ЮниКредит Банк (-/ВВВ/ВВВ): итоги 1 полугодия 2013 г.

На фоне сокращения активов Банк генерирует хорошую прибыль, что ведет к росту рентабельности. Среди моментов, на которые стоит обратить внимание – сокращение средств клиентов.

ЮниКредит Банк представил инвесторам выборочные показатели (в рамках пресс-релиза) по МСФО за 1 полугодие 2013 года.

Комментарий. Поскольку отчетности на сайте Банка на момент написания комментария мы не нашли, то в полном объеме оценить успехи Банка за первые 6 месяцев текущего года довольно сложно. В целом, полугодие для Банка сложилось неплохо. Во-первых, прибыль Эмитента выросла на 39% до 9,1 млрд руб. В результате, рентабельность активов (RoAA) увеличилась с 1,7% до 2,2%. Судя по всему, в текущем году ранее озвученный ориентир по прибыли в размере 400 млн евро будет превышен. Отметим, что в России дела у Группы UniCredit идут заметно лучше, чем в «родной» Италии, где банк вернулся к прибыльности только в этом году.

Во-вторых, хотя ЮниКредит Банк не раскрыл показатель достаточности капитала по Базелю, тем не менее, исходя из РСБУ, ситуация здесь комфортная. Н1 на 1 июля 2013 г. достиг 14,14% против 13,25% на начало года. Кроме того, 83% собственных средств состоит из капитала 1 уровня, что повышает финансовую устойчивость кредитной организации. Принимая во внимание, что объем активов при этом снижается, с точки зрения капитала мы не ждем ухудшения ситуации в текущем году.

В-третьих, кредитный портфель Эмитента вырос на 6% до 536 млрд руб. Судя по всему, как и в прошлом полугодии, на фоне оттока депозитов юрлиц, Банк «подъел» ликвидность, сохраняя положительную динамику по кредитному портфелю. Наиболее активную динамику продемонстрировало розничное направление – «+29%» против «+9%» в корпоративном. Наиболее высокие темпы были в потребкредитовании («+71%») и автокредитовании («+25%»). Напомним, на конец прошлого года на долю кредитов физлиц приходилось 22% кредитного портфеля. Качество кредитного портфеля Банка сейчас оценить сложно ввиду ограниченного набора данных (по РСБУ существенного изменения не наблюдается).

Обращаем внимание, что отток средств клиентов у Банка в этом году был более серьезный, чем в прошлом: «-17%» до 416 млрд руб. против «-12%» за аналогичный период прошлого года. Соответственно, показатель Кредиты / Средства клиентов вырос с 1,18 до 1,29х. Судя по отчетности РСБУ, основная причина – отток депозитов юрлиц.

Помимо сокращений средств коммерческих организаций, была уменьшена задолженность перед Минфином на 40 млрд руб. Отметим также снижение задолженности перед ЦБ на 26 млрд руб. При этом по итогам 1 полугодия 2013 года в активах сократился объем кредитов и депозитов, предоставленных банкам-нерезидентам, на 54 млрд руб. Последнее мы оцениваем позитивно.

Что касается бумаг ЮниКредит Банка, то они отличаются слабой ликвидностью, хотя и входят в перечень РЕПО ЦБ с дисконтом 12,5%. На наш взгляд, облигации могут быть интересны для консервативного инвестора, при этом на рынке достаточно альтернатив в данном сегменте.

Альфа-Банк (Ва1/ВВ+/ВВВ-): первичное предложение

На наш взгляд у Банка есть возможность разместиться без особой премии к рынку, то есть на уровне 8,42-8,5% годовых.

Альфа-Банк планирует предварительно в период с 14 по 16 августа провести сбор заявок на биржевые облигации серии БО-09 объемом 5 млрд руб. и разместить бумаги 20 августа. Ориентир ставки 1 купона находится в диапазоне 8,25-8,75% годовых / YTM 8,42-8,94% к погашению через 3 года (оферта не предусмотрена).

Комментарий. На наш взгляд у Банка есть возможность разместиться без особой премии к рынку. Во-первых, за исключением комментариев в связи с введением Базеля 3, в остальном Альфа-Банк чувствует себя совсем неплохо. Да и то последние стихли после отмены повышающих коэффициентов со стороны ЦБ и заявлений от эмитента, что теперь дополнительных вливаний на 500 млн долл. в капитал не потребуется. Можно также обратить внимание на уход в текущем году нескольких человек из топ-менеджмента Банка (финансовый директор, руководитель корпоративно-инвестиционного бизнеса и др.), однако предпосылки для этого не ясны и мы пока не наблюдаем существенных изменений в стратегии Эмитента.

