Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Справедливая доходность облигаций ОГК-5 к оферте - 7,8-7,9% годовых, ожидаемая доходность на аукционе - 8-8,2%.


[26.09.2006]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия
ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ

ОАО «Пятая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии»
- одно из системообразующих предприятий российской электроэнергетики. Образовано в процессе реформирования отрасли путем выделения активов из состава группы РАО ЕЭС. Процедуры по консолидации производственных активов компании завершены в апреле 2006 г. На данный момент 87,7% акций контролирует РАО ЕЭС, остальные акции принадлежат миноритариям. Между тем по плану реформы доля РАО до конца года сократится до 75,03%. В дальнейшем, после окончательного разделения РАО, у государства будет блокпакета ОГК-5.

В состав компании входят 4 производственных предприятия: Рефтинская, Среднеуральская, Конаковская и Невинномысская ГРЭС. Активы компании расположены в энергодефицитных регионах страны.

Суммарная установленная мощность ОГК-5 составляет 8,7 ГВт по выработке электроэнергии и 2,2 Ткал/ч по выработке тепла. Для сравнения у других ОГК суммарная установленная электрическая мощность составляет 8,5-9,5 ГВт, у ГидроОГК – 21,4 ГВт, у Мосэнерго (ТГК-3) – 10,6 ГВт.

Выручка ОГК-5 в первом полугодии 2006 г. составила 11,9 млрд., EBITDA – 2.1 млрд., чистая прибыль – 626 млн. руб. Показатели долговой нагрузки сейчас одни из лучших в отрасли, однако после привлечения займа будут на уровне, а по некоторым коэффициентам – хуже среднеотраслевого уровня.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОТРАСЛИ

В рамках реформы российской электроэнергетики отрасль была разделена на инфраструктурный и конкурентный блоки. Генерация составляет основу конкурентного блока. Основу российской электрогенерации составляют 6 теплоОГК, ГидроОГК, 14 территориальных генерирующих компаний (ТГК), а также ФГУП «Росэнергоатом».

Электроэнергетика на сегодняшний день не удовлетворяет потребностям экономики. Вследствие нехватки генерирующих мощностей и пропускной способности электросетей возникает дефицит электроэнергии, который варьируется от 6,3% нагрузки в Сибири до 24,5% на Юге России. В последние годы наблюдается спад выработки тепло- и электроэнергии.

Старение оборудования - одна из наиболее острых проблем отрасли. В настоящий момент большая часть как генерирующего, так и сетевого оборудования отработала свой ресурс. Его модернизация потребует от компаний значительных инвестиций.

Доходы компаний отрасли ограничены тарифами, устанавливаемыми государством. С 2004 года темпы роста тарифов отстают от темпов инфляции, что негативно влияет на прибыли операторов рынка электроэнергетики.

ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ

Дюрация облигаций ОГК-5 составляет примерно 2,74 года. В качестве ориентиров можно рассматривать выпуски облигаций заемщиков отрасли электроэнергетики. Наиболее близкими аналогами займа, на наш взгляд, стоит являются облигации Мосэнерго-1 и МОЭСК.

По показателям эмитент выглядит сравнимо с Татэнерго и Башкирэнерго по выручке, но предпочтительнее по EBITDA и рентабельности. Также по выручке близки МОЭСК и ГидроОГК. По показателю EBITDA – Мосэнерго.

По рентабельности EBITDA ОГК-5 выглядит лучше всех генерирующих компаний кроме ГидроОГК (гидрогенерация в принципе рентабельнее в силу более низкой себестоимости, сетевые компании также более рентабельны в силу специфики деятельности).

По размеру активов на сегодняшний день наиболее близким аналогом является МОЭСК. При этом активы ОГК-5 заметно вырастут после допэмиссии. Если оценивать долговую нагрузку с учетом размещаемого займа, то соотношение чистый долг/EBITDA у ОГК-5 составит 3х, у Мосэнерго с учетом недавно выпущенных облигаций на 5 млрд. руб., она составит 4,7х, у МОЭСК с учетом выпуска на 6 млрд. руб. – 1,9х. В тот же время чистый долг/выручка у Мосэнерго будет 0,35х, у МОЭСК – 0,68 а у ОГК-5 – 0,54х.

Кредитное качество ОГК-5 с учетом размера активов, выручки, рентабельности и долговой нагрузки мы оцениваем как промежуточное между Мосэнерго и МОЭСК.

Спрэд облигаций Мосэнерго-1 к кривой доходностей бумаг электроэнергетики составляет около 10 б.п., у МОЭСК – около 40 б.п. Таким образом, справедливый спрэд выпуска ОГК-5 мы оцениваем на уровне 20-30 б.п., что соответствует доходности к оферте на уровне 7,8-7,9% годовых.

На недавних аукционах по размещению бумаг МОЭСК-1 и Мосэнерго-1 аукционные премии к справедливой доходности составляли 20-30 б.п. Примерно такую же премию ожидаем и по ОГК-5. Так что предполагаемая аукционная доходность рассматриваемого займа может составить 8-8,2% годовых. На этих уровнях рекомендуем бумаги к покупке.

Сильные стороны


Компания характеризуется низким уровнем долговой нагрузки и при этом генерирует достаточные денежные потоки для обслуживания своих обязательств.

Высокая рентабельность EBITDA, превосходящая показатели других генерирующих компаний.

Государственная поддержка реформы электроэнергетики.

Стратегическое значение компании в государственном масштабе.

Высокий спрос на электроэнергию в регионах, где базируются производственные мощности компании.

Слабые стороны

Основные средства изношены более чем на 60% и требуют глобальных инвестиций на реконструкцию и обновление.

Снижение выработки тепло- и электроэнергии компанией.

Тарифы на услуги компании регламентируются государством и в последние годы отстают от темпов инфляции и роста себестоимости.

Зависимость компании от цен на газ и уголь, а также от линий электро- и теплопередачи. Кроме того, Рафтинская ГРЭС ориентирована на работу исключительно на угле Экибастузского разреза (Казахстан), что обусловливает зависимость станции от поставщиканерезидента.

Возможности

Допэмиссия акций ОГК-5, запланированная на ноябрь, согласно прогнозам компании, позволит выручить до 10,6 млрд. руб., увеличив тем самым капитал и активы.

Строительство новых парогазовых установок на Среднеуральской ГРЭС и в Подмосковье позволят увеличить производственные показатели.

Модернизация производственных мощностей в рамках программы по техническому перевооружению компании увеличит КПД оборудования, снизит потери и издержки.

Перспектива либерализации оптового рынка электроэнергии.

Угрозы

Негативная динамика фондового рынка может скорректировать в сторону понижение планируемую выручку от допэмиссии акций.

Задержки, сбои и корректировки плана реформы электроэнергетики РФ могут оказать негативное влияние на реализацию планов развития компании.

Повышение конкуренции со стороны других игроков оптового рынка электроэнергии может ослабить позиции компании.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: