Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков: прогнозы и стратегии

[12.09.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы

Первая неделя сентября завершилась в небольшом минусе для базовых активов: доходность индикативных 10Y UST выросла с локальных минимумов 4.72% до 4.78%, однако это было все же ниже уровня 4.83%, достигнутого после резкого роста расходов на оплату труда. Хотя эти цифры породили опасения на рынке по поводу возможного возобновления роста процентных ставок в США, мы считаем, что, скорее, они послужили оправданием для назревшей коррекции: с середины августа рынок рост почти 3 недели подряд. Относительно умеренная динамика доходности коротких бумаг также подтверждает тот факт, что серьезных опасений по поводу возобновления кампании по повышению Fed funds на рынке нет. Мы по-прежнему ожидаем, что на ближайшем заседании FOMC 20 сентября ставка будет оставлена на уровне 5.25%. Более интересным представляется сопутствующее заседание, на котором рынок ждет от ФРС подтверждение замедления экономики. Это придаст дополнительный оптимизм. На предстоящей неделе торги будут проходить в узком диапазоне перед публикациями отчетов по потребительским продажам и ценам за август в четверг и пятницу соответственно. Интрига заключается в том, сохранится ли идеальный сценарий долговых рынков: плавное замедление экономики и смягчение инфляции. В противном случае доходность 10Y UST закрепится выше 4.80%, а пока сохраняется консолидация вокруг этого уровня при низкой активности.

Долги Emerging Debts

Высокодоходные рынки уступили часть своих позиций на прошлой неделе под давлением большого объема предложения, падения мировых фондовых рынков и роста доходности базовых активов. Однако изменения были незначительными (аутсайдеры, долги Венесуэлы и Эквадора потеряли всего 2 фигуры) и, как мы прогнозировали, происходили вдоль кривой доходности в поисках relative value. Наиболее успешными на неделе стали долги Филиппин и Колумбии, которые неожиданно объявили о досрочном выкупе долгов в обмен на более длинные активы. Это позволит удлинить долговой профиль стран и сэкономить дополнительные средства, что особенно актуально для Филиппин, погрязших в бюджетном дефиците. Таким образом, наша рекомендация на покупку колумбийских еврооблигаций была оправдана, мы по-прежнему оцениваем долги страны «выше рынка». Воспользоваться удачной конъюнктурой для обмена своих внешних долгов решили также другие страны, включая Бразилию, Фиджи, Турцию и Мексику. Турция и Филиппины еще не завершили свои операции по обмену долгов, но в сумме все страны выпустили новые инструменты почти на $5.5 млрд. в длинном секторе кривой. Исключением стала Турция, которая меняет свои самые короткие бумаги на облигации 2016 года. В свете возросшего предложения в длинном секторе, мы ожидаем, что спрос на новые турецкие активы будет хорошим. Турцию мы по-прежнему оцениваем по рынку, поскольку на текущих уровнях при возросшей неопределенности ее долги являются наиболее уязвимыми. Позитивная новость о снижении инфляции в Турции была легко нивелирована сообщениями о том, что парламент страны принял решение направить свои миротворческие войска в зону конфликта на ближнем востоке.

В целом уровень рисковой премии EMBI+ в 193 б.п. на текущем этапе является справедливым и последняя неделя показала, что даже при сохранении нынешней благоприятной конъюнктуры, инвесторы не готовы увеличивать объем рисковых позиций. Это заставляет нас искать доходность, двигаясь вдоль кривой доходности. Большой объем выпуска длинных бумаг, вероятно, будет оказывать давление на длинный сектор, поэтому мы рекомендуем увеличить долю средних бумаг в тех странах, которые проводят обмен. Долги стран-экспортеров нефти, Венесуэлы и Эквадора, продолжат снижение под действием конъюнктурных и политических факторов. Понижаем рекомендацию по Бразилии до «рынка», поскольку приближаются политические выборы, а лидерство наиболее вероятного кандидата Лулы да Сильва снижается.

