Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям «РиМОВ»

Несмотря на существенную дифференциацию в рейтингах регионов, риск дефолта, на наш взгляд, близок к суверенному, в результате чего покупка облигаций с уровнем спрэдов к ОФЗ от 150-200 б.п. остается привлекательной.

- Костромская область, 34006 (—/—/B+) (100,7/9,52%/2,36**): несмотря на то, что с момента размещения облигаций Костромской области котировки бумаг выросли с 96,18 до 100,7, данный выпуск по-прежнему выглядит интересно, предлагая премию к ОФЗ в размере 265 б.п.

- Вологодская область, 34002 (Ba2/B+/—) (104,75/9,24%/2,72): предлагаемая премия к кривой ОФЗ на уровне 225 б.п. остается привлекательной: ожидаем ее дальнейшего сужения после включения бумаги в ломбардный список ЦБ.

- Красноярский край, 34005 (—/BB+/BB+) (102,0/8,38%/2,02): учитывая высокое кредитное качество региона, данный выпуск фактически стал «бенчмарком» для облигаций РиМОВ с рейтингом BB/B на фоне продолжающегося снижения ликвидности в кривой Москвы. На текущий момент спрэд к ОФЗ по выпуску консолидируется на отметке 160 б.п. при целевом уровне 150 б.п.; рекомендация – держать после частичной фиксации прибыли.

- Свердловская область, 01 (—/BB+/—) (102,5/8,33%/2,34): регион имеет одинаковый рейтинг с Красноярским краем; рекомендуем продолжить сокращать позиции в бумаге на фоне сужения спрэда к кривой госбумаг до 135-140 б.п. (текущий спрэд – 145 б.п.).

-Карелия, 34014 (—/—/BB-) (102,5/8,93%/2,21): за последнюю неделю котировки бумаги консолидируются на уровне 102,5 при спрэде к кривой ОФЗ в размере 210 б.п. Рекомендуем накапливать выпуск региона.

Мировые рынки

Вчера

Поразительно устойчивый спрос на рисковые классы активов в США сохраняется, вчера S&P 500 вновь обновляет локальные максимумы, укрепляясь еще на 0,4%. Инвесторы активно выходят из treasuries — доходность UST-10 выросла еще на 8 б.п. до 2,378%. В Европе оптимизм инвесторов скромнее, фондовые индексы DAX и Eurostoxx завершили день практически без изменений. В защитных Bundes лишь незначительный рост доходности 10-летнего выпуска (YTM-2,06%).

Спрэды гособлигаций периферийных стран ЕС продолжают сужаться. Доходности 10-летних бондов Италии и Испании опустились до 4,8% и 5,2% соответственно.

Цены на нефть не претерпели существенных изменений: Brent торгуется на уровне $125, WTI укрепился до $108.

Евро укрепилось против доллара после того, как Ангела Меркель заявила, что европейские власти обсуждают возможность объединения резервных фондов Еврозоны, также сообщалось, что на саммите лидеров региона в конце месяца вероятно будет обсуждаться вопрос увеличения резервных фондов для более эффективного противодействия кризису. Пара EUR/USD торгуется выше $1,32.

Вчера завершился аукцион по определению восстановительной стоимости греческих облигаций, поставляемых продавцам CDS в обмен на выплаты номинала бумаги. В результате аукциона новые греческие облигации оценены в 21,5% от номинала, таким образом общий объем выплат держателям CDS составил 78,5% от $3,18 млрд., т.е. $2,5 млрд. Оценка аукциона вполне соответствует рыночной оценке новых долгосрочных выпусков, так 10-летние и 30-летние греческие бонды торгуются по 29%-22%. CDS других проблемных стран ЕС практически не отреагировали на итоги аукциона. Важно, что восстановительная стоимость определена в рамках ожиданий и оценок рынка – соответственно, доверие к инструменту CDS, пошатнувшееся из-за неопределенности, окружающей программу «добровольного» обмена греческих облигаций, было восстановлено.

Сегодня

День ожидается сравнительно малонасыщенный в плане ожидаемых событий. В США выйдет статистика по числу разрешений на строительство новых домов и фактическому количеству закладок домов. Оба показателя находятся в кризисе после падения в 2008 году, восстановление рынка жилой недвижимости идет крайне медленно.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

В суверенном сегменте российские евробонды торгуются без изменений. Индикативный выпуск RUS-30 (YTM-4,04%) торгуется на уровне 119,125-119,25.

