Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка

ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка

[12.09.2006] ГК РЕГИОН

На прошлой неделе (4 — 8 сентября) на рынке корпоративных и муниципальных облигаций состоялось размещение семи выпусков общей суммой 15,0 млрд. руб. Высокий спрос и благоприятная конъюнктура обеспечили удачное для эмитентов размещение всех выпусков в полном объеме.

Наибольший интерес инвесторов привлекло размещение 5-го выпуска ОМЗ; спрос по итогам аукциона практически в 2,5 раза превысил объем предложения. Ставка первого купона была зафиксирована на уровне 8,8% годовых, что соответствует эффективной доходности к трехлетней оферте 8,99% годовых.

Достаточно удачно сложилось размещение 5-го выпуска ЦентрТелекома — по итогам аукционе ставк4а первого купона была определена на уровне 8,09% годовых, что идентично эффективной доходности к 8,25% к двухгодовой оферте.

На предстоящей неделе (11 — 15 сентября) на первичном рынке запланировано размещение восьми выпусков корпоративных облигаций на сумму 21,7 млрд. руб.

Наиболее интересными нам представляются: дебютное размещение Московской электросетевой компании, 4-й выпуск ВолгаТелекома и дебютный заем ТАИФа.

Мы оцениваем справедливый уровень доходности к оферте 4-го выпуска ВолгаТелекома в размере 8,05-8,10% годовых, что соответствует ставке первого купона — 7,77-7,86% годовых, и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.

Мы оцениваем справедливый уровень доходности к погашению дебютного выпуска МОЭСК на уровне 7,80-8,00% годовых и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.

Мы оцениваем справедливый уровень доходности к оферте дебютного выпуска ТАИФа на уровне 8,20-8,50% годовых и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.

ОАО «ВОЛГАТЕЛЕКОМ»

ВолгаТелеком входит в холдинг Связьинвест и является крупнейшим оператором на рынке фиксированной связи Приволжского Федерального округа. Как и большинство МРК предприятие предоставляет услуги фиксированной связи, а так же широкий спектр дополнительных услуг, включая обеспечение Интернет-доступа, услуги передачи данных, услуги сотовой связи, услуги эфирного и кабельного телевидения, прочие услуги.

Компания контролирует порядка 70% рынка коммутируемого доступа в Интернет и порядка 65% рынка широкополосного доступа по технологии ADSL. Согласно данным iKS-Consulting, компания четвертое место в стране среди операторов Интернет-услуг и является вторым провайдером среди МРК после Северо-Западного Телекома. Отметим, что в отличие от других МРК ВолгаТелеком в последние годы сосредоточил значительные усилия и в сегменте традиционной телефонии. В результате уровень цифровизации сети был увеличен до 59%. Стратегия развития компании предполагает развитие новых технологи, консолидацию сотовых активов и создание на их базе единого оператора Поволжья и акцентирование внимания на традиционных услугах.

Компания характеризуется прозрачной структурой собственности: 50,7% уставного капитала принадлежит Связьинвесту, в качестве АДР обращается 17,0% акций, free-float внутреннего рынка оценивается в 30,0%.

Компания обладает рейтингами от международных агентств: в апреле 2005 года S&P присвоило ВолгаТелекому долгосрочные рейтинги по международной шкале в иностранной и национальной валютах на уровне «В+», прогноз «стабильный». Кроме того, компания имеет национальный рейтинг от того же агентства на уровне «ruA+».

ВолгаТелеком имеет давнюю публичную кредитную историю. Первый заем объемом 1,0 млрд. руб. был размещен в феврале 2003 года. К настоящему моменту, ВолгаТелекомом было выпущено три займа, из них в обращении находится два:

2-й вы пуск объем ом 3,0 млрд . руб. гасится 30 ноября 2010 года,

3-й вы пуск объем ом 2,3 млрд . руб. имеет ту же дату погашения.

Кроме того, 2-й выпуск имеет оферту по номиналу 4 декабря 2008 года.

При оценке справедливого уровня доходности предстоящего займа мы ориентировались на динамику облигаций компаний МРК. По масштабам деятельности ВолгаТелеком занимает четвертое место среди МРК; сопоставим с Северо-Западным Телекомом.

