Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Справедливая доходность Карусель Финанс к оферте - 9,9-10,1% годовых


[21.09.2006]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия
ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ

Группа «Карусель» - новый игрок на рынке российского ритейла, динамично развивающийся в формате продуктового гипермаркета. Начала работать в конце 2004 г. и на сегодняшний день ее сеть состоит из 9 гипермаркетов в Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде, Ленинградской и Московской областях. До конца 2006 года планируется открытие еще не менее 9 гипермаркетов в Санкт-Петербурге, Московской области и Ижевске. В 2008 г., согласно планам, количество гипермаркетов Карусели достигнет 40, в том числе 11 будут работать в Москве.

Бенефициарами группы являются акционеры-основатели Пятерочки А.Рогачев, А.Гирда, И.Видяев и Т.Франус. Группа Пятерочка имеет опцион на приобретение 100% материнской компании Карусели в 1 полугодии 2008 года. Карусель и Пятерочка проводят политику совместных закупок продовольственных товаров.

Рыночная доля компании незначительна. Основная ставка – на рост сети.

В 2005 г. выручка компании составила 2,4 млрд. руб., EBITDA – 216 млн. руб. В I полугодии 2006 г. показатели возросли соответственно до 3,4 млрд. и 264 млн. руб. По итогам 2006 г. выручка планируется на уровне 10,9 млрд. руб., EBITDA – 872 млн. руб.

Компания характеризуется высокой долговой нагрузкой. Коэффициент долг/EBITDA по итогам 2005 г. составлял 6,3, по итогам 1 п/г 2006 г. – 7,5. На конец года заемщик прогнозирует его снижение до 5,3.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОТРАСЛИ

Организованные розничные продажи – один из наиболее динамично развивающихся секторов российской экономики. Реальный рост отрасли в 2005 г. составил более 13%. Таким образом, сектор опередил рост ВВП РФ по темпам почти в два раза.

В 2005 году объем рынка розничных продаж продуктов питания составил около 3,1 трлн. руб. Расходы на продукты питания составляют около 14% ВВП и занимают самую большую долю в расходах населения.

Торговые сети активно завоевывают рынок. По экспертным оценкам, за период с 2000 по 2005 гг. их доля в общих продажах розничного сектора выросла с 1% до 24%.

Около 30% оборота розничных сетей приходится на Москву и Санкт-Петербург.

Рынок розничных торговых сетей остается недостаточно консолидированным. 5 крупнейших розничных торговых сетей контролируют всего около 5% всего рынка. В то же время среди сетей современных торговых форматов почти треть продаж приходится на 6 крупнейших игроков (Пятерочка (включая Перекресток), Метро, Магнит, Ашан, Седьмой Континент, Лента).

ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ

Дюрация облигаций Карусели составляет 1,85-1,9 года. В качестве ориентиров-аналогов можно рассматривать многочисленные выпуски облигаций торговых сетей, схожих по бизнесу с анализируемым заемщиком.

Очевидно, что по объему выручки и EBITDA Карусель кардинально уступает крупным представителям отрасли – Пятерочке, Перекрестку, Магниту и Копейке. В то же время по показателям рентабельности Карусель выглядит более привлекательно, чем большинство из них (за исключением Пятерочки). Карусель также проигрывает и по показателю долговой нагрузки.

В сравнении с более мелкими ритейлерами, например, Мартой и Монеткой можно отметить существенно более высокие темпы роста заемщика. В то же время Карусель существенно проигрывает Марте в рентабельности, но сопоставима с ней по долговой нагрузке. Монетка менее рентабельна, но ее долговая нагрузка по сравнению с Каруселью кардинально ниже.

В целом можно сказать, что по собственным финансовым показателям кредитное качество Карусели ближе всего к Марте, что подразумевает доходность на уровне около 14% с учетом большей дюрации.

В то же время стоит учитывать ассоциированность Карусели с одним из лидеров отрасли розничной торговли – Пятерочкой. Это дает основание к тому, чтобы оценивать кредитное качество Карусели гораздо выше.

Премию к бумагам ПятерочкиФ-1 мы оцениваем в районе 170-200 б.п., что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 9,9-10,1% годовых. Основной риск мы видим в потере основного преимущества – близости к Пятерочки. Без него выполнение амбициозных планов компании может оказаться под очень большим вопросом.

Успешная реализация намеченных планов в дальнейшем создаст для облигаций Карусели значительный апсайд. Если же развитие сети по каким-то причинам пойдет не столь успешно, поддержка со стороны Пятерочки может прекратиться и тогда заем сразу окажется в категории «проблемных».

Сильные стороны


Компания осуществляет деятельность в активно расширяющемся секторе российской экономики.

Компания работает в формате гипермаркета – наиболее перспективном на сегодняшний день.

Ассоциированность с Пятерочкой, дающая возможность закупать товар по более выгодным ценам.

Богатый опыт бенефициаров в построении торговых сетей.

Группе на праве собственности принадлежат гипермаркеты и большой банк земельных участков под застройку на общую сумму 7,1 млрд. руб., что повышает ее финансовую надежность и исключает расходы на аренду.


Слабые стороны

Малое количество действующих гипермаркетов сети.

Низкая выручка и EBITDA по сравнению с конкурентами и высокая долговая нагрузка.

Компания не работает на московском рынке, самом емком с точки зрения потребительского спроса.

Большая потребность в инвестициях на развитие сети.

Возможности


Реализация Пятерочкой опциона по покупке группы «Карусель» в 2008 году резко кардинально изменит кредитное качество заемщика в сторону повышения.

Высокие темпы роста позволяют компании в ближайшие годы выйти на лидирующие позиции в отрасли.

Амбициозные планы заемщика по росту выручки (к 2009 г. – в 13 раз относительно показателя I п/г 2006-го) и снижению коэффициентов долговой нагрузки (к 2009 г. – до 2,4).

Выход на московский рынок.

Угрозы

Недостаточность средств для реализации амбициозных планов по расширению сети.

Потеря интереса к группе со стороны Пятерочки и, как следствие, потеря конкурентного преимущества от ассоциированности с одним из лидеров российского ритейла.

Замедление темпов роста отрасли организованной розничной торговли по мере насыщения спроса в крупных городах.

Обострение конкуренции со стороны существующих и вновь появляющихся торговых сетей.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: