Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Текущие уровни ОФЗ выглядят привлекательно, однако внешние риски и проблемы с ликвидностью остаются сильнее


[21.09.2011]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Розничная торговля:

- Аптечная сеть 36,6, 2 (-/-/-) (100,42/18,12%/0,45): по-прежнему рекомендуем для покупки короткий бонд в рамках стратегии buy&hold. Мы отмечаем некоторое улучшение кредитного качества эмитента – по итогам I кв. 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA снизился до 4,4х при рефинансировании части кредитов Сбербанком.

Банки:

- ТКС Банк (B2/-/B): по итогам I п/г Банк показал рост активов на 157% до 22,1 млрд. руб. при росте кредитного портфеля на 76% и показателе Н1 - 13,1%. NPL Банка держится на уровне около 2% при росте просрочки с 250 до 420 млн. руб. В тоже время мы отмечаем диверсификацию ресурсной базы Банка, высокую управляемость ликвидностью портфеля при низком уровне постоянных издержек. По мимо кредитного риска мы выделяем риск ужесточения законодательства, а также рост конкуренции со стороны Сбербанка, в связи с чем отдаем предпочтение коротким выпускам ТКС Банк, БО-02 (100,85/11,93%/0,2) и БО-03 (99,4/15,22%/0,89).

Суверенные облигации:

Беларусь, 1 (B2/B/-) (91,0/17,78%/1,19): получение $1 млрд. кредита на инфраструктурные проекты от КНР, а также переговоры о кредите со Сбербанком дают основание рассчитывать на частичную стабилизацию ситуации с валютой в стране. Мы по-прежнему рекомендуем накапливать выпуск - на наш взгляд, рынок переоценивает риски дефолта рублевых облигаций РБ, т.к. погашение коротких бондов наступает до пиковых выплат по долгу в 2013 г.

Строительство:

• Стройтрансгаз, 02 (-/-/-) (96,0/14,29%/0,8): после смены собственника (на Г.Тимченко) компания продолжила диверсифицировать портфель заказов, усиливая рыночные позиции. Хотя по отчетности РСБУ за I п/г 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 5,2х, 93% долга – длинные амортизационные кредиты (основной кредитор – Газпромбанк). Основные риски мы связываем с отсутствием МСФО-отчетности. Вместе с тем риски дефолта по коротким бондам, учитывая структуру долга эмитента, выглядят умеренными.

Мировые рынки

Вчера

На фоне роста неопределенности накануне обнародования итогов заседания Комиссии по открытым рынкам США инвесторы сохраняют высокий спрос на защитные активы. В ожидании начала выкупа долгосрочных бумаг ФРС кривая доходоности treasuries осталась лежать в области минимальных значений. Индекс широкого рынка S&P 500 незначительно снизился на - 0,17%, Европейские индексы Euro Stoxx и DAX завершили день в плюсе, прибавив 2,11% и 2,88% соответственно. Решение вопроса о предоставлении помощи Греции от «тройки» кредиторов переносится как минимум на следующую неделю. А МВФ тем временем понижает прогноз роста мировой экономики и предупреждает о тяжелых последствиях затягивания долгового кризиса в ЕС.

В Европе

На рынке вновь усилились опасения относительно неспособности Греции выполнить условия «тройки» кредиторов для предоставления очередного транша помощи стране. Второй раунд двухдневных переговоров вновь не принес конкретных решений. Впрочем, представитель ЕС отметил определенный прогресс взаимопонимания сторон, переговоры продолжатся на следующей неделе. По-видимому, сегодня ключевым вопросом переговоров является сокращение рабочих мест в госсекторе, которое приведет к еще большему росту социального напряжения в стране.

Несмотря на то, что вчерашние слухи о проведении референдума по вопросу о выходе из еврозоны и возвращении национальной валюты были опровергнуты, открытая поддержка правительством идеи проведения референдума свидетельствует о желании получить некий мандат от общества на проведение реформ по ужесточению фискальной политики, так как ожидается, что жители страны проголосуют за сохранение членства в Евросоюзе.