Еврооблигации российских заемщиков

Темой недели в российском сегменте еврооблигаций стало повышение рейтинга S&P до «ВВВ+». Хотя это решение было неожиданным, мгновенной реакции на рынке мы не увидели, поскольку российские суверенные бумаги уже торговались на уровне Польши и ЮАР, имеющих те же оценки от S&P. Многие аналитики прочили снижение спрэда России’30 к 10Y UST до 90 б.п., но этого также не случилась – испортилась конъюнктура, а теперь, похоже, пропало настроение. Поэтому движение к этому уровню будет более напряженным. Важно другое, S&P считающееся наиболее консервативным из агентств, впервые заявило, что президентские выборы 2008 года не несут рисков для нынешней экономической политики. Это может привести к пересмотру рейтинга другими агентствами, т.е. буква «А» - «не за горами». Другой особенностью повышения стал увеличившийся разрыв в рейтингах РФ и государственных нефтегазовых компаний. Сначала это вызвало небольшие продажи в Газпроме, однако затем стало известно, что S&P может повысить рейтинги некоторых нот монополии, что при снижении доходности UST в конце недели вернуло в них спрос. Остальные бумаги торговались слабее, занимая оборонительную позицию. Телекомы сначала «выстрелили» на позитивной новости по МТС, но затем скатились в отрицательную область. Интересными для покупки в секторе считаем длинные бумаги АФК Система’11. В металлургии спрэды к Газпрому увеличились, что может оказать поддержку долгам Евразхолдинга, которые мы считаем наиболее интересными. Рекомендуем фиксировать прибыль по Северстали после роста и посредственных результатов за первое полугодие. Мы отмечаем оживление первичного рынка, как по часам, с начала месяца. Заявлено большое число выпусков, включая ноты Альфа-банка, Уралвнешторгбанка. О своих планах заявил также Промсвязьбанк, Сибакадембанк. На прошлой неделе свои 3-летние бумаги на 400 млн. евро выпустил Банк Русский Стандарт под 6.825%. Это самая высокая ставка для российских еврооблигаций в евро, рекомендуем покупать.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вторичный рынок облигаций вошел в боковую динамику и пока не видно факторов, способных его вывести из нее в ближайшие дни. Мы отмечаем, что инвесторы уже осознали, что в среднесрочной перспективе рынок рублевых облигаций будет чувствовать себя достаточно уверенно, так как каких-либо серьезных потрясений на внешнем долговом рынке мы не ожидаем, несмотря на достаточно плотный поток макроэкономической статистки на этой неделе. Мы по-прежнему на среднесрочную перспективу рекомендуем долгосрочные выпуски ОФЗ. В ближайшие дни хорошей стратегией будет являться участие на аукционах. Также мы отмечаем не отреагировавшие на общий рост рынка сегмент телекомов.
На рынке рублевых облигаций на текущей неделе основные события будут разворачиваться на первичном рынке. Инвесторам будет предложено 8 выпусков облигаций, общим объемом более 21 млрд. руб. Мы считаем, что участие в аукционах может оказаться очень привлекательным по причине высокой конкуренции за средства инвесторов, в связи с чем эмитенты пойдут на предоставление премии к рынку. На фоне, по нашему мнению, благоприятной конъюнктуры долгового рынка в среднесрочной перспективе, аукционная премия позволит получить дополнительный доход при минимальном уровне рыночного риска.

ЮНИМИЛК

Во вторник состоится размещение дебютного облигационного займа Юнимилк-Финанс объемом 2 млрд. руб. Срок обращения займа составляет 5 лет, предусмотрена оферта через 3 года.

Юнимилк — одна из крупнейших компаний пищевой отрасли России и Украины. По итогам 2005 г. занимает 9,5% российского и 14% украинского рынков молочных продуктов. Бренды Юнимилк «Простоквашино», «Актуаль», «Тёма», «ПЕТМОЛ» и др. представлены во всех сегментах рынка молочной продукции.

В 2005 г. цены на молочную продукцию росли примерно теми же темпами, что и цены на сырое молоко. Таким образом, крупные производители могут перенести рост издержек на конечного потребителя. В 2005 г. консолидированная выручка компании составила 13,2 млрд. руб. (+43% к 2004 г.). В этом году, за счет включения новых предприятий и увеличения продаж выручку планируется увеличить до 1 млрд. долл. Долговая нагрузка Юнимилк постепенно снижается, хотя и остается сравнительно высокой.

При анализе кредитного риска эмитента мы отметили:
Основные положительные факторы:
• широкая, развитая сеть производства и реализации;
• сильные позиции на российском рынке;
• рынок продуктов постоянного спроса;
• позитивная динамика операционных показателей;
• поручители по займу - реально действующие компании Группы;
• позитивные тенденции на российском рынке молочного сырья.

Основные негативные факторы:
• высокие инвестиционные потребности новоприобретенных предприятий;
• высокая долговая нагрузка;
• недостаток собственных средств.

