулярной отчетности МСФО.

Позиционирование облигационного займа

При позиционировании нового облигационного займа КОМОС ГРУПП серии БО-01 мы ориентируемся на доходность облигаций эмитентов III эшелона, в т.ч. представителей агропромышленного сектора.

Среди сопоставимых компаний сектора АПК на долговом рынке можно выделить лишь облигации Группы Черкизово – одного из лидеров по производству и переработке свинины и мяса птицы в России (выпуски других эмитентов сектора, таких как Русское море, Разгуляй, отличаются невысокой ликвидностью).

Отметим, что Черкизово, как глобальный игрок российского рынка, существенно превосходит КОМОС ГРУПП по масштабам бизнеса. Вместе с тем, региональное лидерство КОМОС ГРУПП создает устойчивый плацдарм для дальнейшего развития Группы. Среди ключевых факторов инвестиционной привлекательности КОМОС ГРУПП мы отмечаем:

• Диверсифицированная структура бизнеса АПК позволяет распределить риски в секторе, снизив волатильность финансовых показателей Группы в случае воздействия негативных внешних факторов за счет сегментов по производству мяса, комбикорма, яйца и переработки молока.

• Полный цикл производства в свиноводстве и птицеводстве при наличии собственной сырьевой базы (отсутствие собственного молочного производства в пользу сторонних закупок обусловлено экономической целесообразностью).

• Сбалансированность структуры долга Группы за счет размещения облигационного займа, как по срочности, так и по структуре заемщиков. На 01.06.2011 г. якорными кредиторами Группы выступали Сбербанк и Газпромбанк (51% займов). Кроме того, на текущий момент у эмитента остаются невыбранные лимиты в рамках кредитных линий примерно на 5 млрд. руб.

• Стабилизация долговой нагрузки и показателей рентабельности в среднесрочной перспективе. Рост долговой нагрузки Группы в 2010-2011 гг. произошел за счет создания резервов сырья на фоне резкого роста цен на продукцию АПК с лета 2010 г. Кроме того, в 2011 г. ожидается завершение ряда инвестиционных проектов и M&A сделок (ОАО «Удмуртский хладокомбинат»), что благоприятно скажется на росте денежного потока при снижении общего уровня долговой нагрузки.

• Информационная прозрачность КОМОС ГРУПП обеспечена подготовкой регулярной консолидированной отчетности по МСФО на полугодовой основе. Также в 2011 году планируется завершить реорганизацию юридической структуры Группы, консолидировав все пакеты акций и доли предприятий на 2 компаниях (ООО «Евромилк» и ООО «Хайперфудс Холдинг»). ООО «КОМОС ГРУПП» останется управляющей компанией Группы и центром консолидации выручки.

• Усиление структуры займа наличием ковенант по досрочному выкупу облигаций в случае дефолта одной из ключевых компаний Группы: «Восточный», Удмуртская птицефабрика, «Хайперфудс холдинг» (объединяет животноводческие активы Группы) и/или «Евромилк» (объединяет активы в области переработки молока).

На наш взгляд, уровень доходности по биржевым облигациям КОМОС ГРУПП, БО-01 в диапазоне 10,78%-11,83% при дюрации 2 года выглядит привлекательно и с запасом компенсирует текущие кредитные риски эмитента, предполагая премию 480-590 б.п. к кривой ОФЗ и 270-380 б.п. к экстраполированной кривой ГК Черкизово.