По данным опубликованного вчера отчета агентства Fitch, вариант дефолта оценивается как вероятный сценарий развития событий, однако он не заставит страну выйти из состава региона, поскольку это может иметь тяжелые социальные и политические последствия внутри страны.

Вместе с тем Греция успешно разместила трехмесячные казначейские векселя на 1,625 млрд евро с переподпиской в 2,8 раза. Ставка доходности оказалась на 6 б.п выше предыдущего размещения и составила 4,56%.

В ответ на снижение суверенного рейтинга Италии агентством Standard & Poor's доходности итальянских облигаций пошла вверх, вынудив ЕЦБ стабилизировать рынок покупками.

Также Испания вчера достаточно успешно разместила краткосрочные долговые бумаги на 4,46 млрд, под 3,59% на 12 месяцев и 3,8% на 18 месяцев. Ставки оказались на 22-26 б.п. выше аналогичного размещения в августе, спрос превысил предложение в 2,7-2,8 раза.

По данным исследовательского института ZEW, индекс доверия инвесторов и аналитиков к экономике Германии в сентябре упал до 43,6 пункта при прогнозах снижения до 45 пунктов с августовского уровня 53,5 пункта. Падение мирового спроса на фоне замедления экономики США и европейского долгового кризиса оказывают серьезное давление на крупнейшую экономику Еврозоны.

В США

Вчера были опубликованы слабые данные по рынку жилья в США, число новостроек в сентябре снизилось сильнее ожиданий. Впрочем, статистика не оказала существенного влияния на рынок, так как полученные данные не добавляют ничего нового к известной тяжелой ситуации в строительном секторе США на протяжении последних двух лет.

На фоне укрепления доллара и выхода глобальных участников рынка из развивающихся стран, сохраняется высокий спрос на «безрисковые» treasuries. Вчера доходности UST’10 и UST’30 снизились на 1 б.п. и 2 б.п. до 1,94% и 3,2% соответственно. Доходность короткого выпуска UST’2 поднялась на 1 б.п. до 0,163%. Доходности UST’3 и UST’5 остались без изменений.

Кривая доходности treasuries продолжает «уплощаться», с ростом ожиданий введения программы замещения краткосрочных бумаг долгосрочными на балансе ФРС. Спрэд между UST’2 и UST’30 сузился до минимального значения за год (3,041%).

Сегодня

Сегодня все внимание сосредоточено на итогах двухдневного совещания Комитета по открытым рынкам США. Решения комиссии станут известны в 22.15 по московскому времени. Мы отмечаем, что инфляция, достигшая 2% по индексу CPI, может стать сдерживающим фактором для одобрения ФРС программы выкупа treasuries в той или иной форме.

Мы ожидаем увидеть нейтральные рынки на протяжении дня.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

В условиях сохранения слабой ситуации в Европе и ожидании итогов двухдневного заседания комиссии по открытым рынкам США, евробонды развивающихся стран вчера консолидировались на текущих уровнях. Спрэд по индексу EMBI+ немного скорректировался после резкого роста в понедельник, однако по-прежнему находится вблизи максимального значения. Индекс снизился на 2 б.п. до 377 б.п. при учете падения доходности UST’10 на 1 б.п. Величина спрэда российской компоненты снизилась 3 б.п. Спрэды доходности Бразилии и Мексики за аналогичный период сузились на 7 б.п.

Непосредственный спрэд между RUS’30 и UST’10 сузился на 4 б.п. до 233 б.п., доходность RUS’30 по итогам дня снизилась на 5 б.п до 4,27%. Доходность выпусков RUS’18 и RUS’28 также незначительно снизилась до уровня 3,96% и 5,62%. Торги российскими суверенными евробондами вчера проходили более активно, чем ми в понедельник.