Мы считаем, что при прочих равных премия за кредитный риск по сравнению с ВБД-ПП должна составлять около 150 б.п. Доходность выпуска ВБД-ПП с дюрацией 3.5 года составляет 8.2-8.3% годовых. Соответственно справедливая доходность облигаций Юнимилк, по нашему мнению, будет составлять 9.5-9.6% годовых. Инвесторам, принимающим участие в аукционе рекомендуем выставлять заявки с премией 30-40 б.п. к справедливому уровню.

ВОЛГАТЕЛЕКОМ

Во вторник состоится размещение 4го выпуска облигаций ВолгаТелеком на сумму 3 млрд. руб. Срок обращения займа равен 7 годам, структура выпуска предусматривает амортизацию, начиная с 5го года обращения, а также 3-х летнюю оферту.

В настоящий момент на рынке обращается 2 выпуска эмитента. Один имеет дюрацию около 2 лет, доходность 7.9% годовых, другой – 2.7 года, доходность 8.0% годовых. Дюрация нового займа будет примерно 2.7-2.75 года, то есть практически, как и у 3го выпуска. Соответственно, справедливая доходность нового займа составляет 8.0-8.1% годовых. На аукционе, скорее всего, будет предоставлена премия, рекомендуем принимать участие в размещении при доходности от 8.2-8.3% годовых.

МИГ-ФИНАНС

Во вторник состоится размещение 2го облигационного займа МИГ-Финанс на сумму 3 млрд. руб., сроком обращения 5 лет. По выпуску предусмотрена полутора годовая оферта. Сейчас на рынке обращается 1й заем эмитента. Его дюрация составляет 0.7 года, доходность 9.6-9.8% годовых. В соответствии с премией за срочность, мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска в размере 10.0-10.1% годовых. Рекомендуем участвовать на аукционе с премией 20-30 б.п. к справедливому уровню.

МОЭСК

Во вторник состоится размещение дебютного выпуска Московской областной электро-сетевой компании на сумму 6 млрд. руб., сроком обращения 5 лет.

ОАО «МОЭСК» занимается распределением электрической энергии в Московском регионе. Общая численность населения в регионе, обслуживаемом ОАО «МОЭСК», составляет около 15.2 млн. человек. ОАО «МОЭСК» распределяет около 92% производимой в Московском регионе электроэнергии, обеспечивая ей своих потребителей на основании договоров с поставщиками электроэнергии и ОАО «Мосэнергосбыт». ОАО «МОЭСК» является самой крупной в России региональной энергоснабжающей компанией, обслуживающей в общей сложности 1.4 млн. потребителей на территории площадью 47 тыс. кв. км. Эмитент входит в холдинг – Российское открытое акционерное общество энергетики и электрификации «ЕЭС России» (ОАО РАО «ЕЭС России»).

При анализе эмитента мы оценили риск инвестирования в долговые обязательства как низкий и отметили:

Основные положительные факторы:
• Низкая долговая нагрузка;
• Принадлежность к холдингу РАО ЕЭС России;
• Лидирующие позиции на рынке электроэнергетики Москвы и МО;

Основные негативные факторы:
• Возможные изменения в отрасли электроэнергетики в связи с реформированием системы;

Мы оцениваем кредитный риск эмитента несколько выше, чем у ФСК ЕЭС, плюс премия за дебют, поэтому считаем, что справедливая доходность выпуска МОЭСК находится на уровне 7.7-7.9% годовых. Рекомендуем участвовать на аукционе по доходности от 8% годовых.

ТАИФ

В четверг состоится размещение дебютного облигационного займа ООО «ТАИФ-Финанс» на сумму 4 млрд. руб., сроком обращения 4 года. По выпуску предусмотрена 2-х годовая оферта.

Так как основным направлением деятельности Группы «ТАИФ» (в частности поручителей по займу) является нефтехимия, то мы позиционировали выпуск относительно сравнимых по профилю и масштабам деятельности компаний: Салаватнефтеоргсинтез и НКНХ. Кредитные риски этих предприятий, на наш взгляд, схожи, а с учетом диверсификации деятельности Холдинга, мы считаем, риск эмитента несколько ниже. На основе доходности выпусков НКНХ и САНОС мы оцениваем справедливую доходность выпуска ТАИФ на уровне 8% годовых. На аукционе рекомендуем инвесторам требовать премию в размере 20-30 б.п.