На рынке CDS сохраняется позитивная динамика. CDS-спрэд по 5-летнему контракту вчера сузился на 6 б.п. до 159 б.п.

Вероятно, что в отсутствие сильного внешнего фона суверенные евробонды России продолжат консолидацию в течение двух недель пока не прояснятся параметры нового выпуска, предложенного Минфином рынку.

Корпоративный сегмент

Рынок корпоративных еврооблигаций российских заемщиков по-прежнему находится в боковом тренде, в понедельник рынок консолидировался на фоне слабой активности инвесторов.

Отметим продажи в длинных бумагах: VTB-35 (YTM-5,81%), GAZPRU-34 (YTM-6,29%), которые просели на 80-100 б.п. по цене. GAZPRU-19 (YTM-5,04%) и VIP-22 (YTM-7,77%) потеряли в цене 50-60 б.п.

Сегодня-завтра погашения выпусков TMENRU-12 и EUCEM-12 должны высвободить более $800 млн в секторе евробондов российских заемщиков.

Принимая во внимание высокую волатильность в длинной дюрации, в коротких бумагах мы обращаем внимание на выпуск ALRSRU-14 (YTM-4,5%). Бумага просела на прошлой неделе после размещения нескольких траншей ECP Алросы, спрэд к GAZPRU-14 (YTM-2,89%) расширился до 1,24 стандартных отклонений от 52-недельной средней.

Годовые результаты работы ТМК, опубликованные вчера, не оказали существенного влияния на оценку кредитного качества компании, показатель net debt/EBITDA остается на уровне 3,4, прогноз компании на первое полугодие текущего года выглядит умеренно позитивным. Сегодня выпуск TRUBRU-18 (YTM-7,82%) торгуется со среднегодовым спрэдом к выпуску EVRAZ-18 (YTM-7%).

Рублевые облигации

Денежный рынок

В преддверии сегодняшней уплаты налогов спрос на рубли в понедельник вырос, в результате чего рынок МБК открылся на уровне 5,5% по средствам o/n. Сегодня ставки сохранятся на повышенном уровне, однако ЦБ может увеличить лимит по операциям РЕПО для удовлетворения потребностей банков в рублевой ликвидности.

Дефицит чистой ликвидной позиции банковской системы сохраняется на уровне 90 млрд. руб., что делает денежный рынок чувствительным к крупным оттокам ликвидности из системы в период налоговых платежей.

Сегодня пройдет уплата НДС, в результате чего спрос на рубли вырос уже в понедельник. Так, при вчерашнем лимите ЦБ по однодневному РЕПО в размере 90 млрд. руб. спрос составил 141,7 млрд. руб. при росте ставки до 5,36% годовых. При этом банки не изъявили желание участвовать в аукционе РЕПО на 90 дней под ставку 6,75%.

Во вторник ставки на МБК по однодневным ресурсам уже котируются на уровне 5,49%/6,02% годовых, что говорит о сохранении напряженности на денежном рынке.

Облигации федерального займа

Активность торгов на рынке в понедельник резко упала – дневной оборот сократился до 10 млрд. руб. при фиксации прибыли по всей длине кривой. Как мы отмечали ранее, рынок ОФЗ вновь подошел к сильному сопротивлению — посткризисным минимумам по доходности — и начал консолидироваться.

На фоне нового всплеска спроса на госбумаги на прошлой неделе со стороны зарубежных фондов доходности ОФЗ вновь вплотную приблизились к локальным минимумам по доходности, преодолеть которые не удавалось уже несколько раз, начиная с середины 2011 г.

Как и ожидалось, при достижении данного уровня на рынке началась консолидация – объемы торгов упали, доходности ОФЗ подросли на 2-4 б.п.

Пока ситуация на рынке выглядит нейтрально. С одной стороны, спрэды к кривым NDF и IRS по ОФЗ находятся на локальных минимумах, что отражает непростую ситуацию с ликвидностью и отсутствие ожиданий у участников рынка в продолжении тренда по укреплению рубля.

С другой стороны, госбумаги (особенно длинные ОФЗ) продолжают пользоваться спросом со стороны западных фондов в ожидании либерализации рынка ОФЗ в середине года, в результате чего текущий спрэд ОФЗ 26204-Russia-18R на уровне 77 б.п. должен исчезнуть.