В первом полугодии 2006 года выручка компании снизилась на 0,4% и составила 10 170 млн. руб. На наш взгляд, снижение выручки носит «технический» характер и связано с изменением с 1 января 2006 года механизма взаиморасчетов МРК с Ростелекомом. В соответствии с новыми правилами выручка от оказания услуг дальней связи перераспределяется МРК в пользу Ростелекома; последний оплачивает МРК услуги по биллинговой обработке услуг междугородной и международной связи, по сбору платежей с абонентов, работе с дебиторской задолженностью абонентов, претензионно-исковой деятельности и пр. Вместе с тем, из баланса компаний МРК исчезла статья затрат, отражающая платежи Ростелекому за пользование сетями.

Вместе с тем, как и остальные МРК ВолгаТелеком в отчетном периоде продемонстрировал высокую рентабельность: по EBIT показатель составил 24,1%, по чистой прибыли — 14,6%. Нужно отметить, что по чистой рентабельности результаты, достигнутые ВолгаТелекомом в первом полугодии, являются одними их самых высоких среди МРК.

Уровень долговой нагрузки компании можно охарактеризовать как крайне низкий. В первом полугодии совокупная финансовая задолженность снизилась на 15% (8 464 млн. руб.). На фоне роста активов и собственного капитала — 0,6% и 5,3% соответственно, доля долга в активах снизилась до 26%, коэф. Долг/СК снизился до 0,48. Аннуализированный показатель выручка/долг по итогам первого полугодия составил 2,4, долг/EBIT — сократился до 1,7.

Графический анализ позволяет ранжировать три группы компаний с точки зрения текущей и долгосрочной ликвидности. В первую группу попадают компании МРК с «низким» уровнем долговой нагрузки и «высокой» текущей ликвидностью — Дальсвязь, Сибирьтелеком, ВолгаТелеком и Северо-Западный Телком. Уралсвязьинформ и ЦентрТелеком попадают во вторую группу, характеризуемую «средним» уровнем краткосрочной и долгосрочной ликвидности. Наиболее проблемная с точки зрения долговой нагрузки — Южная Телекоммуникационная компания, попадает в третью группу. Отметим, что среди МРК ВолгаТелеком характеризуется самым высоким уровнем покрытия долговой нагрузки.

Предстоящий заем планируется направить на рефинансирование краткосрочной задолженности и финансирование инвестиционной программы. С учетом данного факта, мы не ожидаем существенного роста долговой нагрузки компании по итогам года. Кроме того, рефинансирование части краткосрочных займов позволит еще более увеличить устойчивость долгового портфеля.

В настоящий момент на рынке фактически представлены два выпуска облигаций эмитента: 2-й выпуск торгуется на уровне 8,00% годовых к двухлетней оферте, 3-й выпуск так же торгуется с доходность к погашению 8,00%, дюрация 2,84 лет. Данные уровни доходности соответствуют спрэдам к кривой ОФЗ в 180-200 б.п. Нужно отметить, что выпуски ВолгаТелекома традиционно находятся в нижнем диапазоне кривой доходности МРК, что, как уже отмечалось, связано с низким уровнем долговой нагрузки.

Учитывая высокий кредитный уровень эмитента и целевое назначение займа, мы считаем, что справедливый уровень доходности 4-го выпуска лежит в диапазоне 8,05-8,10% годовых, купон — 7,77-7,86% годовых. Успешное размещение 5-го выпуска ЦентрТелекома на прошлой неделе позволяет прогнозировать отсутствие существенной первичной премии; рекомендация — принимать участие в аукционе.

ОАО «МОСКОВСКАЯ ОБЛАСТНАЯ ЭЛЕКТРОСЕТЕВАЯ КОМПАНИЯ»

ОАО «МОЭСК» была зарегистрирована 1 апреля 2005 года в результате выделения сетевых активов из ОАО «Мосэнерго». компания занимается распределением электроэнергии на территории Московского региона. по масштабам бизнеса МОЭСК является крупнейшей в стране электросетевой компанией, обслуживающей порядка полуторамиллиона потребителей. структура компании состоит из 14 электросетевых филиалов, непосредственно обеспечивающих передачу электроэнергии и трех ремонтно-сервисных компаний.

