Татнефть (Ва2/-/ВВ+): итоги 1 пол. 2013 г. по МСФО.

Компания продемонстрировала нейтральные результаты по итогам 1 полугодия. В «плюс» отметим сокращение долговой нагрузки и наращивание ликвидности. Ждем, что погашение в сентябре единственного облигационного выпуска Компании пройдет в спокойном режиме.

Комментарий. Вчера Татнефть опубликовала нейтральные, на наш взгляд, финансовые результаты за 1 полугодие 2013 г. по МСФО. Выручка выросла на 2% г/г и достигла 211 млрд руб., в том числе благодаря увеличению объемов производства и продаж нефтепродуктов, переработанных ТАНЕКО по сравнению с а.п.п.г. в натуральном выражении, и росту средних отгрузочных цен в СНГ и на внутреннем рынке. Тем не менее, EBITDA снизилась на 1% до 55 млрд руб., прибыль сократилась на 2% до 34 млрд руб. Последнее произошло за счет убытков по курсовым разницам и снижения доходов по процентам.

Результаты не преподнесли сюрпризов, компания уверенно генерирует денежные потоки, во втором полугодии можно ожидать более сильных результатов в связи с относительно сильной динамикой цен на нефть.

Отметим, что Татнефть увеличила запас ликвидности – остаток денежных средств (и их эквивалентов) на 1 июля 2013 года составил 28 млрд руб., сумев при этом снизить долговую нагрузку – Долг / EBITDA снизился с 0,7х до 0,5х, Чистый долг / EBITDA – с 0,5х до 0,3х.

В настоящее время у Эмитента обращается единственный заем объемом 5 млрд руб. с погашением в конце сентября текущего года. Учитывая финансовые метрики Компании, мы ждем, что погашение пройдет в спокойном рабочем режиме.

Газпромбанк (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-): первичное предложение.

Банк на следующей неделе планирует начать встречи с инвесторами в преддверии размещения субординированных евробондов. Это поддержит капитал Банка и поможет разрешить вопрос с «вечным» евробондом.

Комментарий. Газпромбанк на следующей неделе планирует начать встречи с инвесторами в преддверии размещения субординированных евробондов. Наиболее вероятно, что размещение состоится в долларах США, однако возможность размещения в других валютах сохраняется.

В июле Газпромбанк также рассматривал возможность размещения в швейцарских франках. Отметим, что вчера о предстоящем road show заявил Газпром, причем как раз в швейцарских франках. Впрочем, если речь идет о замещении «вечного» евробонда, то долларовый вариант все же более вероятен. Кроме того, судя по вчерашнему размещению суверенного долга – спрос на долларовый инструмент высокий.

Обращаем внимание, что в конце августа менеджмент Банка называл дату, до которой должно быть принято решение погашать или нет «вечный» евробонд, - 25 сентября 2013 года, за месяц до даты выплаты следующего купона по бондам. Поскольку мы к ней приблизились практически вплотную, то, видимо, решение будет принято положительным. Напомним, что речь идет о сумме в 1 млрд долл.

Газпромбанк разместил данный выпуск с доходностью 7,875% в октябре прошлого года, и затем субординированный заем был включен в капитал второго уровня. Тем не менее, 16 июля 2013 года возник опцион на его досрочное погашение из-за реклассификации облигаций для целей расчета капитала агентством S&P. Согласно новой методике S&P, данный гибридный инструмент не будет учитываться при расчете достаточности капитала Банка.

Напомним, что сейчас у Газпромбанка обращается субординированный заем с погашением в 2019 году. Вероятно, теперь речь пойдет о размещении более «длинного» выпуска с минимальной премией к рынку.

Fitch подтвердило рейтинг ЕвроХима на уровне «ВВ»/Стабильный.

Подтверждение кредитного рейтинга – позитивная новость для ЕвроХима, особенно после публикации умеренных результатов за 1 пол. 2013 г. в условиях слабых цен на продукцию компании. Действия Fitch окажут поддержку бумагам ЕвроХима, в первую очередь евробонду EuroChem-17, который несколько просел в цене в начале сентября.

Комментарий. Агентство Fitch подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента в иностранной и национальной валюте МХК «ЕвроХим» на уровне «BB» со «Стабильным» прогнозом.

Эксперты агентства отметили, что рейтинги ЕвроХима отражают «хорошую диверсифицированность выпускаемой продукции и географическую диверсификацию операционной деятельности относительно конкурентов, ее частичную вертикальную интеграцию и сильные позиции в отрасли». Эти позитивные факторы поддерживают генерацию денежного потока компании и ее способность осуществлять крупные проекты по развитию деятельности, а также активность в сфере M&A.

Рейтинги также принимают во внимание более агрессивный финансовый профиль компании в рамках базового сценария на 2013-2015 гг., в соответствии с которым ожидается рекордный уровень инвестиций на фоне сохранения слабых рыночных условий.

Напомним, по итогам 1 пол. 2013 г. ЕвроХим представил умеренные финансовые результаты по МСФО, что было ожидаемо в свете слабой ценовой конъюнктуры на продукцию компании (см. наш комментарий: http://psbinvest.ru/upload/files/stocks-ic/16082013_Credit_Research.pdf). Тем не менее, кредитный профиль оставался вполне устойчивым, даже на фоне роста уровня долговой нагрузки – размер долга прибавил на 4,6% до 3,41 млрд долл. к 2012 г., а метрика Долг/EBITDA составила 2,3х против 2,1х в 2012 г., Чистый долг/EBITDA – 1,9х против 1,7х соответственно. Тем не менее, сохранялись риски для роста долговой нагрузки из-за ощутимого объема программы capex – порядка 1 млрд долл. как в 2013 г., так и в 2014 г. (в основном проектов в калийном сегменте).

В структуре долга стоит отметить заметный рост его короткой части по итогам 1 пол. – в 3 раза до 680 млн долл. к 2012 г., при этом денежные средства на счетах компании и в депозитах на общую сумму 549 млн долл. покрывали текущую потребность погашений на 80%.

На наш взгляд, подтверждение рейтинга будет способствовать успешному рефинансированию долга ЕвроХима, а также поддержит котировки бумаг компании, в первую очередь евробонд EuroChem-17 (YTM 5,904%/3,6 г.), который несколько просел в цене в начале сентября

Красноярский край (Ва2/ВВ+/ВВ+): первичное предложение.

Размещение края найдет повышенный интерес у инвесторов, что традиционно для бумаг региона. Кредитный профиль субъекта остается довольно устойчивым даже в условиях снижения поступлений по налогу на прибыль. Уровень госдолга в 2013 г., вероятно, вырастет, но останется приемлемым. Облигации края могут представлять интерес с доходностью 8,1-8,3% годовых.

Комментарий. Красноярский край планирует 25 сентября размещение 5-летних облигаций серии 34007 объемом 11 млрд руб. По выпуску предусмотрена амортизация номинала в даты выплаты 6-го (30%), 8-го (40%), 10-го (30%) полугодовых купонов – дюрация займа составляет 3,45 г. Определение ставки купона будет проходить на конкурсе.

Напомним, что Красноярский край располагает довольно крепким кредитным профилем – размер бюджета региона один из крупнейших в стране (в 2013 г. запланировано 140 млрд руб.), при этом уровень обеспеченности собственными доходами довольно высокий (более 80% от общего размера доходов). Данные цифры подкреплены значительным экономическим потенциалом края, представленным в основном добывающими отраслями как угольная и горнодобывающая промышленность, черная и цветная металлургия, нефтедобыча, а также заметный вклад в экономику региона вносят электроэнергетика, машиностроение и металлообработка. Отметим, что по размеру ВРП Красноярский край в 2011 г. занимал 9 место в России.

Вместе с тем, присутствие цикличных отраслей в краевой экономике делает волатильным поступление собственных доходов, в частности налога на прибыль организаций, который за 6 мес. 2013 г. в условиях экономического замедления сократился на 19% до 18,3 млрд руб. к а.п.п.г. Тем не менее, кредитный профиль остается устойчивым, в том числе благодаря более стабильному НДФЛ, который за тот же период вырос на 7% до 14,2 млрд руб.

Что касается госдолга Красноярского края, то он был довольно низким, составив 23% от собственных доходов, что ниже его уровня по итогам 2012 г. – 25%. Добиться снижения удалось благодаря сокращению размера госдолга на 11% до 25,4 млрд руб. Вместе с тем, по итогам 2013г. долговая нагрузка может вырасти, учитывая значительный размер дефицита бюджета, заложенный на этот года в объеме 37 млрд руб. Для покрытия опережающих расходов регион, скорее всего, будет вынужден обратиться к заимствованиям. В то же время вряд ли можно ожидать критического роста госдолга, который, вероятно, будет в разумных пределах и не выйдет за рамки 45%.

Отметим, что бумаги Красноярского края традиционно пользуются спросом. Вместе с тем, самый длинный выпуск Красноярского края 34006, находящийся в обращении, торгуется на уровне 7,9-8,0% годовых при дюрации 2,0 г., что формирует спрэд кривой ОФЗ порядка 150-160 б.п.

Кроме того, в конце августа на первичный рынок выходили Самарская область (Ва1/ВВ+/-) с 7-летним выпуском 35009 (YTM при размещении 8,4% годовых), а также Нижегородская область (Ва2/-/ВВ-) с 7-летним 34009 (YTM 8,79%). Сейчас облигаций данных регионов несут премию к кривой ОФЗ 145 б.п. и 155 б.п. соответственно.

В то же время по кредитному качеству Красноярский край в большей степени схож с Самарской областью по размеру бюджета, доле собственных доходов и уровню госдолга, что подтверждается сопоставимыми рейтинговыми оценками. В свою очередь, кредитный профиль Нижегородской области уступает Красноярскому краю и по масштабу бюджета, а самое главное по уровню госдолга и уровню рейтинга (на 2 ступени ниже от Fitch).

Таким образом, при текущей конъюнктуре с учетом спрэдов по собственным бумагам и выпускам сопоставимых субъектов РФ доходность новых облигаций Красноярского края серии 34007 может составить порядка 8,1-8,3% годовых при дюрации 3,45 г.