Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[21.09.2006] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера на рынке рублевого долга единой тенденции в движении котировок не сложилось, при этом большинство наиболее ликвидных выпусков закрылись в небольшом плюсе. Фактором, ограничивавшим движение вверх выступал рост ставок на МБК (до 3 — 4 % годовых) в следствие проведения платежей по НДС. С другой стороны, рост российских евробондов, частично (хотя еще далеко не полностью) отыгравших предыдущее ралли на рынке us-treasuries, компенсировал негатив от небольшого ухудшения рублевой ликвидности. Лидер активности корпоративного сектора, 3-й выпуск ФСК ЕЭС с погашением в декабре 2008 года, прибавил 0,15%, доходность снизилась на 8 б.п. до 6,99% годовых. Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 года потерял 0,03%, доходность по цене закрытия составила 6,8% годовых (+1 б.п.)

Капитализация корпоративного сектора по итогам дня не изменилась, муниципального — выросла на 0,01%. Капитализация сектора госбумаг снизилась на 0,03%. При этом капитализация 10 лидеров активности корпоративного сектора выросла на 0,06%, муниципального — на 0,14%.

Сегодня в центре внимания рынка вновь будут первичные размещения — на рынок выходят 5 эмитентов с выпусками совокупным объемом 9,4 млрд. руб. Мы рекомендуем обратить внимание на облигации дебютного выпуска розничной сети «Карусель» с ориентировочной доходностью к 2-х летней оферте в диапазоне 9,75-10,0% годовых и очередного выпуска НПО Сатурн на сумму 2,0 млрд. руб. с доходностью 9,25-9,65% годовых к 1,5 годовой оферте. (Подробнее см. комментарий по размещениям).

Интерес представляет также второй выпуск облигаций «Миракс Групп», доходность которого ожидается на уровне 11,5-11,9% годовых.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Мосэнерго — позитивные новости не учтены в цене облигаций. Вчера стало известно, что контрольный пакет Мосэнерго в следующем году может достаться Газпрому. В первом квартале следующего года Мосэнерго проведет допэмиссию в пользу газового монополиста. Принципиальное решение по этому вопросу в РАО ЕЭС было принято вчера. Теперь 29 сентября совет директоров РАО утвердит предельные параметры допэмиссии Мосэнерго в пользу Газпромбанка. По имеющейся у нас информации предельный размер допэмиссии составит либо $2,1 млрд. либо $2,5 млрд. Цена же размещения дополнительных акций Мосэнерго пока не известна. Не смотря на то, что доля РАО в Мосэнерго снизится примерно до 38%, Мосэнерго останется, по сути, государственной компанией, т.к. доля Газпрома увеличится до контрольного пакета (50%).

Мы полагаем, что кредитные риски компании должны снизиться и ждем роста котировок облигаций компании. После проведения этой допэмиссии Мосэнерго без проблем сможет реализовать свою инвестиционную программу. Напомним, что до 2010 года компания собирается потратить на строительство новых мощностей и ремонт старых около $2,5 млрд. Также, после того как Газпром получит полный контроль над Мосэнерго, у компании наверняка не будет никаких проблем с поставками газа со стороны газовой монополии. Агентство Standard & Poor's повысило долгосрочный рейтинг Мосэнерго до «В» с «В-». Прогноз изменения рейтинга позитивный. S&P отметило, что основание для повышения рейтинга послужило улучшение ликвидности после размещения облигаций, поступления от размещения которых будут использованы главным образом для рефинансирования краткосрочного долга компании.

Облигации Мосэнерго практически не отреагировали на позитивные новости. Вчера доходность облигаций Мосэнерго-2 с офертой в феврале 2012 года составила 7,65% годовых (спрэд к облигацииям Газпром-4 составляет 85 б.п.). В перспективе мы ждем сокращения этого спрэда до 30-40 б.п., т.е. до уровня доходности облигаций ФСК ЕЭС. Мы рекомендуем эти облигации к спекулятивной покупке для игры на сокращение спрэда доходности облигаций Мосэнерго к кривой Газпрома.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

КАРУСЕЛЬ. Сегодня состоится размещение дебютного займа ООО «Карусель Финанс» (SPV Группы Карусель) объемом 3 млрд. руб. Срок обращения облигаций — 7 лет. Владельцам облигаций предоставлена возможность досрочно предъявить бумаги через 2 года с даты начала размещения. По выпуску предоставлено обеспечение в форме поручительства со стороны ключевых компаний Группы ООО «КАЙЗЕР», ООО «Русель», а также дополнительное поручительство со стороны материнской компании Formata Holding B.V. Организаторы займа (Газпромбанк и Райффайзенбанк) ориентируют рынок на доходность 9,5 — 10% годовых к 2-летней оферте.