На этом фоне рынок ОФЗ сегодня может продолжить консолидироваться. Однако уже в среду пройдет размещение ОФЗ 26208 с дюрацией 5,5 лет на 35 млрд. руб., итоги которого станут очередным ориентиром для инвесторов в рамках сохранения или отсутствия спроса нерезидентов на российские бумаги.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

Как и в секторе ОФЗ, в корпоративных бумагах вчера были попытки зафиксировать прибыль, однако спрэды bid/offer расширились, что отбило желание игроков отдавать бумаги в низкие биды. Пока явных поводов для заметной коррекции нет, однако на фоне налоговых платежей чувствуется нехватка денег на рынке.

Негативный внешний фон, коррекция на рынке акций и дефицит рублевой ликвидности, связанный с прохождением мартовских налоговых выплат, вчера негативно отразился на настроениях инвесторов. Отметим, что хотя продавцов вчера было немного, покупатели опустили свои биды при расширении спрэдов bid/offer на 20 б.п. по бумагам I эшелона, в результате чего реальных сделок было совершено на рынке немного.

Вместе с тем данный факт подтверждает относительно невысокую ликвидность российского рынка – в случае развития коррекционного тренда покупателей на бумаги найти будет весьма непросто, в результате чего активность на рынке упадет до минимума, как это было в период коррекции в августе прошлого года.

Хотя очевидных причин для коррекции на рынке пока нет – нефть стоит около $125 за баррель, а рубль находится на своих локальных максимумах с начала года относительно бивалютной корзины – стратегия участников рынка сводится к краткосрочным покупкам при фиксации прибыли от 10-20 б.п. по длинным бумагам.

Аналогичная стратегия касается и первичных размещений. При этом формировать стратегический портфель облигаций имеет смысл ломбардными бумагами I-II эшелонов с дюрацией до 2 лет и доходностью не ниже 8,0% годовых. Что касается длинных бумаг, то пока ОФЗ не обновят свои минимумы по доходности, мы не ждем активных покупок и в корпоративном сегменте.

Банк Интеза (Baa3/—/—) 5 апреля планирует открыть книгу заявок инвесторов на дебютный выпуск облигаций серии 03 на 5 млрд. руб. Размещение предварительно запланировано на 10 апреля. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 9,25% – 9,75% (YTP 9,46% – 9,99%) годовых к 1,5-летней оферте.

Банк Интеза является дочерним банком Группы Intesa Sanpaolo S.p.A. (A2/BBB+/A-), которая занимает шестое место среди крупнейших банков еврозоны.

По данным РБК-рейтинг, по итогам 2011 г. Банк Интеза занимает 50 место среди крупнейших банков РФ с чистыми активами 93,3 млрд. руб.

В соответствии с отчетностью МСФО чистая прибыль Банка Интеза за 2011 г. составила 1,005 млрд. руб., увеличившись в 2,4 раза по сравнению с 2010 г. Операционные доходы Банка в 2011 г. выросли на 20,6% — до 5,181 млрд. руб., капитал — на 7,8% — до 13,810 млрд. руб. Активы Банка составили 87,712 млрд. руб. (+6,0% к 2010 г.), совокупный кредитный портфель Банка увеличился на 4,6% — до 70,660 млрд. руб. Норматив достаточности капитала в соответствии с положениями Базельского соглашения составил по состоянию на конец 2011 г. 15,9%.

Отметим, что существенную долю в пассивах банка занимают кредиты от банков-нерезидентов (около 45% по РСБУ), еще 32% составляют депозиты юридических и физических лиц, что и является основой базы фондирования банка.

Прайсинг по выпуску Банка предполагает премию к кривой ОФЗ на уровне 295-350 б.п. при 1,5-летней оферте, что соответствует уровню дочерних банков нерезидентов II эшелона. Так, кривая КЕБ (Ba3/—/BB–) торгуется с премией около 350-365 б.п. При этом банки сопоставимы по размеру активов. Для примера, более крупные банки II эшелона (НОМОС, Зенит, ПСБ, МДМ) дают премию около 250-260 б.п.

Учитывая высокий кредитный рейтинг Банка Интеза при относительно небольшом объеме активов, участие в выпуске выглядит привлекательно от середины маркетируемого диапазона доходности.