Промсвязьбанк: справедливая доходность МОЭСК-1 к погашению 7,9-8,0% годовых

[12.09.2006] Промсвязьбанк

СПРАВЕДЛИВАЯ ДОХОДНОСТЬ МОЭСК-1 К ПОГАШЕНИЮ 7,9-8,0% ГОДОВЫХ

ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ

МОЭСК - самая крупная из региональных энергоснабжающих компаний. Образована в апреле 2005 г. путем выделения из ОАО «Мосэнерго». В структуру МОЭСК входят 17 филиалов, из которых 14 обеспечивают передачу электроэнергии к потребителям, а 3 являются ремонтно-сервисными предприятиями.

Отпуск электроэнергии МОЭСК в 2005 г. составил 65,3 млн. кВт.ч. (полезный отпуск – 59,3 млрд. кВт.ч.). В 2006 г. компания ожидает увеличить данный показатель на 2,1% до уровня 66,7 млрд. кВт.ч., а в течение 2006-2009 планируемый ежегодный рост отпуска электроэнергии составит 2.5-2.6%.

Выручка в 2005 г. составила 12,3 млрд. руб., EBITDA – 3 млрд. руб., чистая прибыль – 1,3 млрд. руб. Рентабельность EBITDA - 24%, чистая рентабельность – 10%. На конец 2 кв. 2006 г. выручка компании составила 11,8 млрд. руб., что соответствует 96% выручки по итогам 2005 года. При этом МОЭСК увеличила свою рентабельность EBITDA до 37%, а чистую рентабельность - до 23%.

В течение 2006-2009 гг. МОЭСК планирует существенно увеличить свою выручку, как за счет передачи электроэнергии, так и за счет присоединения потребителей. При этом плата за присоединение, включающая в себя инвестиционную составляющую, будет ключевым источником для финансирования программы капитальных вложений. Среднегодовой рост выручки от передачи электроэнергии в 2006-2009 гг. планируется на уровне 23,4%, а в 2009 году выручка по данному направлению прогнозируется на уровне 41,25 млрд. руб.

Компания отличается низким уровнем долговой нагрузки. По состоянию на конец 2 квартала 2006 г. отношение чистого долга компании к активам составило около 5%.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОТРАСЛИ

Электроэнергетика не удовлетворяет потребностям экономики. Вследствие дефицита генерирующих мощностей и пропускной способности электросетей возникает дефицит электроэнергии, который варьируется от 6,3% нагрузки в Сибири до 24,5% на Юге России.

Старение оборудования - одна из наиболее острых проблем отрасли. В настоящий момент большая часть как генерирующего, так и сетевого оборудования отработали свой ресурс или срок службы. В частности от 50% до 80% ЛЭП эксплуатируются более 15 лет.

В рамках преобразования распределительного сетевого комплекса планируется увеличить мощности как за счет технического перевооружения и реконструкции передающей инфраструктуры, так и за счет нового строительства. Наибольший ввод сетевых мощностей предполагается осуществить в Москве и Мособласти, а также на Урале и в Поволжье.

ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ

Дюрация займа МОЭСК-1 – примерно 4,16-4,18 года. В качестве ориентиров рассматриваем облигации головной структуры сетевой компании – ФСК ЕЭС, а также близкие по дюрации бумаги Мосэнерго и ГидроОГК. Выпуски других региональных энергосистем далеко отстоят по дюрации. К тому же их рыночная ликвидность невысока, тогда как облигации МОЭСК, уступающие объемом только выпускам ФСК ЕЭС, потенциально являются инструментом с хорошей ликвидностью.

МОЭСК уступает Мосэнерго по величине активов примерно в 1,5 раза, а по объему выручки – в 3,3 раза. Размер долга после размещения займа у них будет примерно одинаков. Зато по рентабельности МОЭСК превосходит Мосэнерго в 4,6 раза. На основании сравнения полагаем, что справедливая премия МОЭСК к Мосэнерго составляет примерно 20 б.п. по доходности.

По сравнению с ГидроОГК у МОЭСК примерно равные показатели выручки, размера активов и долговой нагрузки. В то же время ГидроОГК – более рентабельная компания. К тому же бумаги гидроэнергетиков имеют меньшую дюрацию. В связи с этим величину премии к ним МОЭСК оцениваем также в районе 20-30 б.п.

Активы МОЭСК по сравнению с ФСК ЕЭС меньше в 4,5 раза. Рентабельность практически одинакова. Долговая нагрузка без учета дебютного займа – ниже. По дюрации облигации МОЭСК длиннее бумаг ФСК ЕЭС-02 примерно на 1 год. Премию оцениваем на уровне 80-90 б.п.

На основе вышеизложенного справедливую эффективную доходность новых бумаг к погашению оцениваем в районе 7,9-8% годовых. Дополнительным плюсом для них является потенциально высокая ликвидность выпуска на вторичных торгах. Рассчитываем, что по этому показателю они не будут уступать выпуску ГидроОГК, вышедшему на «вторичку» в конце августа. В то же время участники аукциона могут потребовать премию за дебют и конъюнктурные риски в период между размещением и выходом бумаги на вторичные торги. С другой стороны, высокий спрос на первичном рынке, обусловленный изобилием средств в банковской системе, и солидный синдикат эту премию, скорее всего, нивелируют.

Резюме: уровень 7,9-8%, оцениваемый нами как справедливый и рекомендуемый для покупки, вероятно станет верхней границей доходности на аукционе. Скорее всего, на облигации будет переподписка и тогда не исключаем, что бумагу «порвут» по доходности 7,7-7,90% годовых.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ

Компания отличается низким уровнем долговой нагрузки и при этом генерирует существенные денежные потоки для обслуживания своих обязательств.

Высокая рентабельность сетевых компаний, превосходящая показатели других предприятий, образованных в ходе реформирования РАО ЕЭС.

Государственная поддержка реформы электроэнергетики.

Стратегическое значение компании в государственном масштабе.

Высокий спрос на электроэнергию в московском регионе.

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ

Основные средства сильно изношены и требуют глобальных инвестиций на реконструкцию и обновление.

Высокие потери в сетях – около 9,2% от объема отпуска электроэнергии.

Тарифы на услуги компании регламентируются государством и зачастую отстают от темпов инфляции и роста затрат.

ВОЗМОЖНОСТИ

Новации в области тарифов на подключение новых потребителей будут способствовать росту выручки компании. В Москве с 1 октября данный тариф за 1 кВт составит в зависимости от напряжения 39,2-45,1 тыс. руб. тогда как сейчас стоимость подключения составляет от 10,5 до 13 тыс. руб.

В течение 2006-2009 гг. компания планирует снизить потери электроэнергии до уровня ниже 9% от сальдированного отпуска электроэнергии. В частности в 2006 году планируется ряд мероприятий, суммарные затраты на которые могут составить порядка 125 млн. руб., а экономический эффект - на уровне 440 млн. руб.

УГРОЗЫ

Задержки, сбои и корректировки плана реформы электроэнергетики РФ могут оказать негативное влияние на реализацию планов развития компании.

Повышение тарифов может спровоцировать увеличение объема неплатежей со стороны потребителей услуг компании.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ПСБ

Мосэнерго

Россети Московский регион

УК ГидроОГК

ФСК - Россети

Контакт-центр