Группа Карусель — молодая динамично развивающаяся сеть гипермаркетов была выделена из сети «Пятерочка» как самостоятельный бизнес в 2004 году. На данный момент сеть включает в себя 9 гипермаркетов в Санкт-Петербурге, Ленинградской области, Московской области и Нижнем Новгороде. В ближайшем будущем Группа планирует усилить свое присутствие на рынке Санкт-Петербурга и Московской области, а также продолжить экспансию в регионы — ведется строительство гипермаркетов в Волгограде, Екатеринбурге и Ижевске. Несмотря на то, что масштабы бизнеса компании в сравнении с основными игроками сектора розничной торговли, еще малы, темпы роста объемов бизнеса очень высоки: по состоянию на конец 2005 года выручка составляла $84,3 млн., по итогам 1 полугодия 2006 года выручка выросла до $122,5 млн. EBITDA по итогам 2005 года составила $7,8 млн. Рентабельность по EBITDA несмотря на молодость компании немного превышает среднеотраслевой показатель, в 2005 году рентабельность составила 9,3%.

В своем развитии компания активно использует долговое финансирование, обремененность долгами компании уже весьма высока. По состоянию на конец 2005 года показатель совокупный долг/EBITDA составил 6,28х. При этом коэффициент покрытия EBITDA процентных платежей составил 34,84, однако скорректированный показатель (учитывающий капитализированные проценты, включенные в стоимость основных средств) составил 9,92.

Структура Группы Карусель аналогична структуре Пятерочки до IPO: торговые операторы и балансодержатели недвижимости разделены между собой. Бенефициарные владельцы Карусели также являются акционерами Пятерочки. Группе «Пятерочка» предоставлен опцион «колл» на приобретение 100% доли участия в компании «Formata Holding B.V.», материнской компании Группы Карусель. Период реализации данного опциона — с 1 января по 1 июля 2008 года.

Возможная покупка Карусели Пятерочкой, тесное сотрудничество обеих групп в осуществлении совместных закупок продовольственных товаров, высокая рентабельность, несмотря на раннюю стадию развития компании, превышающий среднеотраслевой уровень коэффициент покрытия EBITDA процентных платежей, наличие аудированной отчетности по МСФО являются преимуществами компании. Основными минусами являются высокая, выше среднеотраслевой, долговая нагрузка и небольшие размеры бизнеса. За последние 30 рабочих дней спредний спрэд к московской кривой 2-го, ближайшего по дюрации из обращающихся выпусков Пятерочки составил 195 б.п. По нашему мнению справедливый спрэд к Москве дебютного выпуска Карусели должен составлять с учетом премии за первичное размещение 380 — 400 б.п, что соответствует доходности к 2-летней оферте на уровне 9,8 — 10% годовых. В случае реализации опциона Пятерочкой это может привести к существенному снижению доходности.

САТУРН. Сегодня на рынке пройдет размещение нового выпуска облигаций двигателестроительной компании Сатурн. Объем выпуска 2,0 млрд. руб. Срок обращения - 5 лет. По выпуску предусмотрена оферта через 1,5 года. Организатором выпуска выступает Внешторгбанк. Ранее банк ориентировал рынок на доходность к полуторагодовой оферте на уровне 9,25% — 9,65% годовых. В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации компании на сумму 1,5 млрд. руб. с доходностью около 8,0% годовых. Однако это довольно слабый ориентир для сегодняшнего размещения в силу невысокой ликвидности бумаг. Мы полагаем, что участие в аукционе целесообразно при доходности выше 9,0% годовых.

В настоящее время НПО Сатурн одна из наиболее перспективных компаний двигателестроительной отрасли. Основное предназначение НПО — разработка и производство авиационных двигателей. Однако в последние годы Сатурн наиболее динамично развивает сегмент двигателей наземного базирования, использующиеся в электроэнергетики и газовой отрасли. За 2005 год предприятием было поставлено около 25 газотурбинных агрегатов, что соответствует четвертой части внутреннего рынка. Основными потребителями установок выступают Газпром и предприятия РАО ЕЭС. Совместно с Газпромом была разработана стратегия сотрудничества, благодаря которой Сатурн получил ряд контрактов на разработку и производство оборудования, в сумме превышающие контракты газового монополиста с конкурентами НПО.

В сегменте авиационного двигателестроения Сатурн также имеет ряд перспективных проектов. В частности, это разработка принципиально нового российского двигателя для гражданской авиации - SaM 146, которым будет комплектоваться самолет Sukhoi SuperJet-100 (RRJ), глубокая модернизация серийного двигателя Д-30КП-2, для ремоторизации эксплуатируемого парка воздушных судов Ил-76 и разработка двигателя для военных учебно-тренировочных самолетов АЛ-55, создаваемый по заказу индийской корпорации HAL.

Мы полагаем, что участие в размещении займа, одной из наиболее перспективных компаний двигателестроительного сегмента, достаточно интересно. Выручка НПО Сатурн по итогам 2005 года выросла на 28,6%, составив $306,2 млн. Рентабельность продаж в 2005 году снизилась до 15,4% с 20,9%, что обусловлено расширением продаж продукции наземной тематики. В результате, прибыль от продаж снизилась на 5,6%, составив $47 млн., показатель EBITDA практически не изменился - $61,5 млн. В месте с тем в 2005 году увеличилась и долговая нагрузка компании. Долг НПО вырос на $94,7 млн. до $180 млн., что в 6,6 раз превышает показатель EBITDA. Таким образом, долговая нагрузка НПО Сатурн весьма высока, что относит эмитента к группе высокого риска. Однако, учитывая динамику развития компании, а также высокую потребность компании в средствах на этапе выполнения текущих контрактов, можно ожидать сокращения долговой нагрузки в ближайшей перспективе. Снижению долга относительно объема продаж будет происходить за счет отдачи от новых разработок, которые на данном этапе не приносят прибыль. Способствовать снижению долга также будет заключенная стратегия сотрудничества с Газпромом, в рамках который газовый монополист будет частично финансировать проекты на начальном этапе.

ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Us-treasuries. Вчерашнее заседание Комитета по открытым рынкам не преподнесло никаких сюрпризов. Учетная ставка ФРС была оставлена на уровне 5,25%, текст официального комментария также практически не изменился. ФРС по-прежнему оставляет за собой возможность дополнительного ужесточения монетарной политики, и такое решение по-прежнему поставлено в зависимость от поступающих данных, как по инфляции, так и по экономическому росту. ФРС также повторил, что замедление экономического роста, а также отложенный эффект от предыдущих повышений ставки со временем ослабит инфляционное давление. К факторам возможного снижения инфляции в этот раз было добавлено «уменьшение эффекта от цен на энергоносители». Общая оценка инфляционной картины и экономического роста также осталась практически неизменной. Повышенного беспокойства по поводу замедления экономического роста, в частности, достаточно быстрого охлаждения рынка жилья, высказано не было. FOMC лишь констатировал продолжение этой тенденции.

В целом итоги заседания можно оценить как нейтральные. В то же время, с учетом уже опубликованных августовских инфляционных показателей CPI и PPI, подтверждающих базовый сценарий развития событий, общая картина выглядит вполне оптимистично.

Us-treasuries практически не отреагировали на итоги заседания. С утра кривая доходностей выглядит следующим образом. Доходности 2-летних ustreasuries сейчас составляют 4,83% годовых (+2 б.п. по сравнению с утренними уровнями), доходности 5-летних — 4,7% (нулевое изменение), 10-летние ustreasuries торгуются на уровне 4,73% (-1 б.п.), 30-летние - на уровне 4,85% (-1 б.п.)

Emerging markets. Индекс еврооблигаций развивающихся стран EMBI+ снизился на 0,02%, а спрэд индекса увеличился на 1 б.п. до 199 б.п. Индекс еврооблигаций EMBI+ Россия подрос на 0,05% с сужением спрэда до 109 б.п. (-1 б.п.) Еврооблигации «Россия-30» торгуются на уровне 111.000/111.125 процентов от номинала со спрэдом к UST-10 110 б.п. Основной индикатор рынка Бразилии — еврооблигации «Бразилия-40» потеряли 0,313% и уровень закрытия облигаций составил 129,625% (bid) от номинала. На текущий момент облигации торгуются на уровне 129,438/129,875% от номинала со спрэдом к UST-30 в 172 б.п. Причиной падения котировок бразильских еврооблигаций стал разгорающийся предвыборный скандал. Оппозиция обвинила действующего и обладающего высоким доверием населения президента Лула да Сильву в нарушении предвыборного законодательства и злоупотреблении служебными полномочиями. Скандал может ослабить позиции президента и правящей партии и помешать преодолеть 50% барьер на выборах в октябре в первом туре.

Таиланд. Сегодня рейтинговое агентство Moody’s подтвердило рейтинг Таиланда, указав, что позиция страны относительно финансовых расчетов (в т.ч. внешних) достаточно сильна для того, чтобы выдержать любое неблагоприятное воздействие, вызванное государственным переворотом. Сообщение о подтверждении рейтинга было сделано на фоне решения 2-х других рейтинговых агентств, Fitch Ratings и Standard & Poor's, о возможном понижении рейтинга Таиланду.

Рейтинг Таиланда по версии Moody’s находится на уровне «Baa1», что на 2 позиции ниже инвестиционного уровня и на том же уровне, что и рейтинги по версии агентств Fitch Ratings и Standard & Poor's. Однако прогноз по версиям двух последних агентств — «негативный», в то время как прогноз по версии Moody’s находится на уровне - «стабильный».