в 2005 году полезный отпуск электроэнергии МОЭСК составил 59,3 млн. квт-ч. планируется, что в 2006 году рост производства составит 2,1% (66,7 млн. квт-ч); в дальнейшем ожидается рост объемов на 2,5-2,6% ежегодно. компания имеет достаточно высокий коэф. потерь, оцениваемый по итогам 2005 года в 9,15%. стратегия развития компании на среднесрочную перспективу предполагает снижение этого показателя до менее чем 9,0%. компания имеет прозрачную структуру собственности: основным акционером МОЭСК выступает РАО ЕЭС России — 50,901%, порядка 44% уставного капитала находится у номинальных держателей, порядка 5% — у физических лиц.

выручка компании по итогам 2005 года составила 12 254 млн. руб. в связи с тем, что предприятие было зарегистрировано 1 апреля 2005 года, данные за прошлый год включают в себя только показатели за третий и четвертый кварталы. интересно отметить, что в первом квартале текущего года выручка компании составила 6 489 млн. руб., т.е. 53% от суммарной выручки за прошлый год. во втором квартале выручка компании выросла до 11 774 млн. руб.

как и большинство сетевых компаний МОЭСК характеризуется высокой рентабельностью: в 2005 году маржа EBITDA находилась на уровне 26%, маржа чистой прибыли — 11%. во втором квартале текущего года, операционная прибыль компании составила 4 029 млн. руб.; МОЭСК сохранила блестящие показатели рентабельности — по операционной прибыли 34%, по чистой — 23%. Частично, столь блестящая динамика объясняется климатическим фактором: на фоне январских холодов ряд ремонтных работ был перенесен на более поздние периоды.

Активы компании во втором квартале выросли на 18,1% и составили 38 159 млн. руб. в структуре активов превалирует внеоборотная часть, на долю которой приходится 83% валюты баланса. в свою очередь внеоборотные активы на 92% формируются за счет основных средств. в структуре пассивов наибольшая доля приходится на собственный капитал — 85% валюты баланса. собственный капитал на 49% формируется за счет уставного капитала, еще 32% приходится на добавочный капитал, оставшаяся часть формируется за счет нераспределенной прибыли.

структура баланса ОАО «МОЭСК» достаточно наглядно отражает крайне низкий уровень долговой нагрузки предприятия: финансовый долг в структуре баланса занимает всего 5%. коэф. Долг/ск составляет всего 0,06. в 2005 году выручка покрывала долг более чем в 8 раз, коэф. долг/EBITDA находился на уровне 0,5, а процентные расходы составляли всего 3% от EBITDA. в первом полугодии компания так же демонстрирует достаточно низкий уровень долговой нагрузки: аннуализированное покрытие долга выручкой находится на уровне 6,7 раз, отношение долга к операционной прибыли составляет 1,7 раз, процентные платежи составляют всего 2,2% от прибыли от основной деятельности. согласно данным компании привлеченные средства планируется направить на реализацию инвестиционной программы. Учитывая низкий уровень задолженности, мы считаем, что кредитное качество предприятия в ближайшее время останется на высоком уровне. кроме того, привлеченные средства позволят диверсифицировать кредитный портфель, за счет увеличения доли долгосрочной задолженности; в настоящий момент весь долг формируется за счет краткосрочных займов.

при оценке справедливого уровня доходности мы ориентировались на динамику оператора магистральных сетей — ФСК ЕЭС. ФСК ЕЭС имеет лучшие показатели рентабельности по итогам 2005 года: маржа EBITDA составила 64% против 26% у МОЭСК. кроме того, ФСК ЕЭС характеризуется лучшими показателями текущей ликвидности — 3,8 против 0,9 соответственно. Уровень долговой нагрузки обеих компаний находится на очень низком уровне. среди дополнительных факторов, способных, на наш взгляд, обеспечить премию планируемому пятилетнему займу МОЭСК к кривой ФСК можно отметить: отсутствие кредитного рейтинга и отчетности по международным стандартам.

С учетом вышесказанного, мы считаем, что справедливый уровень доходности дебютного выпуска МОЭСК находится в диапазоне 7,80-8,00% годовых, что соответствует купону в размере 7,65-7,85% годовых. Учитывая высокий уровень кредитного качества предприятия и блестящие финансовые показатели, мы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.

комментарий