Во-вторых, самый «длинный» бонд серии 02 был по большей части выкуплен в июне текущего года (3,6 млрд руб. из 5 млрд руб.) и сейчас характеризуется низкой ликвидностью. Таким образом, новый выпуск поддержит сформированную кривую Альфа-Банка и удовлетворит имеющийся спрос.

Мы ждем, что размещение пройдет ближе к нижней границе имеющегося диапазона, на уровнях 8,42-8,5%.

VimpelCom Ltd. (Ва3/ВВ/-): отчетность за 1 пол. 2013 г.

Вчера оператор представил нейтральные финансовые результаты за 1 пол. 2013 г. как с точки зрения прибыльности бизнеса, так и уровня долга. Хорошие данные демонстрируют подразделения в России и СНГ, в то время как бизнес в Италии по-прежнему оказывает давление на EBITDA группы. Вряд ли стоит ждать заметной реакции в бондах компании на публикацию отчетности, интерес могут представлять старшие выпуски евробондов.

Комментарий. Вчера VimpelCom Ltd. представил нейтральные финансовые результаты за 1 пол. 2013 г. по МСФО. Выручка компании и EBITDA практически не изменились, показав небольшое снижение в валюте отчетности – на 0,5% до 11,3 млрд долл. и на 0,4% до 2,7 млрд долл. соответственно. При этом органичный рост выручки и EBITDA (исключающий влияние колебаний курсов валют, события ликвидации и выбытия) за отчетный период составил «+1%».

Стоит отметить, что положительное влияние на результаты группы оказали хорошие финансовые показатели подразделений в России и СНГ, в то время как бизнес в Италии продолжил оказывать давление на EBITDA группы из-за регуляторных решений снизить тариф на «приземление» трафика и разовых списаний. Без этих факторов, по оценкам менеджмента, органичный рост EBITDA составил бы 3%. Тем не менее, в итоге прибыльность бизнеса VimpelCom Ltd. осталась на уровне 1 пол. 2012 г. – EBITDA margin составила 42,2%. Операционный денежный поток оператора снизился на 9,9% (г/г) до 2,7 млрд долл. из-за негативных изменений в оборотном капитале.

Размер долга оператора подрос на 1,5% к 2012 г. до 27,4 млрд долл., но при этом снизился кв./кв. на 4,3%. На конец 1 пол. 2013 г. метрика Долг/EBITDA составила 2,8х, Чистый долг/EBITDA – 2,3х как и по итогам 2012 г., что является высоким уровнем. Стоит отметить, что в структуре долга компании на конец июня по сравнению с 1 кв. заметно снизилась доля короткой части, составив 1,5 млрд долл. (или 5,5% всего кредитного портфеля), которая полностью покрывается денежными средствами на счетах (4,55 млрд долл.). Кроме того, у оператора были невыбранные кредитные линии на сумму более 1 млрд долл. Таким образом, риски рефинансирования краткосрочного долга группы являются довольно низкими.

Что касается инвестиций VimpelCom Ltd. в 2013 г. (оцениваются компанией в 20% выручки или около 4,5 млрд долл., уже вложено 1,4 млрд долл. или 31% от плана), оператор вполне сможет реализовать ее за счет собственного денежного потока и запаса ликвидности. Кроме того, данных ресурсов будет достаточно, если компания решит войти в сделку по покупке пакистанского оператора Warid Telecom (более 14,5 млн абонентов) у Abu Dhabi Group, оцениваемого в 1 млрд долл., о чем стало известно в конце июля.

Публикация нейтральной отчетности VimpelCom Ltd. не отразится на котировках бондов оператора. В свою очередь, интерес традиционно могут представлять старшие выпуски евробондов компании, предлагающие солидную премию к бумагам MTS /Ва2/ВВ+/ВВ+/ (90-100 б.п.), – Vimpel-22 (YTM 6,797%/6,25 г.) и Vimpel-23 (6,922%/7,04 г.), которые после снижения в конце июля могут показать рост котировок.

ФСК (Baa3/BBB/-): продолжает размещение инфраструктурных облигаций

Уже во 2-й раз для реализации своей инвестиционной программы 13 августа ФСК планирует разместить 2 выпуска 35-летних инфраструктурных облигаций общей суммой 30 млрд руб. На наш взгляд, данные выпуски будут слабо интересны рынку в силу длительного срока обращения и способа формирования купона: инфляция +1%, но не более 10%.

Комментарий. Размещение 35-летних выпусков облигаций 26 и 27 серий общей суммой 30 млрд руб. запланировано на 13 августа. Ставка 2-136 купонов зависит от индекса потребительских цен и определяется как уровень инфляции за год + 1%. Бумаги имеют квартальные купоны. По облигациям объявлена 34-летняя оферта. При этом по выпускам предусмотрена возможность досрочного погашения облигаций по усмотрению эмитента в случае достижения или превышения купоном уровня 10% годовых. Такое размещение – второе для ФСК: в июне компания уже разместила 2 выпуска инфраструктурных облигаций 23 и 28 серии общей суммой также 30 млрд руб.

Инфраструктурные облигации, выпускаемые под гарантию государства на столь длинный срок (34 года до оферты), стали ожидаемым выходом из затруднительного положения для ФСК ЕЭС. В последнее время Компании становилось все труднее занимать на долговом рынке: соотношение Чистый долг/EBITDA приближалось к уровню 3Х.

Обширная инвестиционная программа размером около 155 млрд руб. ежегодно на период 2013 -2017 гг. требует значительных денежных средств. При росте тарифа в 9,5% в ближайшие годы EBITDA, по нашим расчетам, составит в среднем 103 млрд руб. в следующий три года. Соответственно, инфраструктурные облигации позволят закрыть нехватку денежных средств по разумной цене. На наш взгляд, данный инструмент не будет популярен на рынке в силу слишком длинной дюрации (оферта через 34 года), а, учитывая ожидания относительно уровня инфляции на ближайшие пару лет, то и невысокой доходности. При этом, как было отмечено ранее главой Минэкономразвития России Андреем Белоусовым, на выкуп инфраструктурных облигаций будут направлены средства из Пенсионного фонда, а в дальнейшем, возможно, и из Национального Фонда Благосостояния (НФБ).

ФК «Открытие» (-/-/-): первичное предложение

Бумага вряд ли найдет обширный спрос у инвесторов в силу отсутствия рейтинга, и, как следствие, неломбардности бумаги. Однако спрэд к бумагам НОМОС-БАНКа, который теперь входит в Корпорацию, выглядит, по нашему мнению, довольно интересно.

Комментарий. Вчера ФК «Открытие» объявила о новом выпуске на 5 млрд руб.с диапазоном ставки купона в 11,00-11,50% и доходностью в 11,45-12,01%. По выпуску предусмотрена оферта через год, срок обращения выпуска - 5 лет. Книга на бумаги Открытия будет открыта с 12 по 13 августа.

Отметим, что ФК размещает бонды на фоне снижения рейтинга головному активу корпорации – НОМОС-БАНКу агентством Fitch – наш комментарий. В отчете агентства были отмечены риски, в том числе, новых акционеров: «Понижение рейтингов НОМОС- БАНКа отражает существенное увеличение и более слабое качество рисков по связанным сторонам и компаниям бизнес-партнеров акционеров после сделки, а также учитывает значительные условные риски ввиду высокого левереджа в группе».

Если для НОМОСа сделка пока не принесла весомых прибылей, то для «Открытия» наличие в группе прибыльного универсального НОМОС-БАНКа - довольно весомый плюс, позволяющий поддерживать бизнес корпорации.

Бумаги «Открытия» - не самый ликвидный инструмент в сегменте локального долга, в том числе исходя из того, что ряд сделок, по слухам, носили клубный характер. Сейчас в обращении значатся четыре выпуска «Открытия», из которых сколь значимая ликвидность есть лишь в бумагах серии 05 (дюрация 1315 дней). Последние сделки по выпуску проходили на уровне 12%. Любопытно, что бонды начали активное снижение доходностей, начиная с 20-х чисел июля текущего года, что немного не вторило динамике рынка в целом, и в том числе ОФЗ. До этого котировки по бонду были на уровне 12,4% - 12,5%. Новый выпуск короче, оферта через год, а диапазон доходности на уровне 11,42-12,0%. Безусловным минусом выпуска является отсутствие рейтинга и как следствие неломбардность бонда. Вместе с тем, важным является тот факт, что бонд предлагает довольно неплохую премию к бумагам НОМОС-БАНКа. Так, последние сделки по выпуску серии БО-2 (10.2014 г.) проходили на уровне 8,6%, сегодня котировки с утра стояли чуть выше, на отметке в 8,7%. Мы считаем, что выпуск может быть интересен для инвесторов, стремящихся, прежде всего, к высокодоходному, но неликвидному портфелю. Вместе с тем, мы все же ориентируем инвесторов на участие по верхней границе.