Впрочем, российские пятилетние CDS продолжают дорожать, вчера стоимость страховки обновила годовой максимум на 2 б.п. и составила 231 б.п. (среднегодовое значение 150 б.п.) Цена однолетних CDS России опустилась на 1 б.п. до 128 б.п.(в среднем за год 59 б.п.)

Вчера МВФ в рамках ежегодного доклада фонда «Перспективы развития мировой экономики» сократил прогноз роста экономики России в 2011 г. до 4,3% с 4,8%, а в 2012 г. — до 4,1% с 4,5%.

Мы полагаем, что рынок сегодня займет выжидательную позицию, и мы не увидим существенных изменений текущих уровней цен. На наш взгляд, в случае если ФРС предложит какие-либо меры по стимулированию экономики сегодня вечером, рынок евробондов сможет отреагировать существенным ростом, так как текущий уровень доходностей выглядит весьма привлекательно.

Корпоративный сегмент

Активность в корпоративном сегменте евробондов российских компаний вчера была слабой, существенных движений цен не наблюдалось. Доходность большинства ликвидных выпусков немного подросла.

По итогам дня доходность активно торгуемого выпуска Gazprom-12E, номинированных в евро, выросла на 23 б.п. до 3,12%, доходность выпуска Vimpelkom-22 прибавила 9 б.п. и составила 8,75%.

Сегодня мы по-прежнему не видим причин для роста спроса на рынке, реакцию рынка на итоги заседания ФРС мы увидим уже в четверг. Для российских эмитентов сохраняются риски снижения цен на нефть. Продолжающийся отток капитала с рынков развивающихся стран, также может оказать дополнительное давление на рынок российских евробондов.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

Очередная налоговая дата вчера прошла под знаком дефицита ликвидности и дальнейшего ослабления курса национальной валюты.

Объем спроса на аукционе прямого РЕПО сроком на 1 день вчера составил 180,7 млрд. руб. при средневзвешенной ставке 5,31% годовых и лимите 250 млрд. руб. В результате по сравнению с понедельником спрос на РЕПО в ЦБ возрос на 44% при аналогичной средневзвешенной ставке.

Спрос на депозитном аукционе Минфина также вырос, составив 198 млрд. руб. при объеме размещения 140 млрд. руб. Дата возврата депозитов 02.11.2011 г.; средневзвешенная ставка – 5,98% годовых. В понедельник спрос составил 179 млрд. руб. при объеме предложения 100 млрд. руб. до 12.10.2011 г. при средневзвешенной ставке 5,88% годовых.

На 22 сентября Минфин вновь объявил депозитный аукцион по размещению средств федерального бюджета в объеме 140 млрд. руб. до 09.11.2011 г. Минимальная процентная ставка размещения установлена на уровне 5,05% годовых.

Что касается рубля, то его курс постепенно подходит к верхней границе плавающего коридора ЦБ, который установлен на отметке 37,15 руб. по корзине (текущий курс – 36,6 руб.), в результате чего дальнейшее ослабление рубля может несколько замедлиться. Более того, ЦБ уже начинает активно продавать валюту с отметки 36,7 руб. по корзине. Также небольшая передышка будет и по налоговым платежам – уплата акцизов и НДПИ пройдет только в понедельник.

Однако, на наш взгляд, перспективы стабилизации ситуации на денежном и валютном рынке выглядят весьма туманными – внешний фон остается крайне нестабильным, а уровень ликвидности не позволяет пройти безболезненно еще 2 налоговые даты и «переход» на IV квартал на следующей неделе.

Вчера индикативная ставка MosPrime Rate o/n осталась выше уровня 5,0% годовых, увеличившись до 5,32%. Уровень ликвидности в ЦБ сегодня вырос на 52 млрд. руб. – до 930 млрд. руб. Ставки по валютным и процентным свопам вчера консолидировались: NDF 5Y остался на уровне 7,0%, IRS 5Y около 7,2%.

