Торговые идеи: инверсия кривой IRS

Надежда на снижение геополитической премии по российским активам появилась на текущей неделе после весьма сдержанных комментариев Правительства РФ относительно итогов референдума, прошедшего на юго‐востоке Украины. Следующей важной точкой в украинском кризисе должны стать президентские выборы в стране, назначенные на 25 мая. В сегменте рублевого рынка в расчете на дальнейшую стабилизацию ситуации рекомендуем сделать ставку на выравнивание кривой процентных свопов.

Нейтральная позиция России – позитивный сигнал для инвесторов.

Напомним, представители самопровозглашенных Донецкой и Луганской народных республик 12 мая подвели итоги референдумов, которые оказались весьма очевидными: в Донецкой республике за суверенитет высказалось 89,7% голосовавших, в Луганской — 96,2% от пришедших на участки граждан. Западные страны, как и ожидалось, не признали итогов референдума, однако более важным фактором, на наш взгляд, явилась реакция России. Пресс‐служба президента РФ опубликовала крайне нейтральный комментарий относительно референдума: «В Москве с уважением относятся к волеизъявлению населения Донецкой и Луганской областей и исходят из того, что практическая реализация итогов референдумов пройдет цивилизованным путем, без каких‐либо рецидивов насилия, через диалог между представителями Киева, Донецка и Луганска».

В результате Россия после присоединения Крыма старается перейти на нейтральную сторону в конфликте на юго‐востоке Украины и абстрагироваться от вооруженных столкновений в самопровозглашенных республиках. В тоже время новые санкции против России со стороны Запада продолжают носить точечный характер, не затрагивая экономику страны в целом. Желание России сохранить нейтралитет для инвесторов (в том числе и глобальных спекулянтов) может являться позитивным сигналом, который сможет частично нивелировать геополитическую премию в цене многих российских активов.

В самой Украине ситуация остается напряженной – продолжаются столкновения между сторонниками киевской власти и федерализации. Вместе с тем российские официальные лица продолжают сохранять нейтральную позицию, не делая резких заявлений. Ближайшей вероятной переломной точкой в данном конфликте могут стать президентские выборы в Украине 25 мая. В случае налаживания диалога как между западом и востоком страны, так и в международном сообществе (в т.ч. и с Россией) можно ожидать дальнейшей переоценки российской геополитической премии.

На что сделать ставку при ограничении риска?

В рублевом сегменте долгового рынка госбумаги выглядят достаточно дорого относительно текущей ставки РЕПО ЦБ на уровне 7,5% годовых. Так, уровень carry относительно ключевой ставки регулятора уже по всей длине кривой (1Y, 5Y, 10Y) достиг средних значений второй половины 2013 г. Downside до уровней начала 2013 г., когда на рынке превалировали ожидания снижения ставок Банком России, на текущий момент по‐прежнему составляет 25‐35 б.п. по коротким и длинным ОФЗ и порядка 45‐50 б.п. по среднесрочным ОФЗ (средний участок кривой выглядит более комфортно по сравнению с длинными бумагами). В результате без формирования ожиданий скорого перехода Банка России к циклу снижения ставок расти дальше рынку ОФЗ будет крайне трудно.

Другим немаловажным фактором является оценка рисков, которые, несмотря на текущую локальную стабилизацию, остаются крайне высокими. Пока инвесторы воспринимают ситуацию на Украине, руководствуясь принципом «отсутствие крайне плохих новостей – это хорошая новость». В результате текущая стабилизация рынков выглядит «тонким льдом», и открывать глобальные направленные позиции с российским риском по‐прежнему крайне рискованно из‐за непредсказуемости течения украинского конфликта и роли России в нем. При этом официального заявления Президента РФ относительно референдума пока не было, что также несет в себе определенные риски. Кроме того в среднесрочной перспективе фокус инвесторов может сместиться с украинского кризиса на российскую негативную экономическую статистику, что будет оказывать давление на рынки.

Таким образом, при текущей «надежде на стабилизацию» по‐прежнему рекомендуем ограничить рыночный риск открываемых позиций. В результате направленная покупка ОФЗ на достигнутых уровнях выглядит неинтересно.

Рекомендуем обратить внимание на кривые IRS/CCS, которые остаются инвертированными, что говорит о сохранении стресса на рынке и отсутствии ожиданий скорого перехода ЦБ к снижению ставок. Более того, данный вид кривых отражает опасения нового ухудшения ситуации на рынках.

Так, на кривой IRS спрэд между годовым и 5‐летним контрактом составляет «‐60 б.п.», что открывает потенциал для его сужения до нулевого значения. Рекомендуем открыть позицию по годовому контракту (pay flow, receive fix) против 5‐летнего (pay fix, receive flow) при формировании нейтрального DV позиции. Данная стратегия позволяет ограничить риски эскалации украинского конфликта – локальный минимум по спрэду за текущий кризис составлял «‐87 б.п.» (рекомендуется установить stop loss вблизи данного уровня). Кроме того, стратегия с использованием процентных свопов позволяет свести к минимуму фондирование сделки, а также утилизацию капитала (за счет DV neutral).

Отрицательный спрэд между 1 и 5 годами на кривой CCS составляет 88 б.п., однако с практической точки зрения стратегия на выравнивание кривой для российских участников труднореализуемая из‐за сложности закрытия сделок «wrong way», по которой инвестор платит доллары, а получает рубли (контрагенты‐нерезиденты требуют дополнительной премии из‐за нежелания поставлять рубли). В результате в качестве основной стратегии на ближайшие 3 месяца мы рекомендуем выбрать постепенное снижение инверсии кривых.

Отметим также, что формы кривых процентных свопов сопоставимых развивающихся стран имеют нормальные формы кривых. В частности, кривая Турции, где ставка ЦБ в конце января была резко повышена с 4,5% до 10,0% имеет практически плоский вид, хотя flow rate находится выше котировок коротких контрактов IRS. Кроме того, давление инфляции в стране угрожает дальнейшим ужесточением монетарной политики.

В результате текущая инверсия кривой RUB IRS отражает эффект от недавнего стресса на российском рынке и носит временный характер – ждем возвращения к плоской форме по мере стабилизации ситуации.