Сибур (Ва1/-/ВВ+) – возможность для покупки в евробондах

Выпуск Sibur-18, по нашему мнению, весьма интересен для покупок – бумага предлагает одну из самых высоких доходностей в сравнении с выпусками нефтегазового сектора. Кроме того, с начала марта наблюдается расширение спрэдов по Sibur-18 в паре с бумагами нефтегазового сектора. Мы считаем бумагу недооцененной и ожидаем снижения доходности на 50-70 б.п. в среднесрочной перспективе

В настоящий момент еврооблигации Сибура, Sibur-18, предлагают одну из самых высоких доходностей в секторе – 6,14%, при том что компания обладает довольно неплохим кредитным профилем. Наибольшую просадку в цене за последнее время выпуск Sibur-18 показал 20 марта, когда стало известно о введении санкций против одного из мажоритарных акционеров нефтехимического холдинга – Геннадия Тимченко, который держит 37,3% в компании. С того дня бумаги Сибура потеряли в цене 183 б.п., при том что и до этого они торговались на относительно низких уровнях по цене – с конца февраля бумага потеряла 504 б.п. до 92,56%. Для сравнения с конца февраля бумаги с сопоставимой дюрацией в секторе потеряли меньше: Rosneft-17 снизилась в цене на 319 б.п., Gazpr-16 - на 384 б.п, NOVATEK-16 - на 283 б.п., Lukoil-18 – на 377 б.п., TNK-BP-18 – на 415 б.п., хотя новостной фон для этих эмитентов в этот период зачастую носил весьма негативный характер. Так, за это время пересмотр прогнозов по рейтингам от S&P затронул Газпром, Роснефть, Лукойл, от Fitch – Газпром и Лукойл, а постановка на RWN (Rating Watch Negative – список на пересмотр с возможностью понижения рейтинга) от Moody’s – Газпром и Роснефть. При этом новость о введении санкций против г-на Тимченко касается и НОВАТЭКа, где он держит 23,5%.

По нашему мнению, реакция рынка в бумагах Сибура на новость о введении санкций против г-на Тимченко носила преувеличенный характер, и мы не считаем, что эти меры скажутся непосредственно на бизнесе компании, учитывая, что доля Тимченко в Сибуре составляет менее 50%. Кроме того, в рамках программы вознаграждения доля менеджеров в акционерном капитале компании в скором времени увеличится до 17,5%, а доля Г. Тимченко и Л. Михельсона, имя которого не упоминалось в новостных сообщениях о санкциях, будет соответственно снижаться.

Для сравнения с Sibur-18 как по рейтингу, так и по дюрации, по нашему мнению, больше всего подходят бумаги Северстали (Ва1/ВВ+/ВВ) SEVERSTAL-18. В настоящий момент этот выпуск торгуется по цене выше Sibur-18, при том что рейтинги компаний сопоставимы, а коэффициент Чистый долг/ EBITDA у нефтехимического холдинга по итогам 2013 г. составлял 1,17х против 2,2х у металлургического концерна.

Между тем анализ спрэдов с другими бумагами нефтегазового сектора свидетельствует об их расширении с начала марта между бумагами Sibur-18 и SEVERSTAL-18 (до 119 б.п. с «-17 б.п.»), а также в паре с выпусками, которые мы считаем наиболее подходящими для сравнения в секторе: ТNK-BP-18 (спрэд увеличился до 152 б.п. со 112 б.п.), Rosneft-17 (спрэд вырос до 239 б.п. с 200 б.п.), LUKOIL-18 (до 192 б.п. с 137 б.п.). При этом объективных причин для подобного расширения спрэдов мы не видим. Расширение спрэдов наблюдается и в паре Sibur-18 с NOVATEK- 16 (до 269 б.п. с 242 б.п. с начала марта), хотя, как указывалось выше, г-н Тимченко также является мажоритарным акционером НОВАТЭКа, и разница между его долями в НОВАТЭКе и Сибуре не столь высока, чтобы оправдать расширение спрэдов.

Напомним, что недавно Сибур представил в целом довольно нейтральную отчетность: прибыль и EBITDA компании снизились, но при этом коэффициенты долговой нагрузки повысились лишь незначительно. Так, скорректированная выручка снизилась лишь на 0,6% - до 271,3 млрд руб., однако компания смогла нарастить операционный денежный поток на 16,1% до 72,7 млрд руб. Между тем чистая прибыль сократилась на 15,2% до 50,9 млрд руб. с 60,1 млрд руб. на фоне падения маржи до 18,9% с 22,1% по скорректированному показателю, которая при этом осталась на высоком уровне. EBITDA сократилась на 4,2% до 78,9 млрд руб.

Что касается долговой нагрузки, то компания улучшила структуру долговых обязательств – при общем увеличении долга на 4,7% до 100,5 млрд руб. его короткая часть сократилась на 22,2% до 42,7 млрд руб. При этом коэффициент Чистый долг / EBITDA повысился до 1,17х с 1,00х, а Долг / EBITDA – до 1,27х с 1,17х – оба показателя остались в комфортной зоне. Следует также отметить, что операционный денежный поток компании с запасом покрывает короткую часть долга. Вдобавок, с учетом того что компания завершила основные инвестпроекты в минувшем году, она планирует сокращение капитальных затрат на 24% до 52,6 млрд руб. в этом году, что снизит давление на операционный денежный поток со стороны этой статьи, и мы можем ожидать, что коэффициенты долговой нагрузки останутся в районе текущих уровней в среднесрочной перспективе.

Из других ключевых для кредитного профиля Сибура событий – агентство Moody’s в марте позитивно оценило влияние на рейтинг нефтехимического холдинга приобретения 49% в Юграгазпереработка у Роснефти. Главным образом это связано с тем, что Сибур и Роснефть в результате смогли разрешить свои разногласия по поводу цен поставок, что весьма позитивно для перспектив Сибура.

Отдельно стоит отметить, что при оценке перспектив Сибура нельзя исключить из общей картины риски, связанные с ведением бизнеса в Европе. На долю экспорта в европейском направлении в 2012 г. приходилось 27% выручки компании, поэтому мы не исключаем, что Sibur-18 может оказаться под давлением в случае усиления геополитической напряженности вокруг РФ и Украины. Однако, по нашему мнению, такое влияние будет носить кратковременный характер. Пока же Сибур успел продемонстрировал свою гибкость, перенаправив в 1 кв. 2014 г. часть объема СУГ, поставки которого проходили через украинские порты, на новый порт в Усть-Луге.

В целом же мы полагаем, что Sibur-18 обладает потенциалом восстановления в цене – мы ожидаем снижения доходности по выпуску в диапазоне 50-70 б.п., при этом снижение цен на выпуск в случае усиления геополитической напряженности следует использоваться как возможность для входа в бумагу.