Облигации федерального займа

Вчера продажи в секторе ОФЗ несколько поутихли – доходности среднесрочных бумаг выросли на 4-10 б.п. на низких объемах. Ориентир по сегодняшнему размещению ОФЗ 26206 оказался ниже рынка – не ожидаем увидеть рыночный спрос на сегодняшнем размещении. В целом после коррекции ОФЗ выглядят интересно, однако внешние риски и проблемы с ликвидностью сдерживают покупателей.

Минфин вчера объявил ориентир по доходности к сегодняшнему аукциону по размещению ОФЗ 26206 на уровне 8,0-8,1% при рынке на отметке 8,15-8,2%. Регулятор в очередной раз показал, что не стремится привлекать заемные средства по любой цене.

Отметим, что спрэды кривой ОФЗ к валютным и процентным свопам вчера расширились на 20 б.п. - спрэд ОФЗ 26203-NDF 5Y составил 84 б.п., спрэд ОФЗ 26203-IRS 5Y достиг 62 б.п. В целом данные уровни уже являются вполне комфортными для инвесторов (см. график на стр. 6). В абсолютном выражении доходности среднесрочных и длинных выпусков ОФЗ также выглядят привлекательно на фоне снижающейся инфляции и давления со стороны первичного рынка – кривая госбумаг на текущей момент находится выше уровня начала года в среднем на 20 б.п., когда инфляционные ожидания находились на высоком уровне.

Вместе с тем, несмотря на усилия Минфина и ЦБ, больших объемов свободных денег на рынке нет. Кроме того на фоне внешней нестабильности иностранные инвесторы пока предпочитают наблюдать за рынком со стороны.

В результате мы ожидаем, что при улучшении внешнего фона кривая ОФЗ может достаточно быстро снизиться от текущих уровней, а ее дальнейший рост даже при сохранении внешнего негатива предполагает определенный иммунитет.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

В корпоративном сегменте вчера прошла очередная торговая сессия без объемов и видимых трендов. Спрэды bid/offer остаются по-прежнему широкими, что негативно влияет на активность игроков. В I-II эшелоне интересные бумаги для покупки выделить достаточно сложно на фоне сохраняющейся волатильности кривой ОФЗ.

Сегодня вновь не ожидаем роста интереса участников рынка к торгам – основное внимание по-прежнему приковано к внешнему фону. В преддверии итогов заседания ФРС США инвесторы, скорее всего, продолжат занимать выжидательную позицию. Несколько разряжает напряженность на рынках сегодня подросшая цена на нефть, которая вновь смогла закрепиться выше отметки $110 за баррель. Однако это пока не отразилось на росте спроса на национальную валюту.

Пока основная рыночная активность в корпоративном сегменте преимущественно сводится к переоценке портфеля и приведению в порядок лимитов по отдельным бумагам.

Отметим, что индикативные доходности I-II эшелонов аналогично рынку ОФЗ также превысили уровни начала года и были отброшены ближе к середине 2010 г. На фоне недавнего повышения депозитной ставки ЦБ до 3,5% мы оцениваем текущий потенциал снижения доходностей бумаг I-II эшелонов в среднем на 100-90 б.п. В то же время на рынке по-прежнему остаются выпуски, которые еще не успели перекотироваться, в результате чего выглядят явно дорого.

Не исключаем, что до конца квартала участники попытаются переоценить свои портфели, снизив потери от коррекции рынка, однако, как мы отмечали выше, внешняя нестабильность и проблемы с ликвидностью могут испортить планы инвесторов.

В то же время текущие доходности ОФЗ выглядят крайне привлекательно, учитывая более высокую ликвидность бумаг. В результате триггером смены тренда на долговом рынке станут устойчивые покупки госбумаг на повышенных оборотах – корпоративный сегмент начнет подтягиваться с небольшим временным лагом.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: