Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Спрос на аукционах Минфина РФ 16 сентября будет преимущественно сконцентрирован в ОФЗ-ПД


[15.09.2015]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина

Минфин объявил о размещении в среду двух выпусков госбумаг – 3‐летней ОФЗ 24018 с привязкой к RUONIA на 6,4 млрд руб. и 8‐летний выпуск ОФЗ 26215 с фиксированным купоном на 7,8 млрд руб.

Мы не видим существенного потенциала снижения доходности ОФЗ 26215, однако наличие премии к ставке фондирования, а также ограниченное предложение выпуска сформируют устойчивый спрос на бумагу при размещении выпуска вблизи текущих уровней ‐ 78,5/78,99 (YTM 11,47%/11,35%).

Флоутер ОФЗ 24018, на наш взгляд, оценен справедливо и единственной идеей в бумаге по‐прежнему остается текущий высокий купон (15,27%), в результате чего спрос на завтрашних аукционах будет преимущественно сконцентрирован в ОФЗ‐ПД.

ОФЗ: ситуация на рынке

В преддверии заседания ФРС США международные рынки перешли к консолидации, что в умеренно‐позитивном ключе отразилось на рублевых активах, которые последнее время находились под давлением из‐за высокой волатильности внешних площадок.

В результате, несмотря на то, что нефтяные котировки из диапазона 48‐52 долл./барр. перешли к консолидации на уровне 46‐48 долл./барр. за прошедшую неделю рубль смог укрепиться на 1,3% ‐ до 67,1 руб./долл., а кривая ОФЗ снизилась на 10 б.п. – до 11,65%‐11,7% годовых на среднем участке кривой. После решения российского Центробанка сохранить ключевую ставку на уровне 11%, а также за счет начала налогового периода, доходность коротких ОФЗ, напротив, прибавила 10 б.п., вплотную приблизившись к уровню ключевой ставки.

Отметим, что решение Банка России сохранить ставку совпало с ожиданиями инвесторов. При этом регулятор заметно ухудшил свой прогноз по инфляции на 2015 г. с 11% до 12%‐13%, сохранив ожидания замедления инфляции через год (в сентябре 2016 г.) до 7% при достижении 4% в 2017 г. на фоне сохраняющейся «умеренно жесткой денежно‐кредитной политики и ослабления потребительского спроса» населения, а также на фоне сохраняющихся низких темпов роста денежной массы.

На этой неделе вышли данные по трендовой инфляции, на которую также обращает внимание ЦБ РФ в качестве ориентира будущей среднесрочной инфляции – по итогам августа трендовая инфляция ускорилась на 0,3% ‐ до 11,9%.

Как отметил ЦБ РФ в пресс‐релизе к решению по ставке, фактор снижения курса национальной валюты «продолжит оказывать влияние на динамику инфляции в ближайшие месяцы». В результате, мы по‐прежнему ожидаем замедления инфляции по итогам текущего года лишь до 14,1% годовых, что, на наш взгляд, не позволит ЦБ возобновить цикл снижения ставки в текущем году (осталось 2 заседания – 30 октября и 11 декабря).

На фоне сохранения ставки и крайне неопределенных перспектив ее снижения в среднесрочной перспективе, ожидаем, что среднесрочные ОФЗ‐ПД (от 2‐3 до 7‐8 лет) продолжат торговаться в широком «рабочем» диапазоне доходности – 11,5%‐12,0% годовых (премия к ключевой ставке 50‐100 б.п.). На текущий момент доходность среднесрочных ОФЗ находится примерно посередине данного диапазона, что не предполагает наличие явных идей на рынке. Доходность длинных бумаг (от 8 лет) на текущий момент снизилась до 11,37%‐11,45% годовых, что также не предполагает заметного потенциала для снижения доходности (пределом ее снижения по длинным ОФЗ, на наш взгляд, выступает уровень 11,2%‐11,3% годовых).

На фоне сохранения инфляционного давления покупка ОФЗ‐ИН в рамках среднесрочной стратегии остается привлекательной, т.к. может обеспечить положительную реальную доходность (на текущий момент – порядка 3,3%) в отличие от ОФЗ‐ПД. В условиях отрицательных реальных ставок реальная доходность на уровне 3,3% выглядит достаточно интересно даже, несмотря на достаточно высокую вмененную инфляцию по ОФЗ‐ИН на уровне 8,15%, что более чем вдвое превышает среднесрочный целевой уровень ЦБ (4%).

По флоутерам за прошлую неделю незначительно снизились вмененные ставки RUONIA (в среднем на 20 б.п.) за счет снижения кривой ОФЗ‐ПД, однако они по‐прежнему отражают достаточно слабые ожидания по снижению ключевой ставки в долгосрочной перспективе. Так, по длинным флоутерам ставки breakeven RUONIA составляет 9,98% по 5‐летней бумаге и 9,53% ‐ по 10‐летней, что по‐прежнему существенно выше таргета в 4% по инфляции при пропорциональном снижении ключевой ставки.

Короткий флоутер серии ОФЗ 24018 при этом, на наш взгляд, оценен справедливо и торгуется на уровне 101,7 при вмененной ставке RUONIA в размере 10,53%, что отражает снижение ключевой ставки до 10% в конце 2016 г. – начале 2017 г.

Программа заимствований Минфина

В III квартале Минфин существенно выбивается из графика размещений на фоне снижения спроса на госбумаги из‐за ухудшившейся рыночной конъюнктуры. Так, с учетом размещения ОФЗ‐ИН в рамках book building в июле, которые не были включены в предварительную программу размещений Минфина, план министерства на III квартал составляет 350 млрд руб., из которых уже размещено ОФЗ менее чем на 150 млрд руб. Очевидно, что за последние 3 аукциона в текущем квартале Минфин не сможет разместить ОФЗ на оставшиеся 200 млрд руб. (средний объем размещения госбумаг с начала августа составляет порядка 5,1 млрд руб. в неделю).

При этом, согласно бюджету на 2015 г., объем привлечения средств в рамках внутренних источников финансирования дефицита бюджета должен составить 1,0 трлн руб., из которых по итогам августа привлечено лишь 483 млрд руб. или 48% от заявленного объема (на 15 сентября объем размещения составляет порядка 500 млрд руб. или 50% от годового плана). В результате, для выполнения годового плана Минфин должен размещать ОФЗ более чем на 30 млрд руб. в неделю, что в текущих условиях нереалистично.

Однако, что касается объемов погашения долга в рамках бюджета‐2015 г., то оставшейся объем до конца года составляет 280 млрд руб., тогда как объем погашений ОФЗ в оставшиеся 4 месяца, по данным Минфина, составит всего 35 млрд руб. Таким образом, около 245 млрд руб. долга, заявленных к погашению до конца года в бюджете, скорее всего, являются госгарантиями и с большой долей вероятности (по аналогии с бюджетами прошлых лет) будут рефинансированы. В результате, реальный объем погашений внутреннего долга в 2015 г. может не превысить 621 млрд руб., и, соответственно, для получения положительного сальдо по внутренним привлечениям в размере 135 млрд руб. программа по ОФЗ должна быть выполнена в объеме порядка 756 млрд руб. (256 млрд руб. за оставшиеся аукционы до конца года).

В случае консервативной оценки, при сохранении стратегии Минфина по предложению на еженедельных аукционах флоутеров и ОФЗ‐ПД реалистичным до конца года выглядит объем размещений еще порядка 80‐160 млрд руб. (5‐10 млрд руб. в неделю). Таким образом, по итогам года неисполнение плана по размещению ОФЗ может составить 96‐176 млрд руб.

В свою очередь, данный «выпадающий» объем привлечения ОФЗ может быть покрыт за счет дополнительных нефтегазовых доходов. Так, с начала года средняя рублевая цена нефти Urals примерно на 100 руб. за баррель превышает заложенные в бюджет 3075 руб./барр., в результате чего объем нефтегазовых доходов по итогам года может оказаться выше планируемого уровня. В июле замминистра финансов РФ Т.Нестеренко оценила данный объем допдоходов в 500 млрд руб. по итогам года, в результате чего дефицит бюджета в 2015 г. составит 3,0% ВВП, а не 3,7%, как предполагалось ранее. Таким образом, предварительные оценки говорят, что объем допдоходов бюджета, как уравновешивает потенциальный «недобор» по программе размещения ОФЗ, так и частично может сэкономить поступления из суверенных фондов.

В результате, на наш взгляд, у Минфина отсутствует жесткая необходимость в реализации плана по размещению ОФЗ до конца года – не ждем, что министерство начнет более агрессивно размещать госбумаги, предлагая бОльшие объемы и премии.

Отметим, что более половины объема размещений с начала года обеспечили флоутеры, идея роста котировок в которых уже исчерпана, а также еще порядка 15% ‐ ОФЗ‐ИН, которые Минфин больше не предлагает рынку. Что касается ОФЗ‐ПД, то умеренный спрос на них сохраняется, однако министерство также не стремится существенно наращивать долг на текущих уровнях (при росте доходности ОФЗ‐ПД выше 12% аукцион в августе был отменен). В результате, стратегия министерства останется прежней – неагрессивное предложение на еженедельных аукционах флоутеров и ОФЗ‐ПД по 10‐15 млрд руб.

Аукционы ОФЗ

Сегодняшнее решение Минфина фактически подтверждает данные ожидания – министерство предложит в среду на аукционе оставшиеся объемы ОФЗ 24018 на 6,4 млрд руб. и ОФЗ 26215 на 7,8 млрд руб.

Последний раз 8‐летний выпуск ОФЗ 26215 предлагался на аукционах в июне (средневзвешенная цена составила 80,46 (YTM 10,92%). На текущий момент выпуск торгуется несколько выше по доходности – 78,5/78,99 (YTM 11,47%/11,35%), что предполагает премию к ключевой ставке на уровне 35‐47 б.п. Как мы отмечали выше, мы не видим существенного потенциала снижения доходности ОФЗ‐ПД. Вместе с тем, наличие премии к ставке фондирования, а также ограниченное предложение выпуска сформируют устойчивый спрос на бумагу при размещении выпуска вблизи текущих уровней.

Что касается флоутеров, привязанных к ставке RUONIA, то результаты последних размещений говорят о снижении спроса на данный вид активов, который стабильно предлагается Минфином с начала года. На наш взгляд, выпуск оценен справедливо и единственной идеей в бумаге по‐прежнему остается текущий высокий купон (15,27%), в результате чего спрос на завтрашних аукционах, на наш взгляд, будет сконцентрирован в ОФЗ‐ПД.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: