Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: На данном этапе новость о возможной продаже доли в Эльге скорее нейтральна для бондов Мечела


[11.04.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Газпром (Ваа1/ВВВ/ВВВ): переговоры с Китаем, споры с Украиной и покупка в Киргизии

Газпром, возможно, наконец добьется завершения 10-летнего переговорного процесса и заключит контракт о поставках газа в Китай до конца 2014 г. Влияние этого контракта на долговые метрики компании пока оценить сложно, так как еще не определены базовая цена и возможный аванс с китайской стороны. Не исключено, что бумаги Газпрома будут получать поддержку на предположениях по поводу вероятного заключения контракта. Между тем параллельно ведутся споры о ценах поставок газа в Украину, которая недавно была лишена двух скидок, в результате чего цены на газ для страны повысились с 268,5 долл. за тыс. кубометров до 485,5 долл. за тыс. кубометров. Учитывая затяжной характер двух предыдущих газовых конфликтов, мы полагаем, что пока рано судить о том, как изменится поток денежных средств Газпрома, до установления конечной цены. Покупка киргизского газового оператора не скажется на долговых метриках Газпрома.

Комментарий. Газпром, возможно, как никогда за последние 10 лет близок к тому, чтобы наконец подписать контракт о поставках газа с Китаем. Влияние этого контракта на долговые метрики компании пока оценить сложно, так как пока не определены базовая цена, которая и является основным камнем преткновения в переговорном процессе, и возможный аванс с китайской стороны. Однако не исключено, что в краткосрочной перспективе бумаги Газпрома будут получать поддержку на спекуляциях по поводу вероятного заключения контракта, хотя их апсайд ограничен с учетом того, что бумаги уже торгуются на высоких уровнях. При этом премия по доходности к суверенной кривой к настоящему моменту сузилась и составляет всего порядка 1,1%.

Следует отметить, что в более долгосрочной перспективе бумаги Газпрома могут оказаться под давлением, если условия контракта для газового концерна окажутся менее выгодными, чем предполагал рынок. Ранее в СМИ появлялась информация, что при цене ниже диапазона 360-400 долл. за тысячу кубометров проект поставок не окупается. Для сравнения средняя цена на туркменский газ в 2012 г. составила 9,3 долл за 1 млн БТЕ, или 336 долл. за тысячу кубометров, при том что Туркменистан планирует увеличить экспорт газа в Китай до 65 млрд кубометров, что лишает Газпром возможных рычагов для того, чтобы добиться более выгодных условий по контракту с Китаем.

В марте прошлого года при подписании меморандума о взаимопонимании с CNPC глава Газпрома А. Миллер заявлял о том, что поставки в Китай, возможно, начнутся с 2018 г. и могут составить в начальном объеме 38 млрд кубометров в год с последующим вероятным увеличением до 60 млрд кубометров. Однако тогда стороны не смогли договориться о цене. В результате газопровод «Сила Сибири», по отводу от которого Газпром намерен поставлять газ в Китай, будет введен в эксплуатацию не ранее 2019 года. Пропускная способность этого трубопровода составляет 60 млрд кубометров в год, и, принимая во внимание, что часть пропускной способности может быть отдана независимым производителям, максимальный возможный объем поставок Газпромом в Китай может составить менее 60 млрд кубометров. Для сравнения в 2012 г. Газпром поставил 151 млрд кубометров в Дальнее зарубежье.

Между тем параллельно ведутся споры о ценах поставок газа в Украину, которая недавно была лишена двух скидок, в результате чего цены на газ для страны повысились с 268,5 долл. за тыс. кубометров до 485,5 долл. за тыс. кубометров. Учитывая затяжной характер двух предыдущих газовых конфликтов, мы полагаем, что пока рано судить о том, как изменится поток денежных средств Газпрома, так как конечная цена, возможно, будет существенно отличаться от текущей.

Параллельно с этим стало известно, что Газпром за символическую сумму в 1 долл выкупает газового оператора Киргизии – «Кыргызгаз». В результате сделки Газпром получает все газопроводы компании, ее газораспределительные сети, хранилища газа, земельные участки и прочее имущество, а также долги, которые составляют порядка 20 млн долл. (порядка 711 млн руб. по текущему курсу). Кроме того, российский газовый концерн обязался вложить 20 млрд руб. в развитие газовой инфраструктуры Киргизии в течение 5 лет. Масштабы этой сделки малы в сравнении с выручкой Газпрома, которая по итогам 9 мес. 2013 г. составила 3 773 млрд руб., поэтому мы не ожидаем, что она каким-либо образом отразится на долговых метриках компании.

ВТБ представил стратегию развития до 2016 года: скромнее, чем прежде, но все же амбициозно

Вчера ВТБ презентовал стратегию развития на 2014-2016 гг. Предыдущая была довольно амбициозной, текущая же – заметно более сдержанная, предполагающая умеренный рост и работу над эффективностью, что в целом было довольно ожидаемым. Однако, по нашему мнению, и новая стратегия все же довольно агрессивна, поскольку предполагает рост прибыли и бизнеса выше рынка. Однако существенного влияния на бумаги банка мы не ждем, поскольку их уровни доходности сейчас определяются в большей степени внешнеэкономическими факторами и квазисуверенным статусом.

Комментарий. Вчера ВТБ презентовал стратегию развития на 2014-2016 гг. Предыдущая была довольно амбициозной, текущая же – заметно более сдержанная, предполагающая умеренный рост и работу над эффективностью, что в целом было довольно ожидаемым. Но все же стоит отметить, что и новая стратегия довольно агрессивна, поскольку предполагает рост прибыли и бизнеса выше рынка. Ниже приводим краткую информацию:

- Темпы роста прибыли в целом заложены высокие, однако 2014 год остается под вопросом: Чистую прибыль к концу 2016 года предполагается нарастить до 160-180 млрд руб., то есть как минимум «+60%» к 2013 году, что, на наш взгляд, все же довольно оптимистично даже при планируемой оптимизации расходов. Таргет по ROE 15%, так и не достигнутый в рамках предыдущей стратегии, перенесен в новую стратегию (11,8% по итогам 2013 года). При этом глава банка А.Костин отказался прогнозировать чистую прибыль по итогам 2014 года, подчеркнув, что результат будет зависеть от необходимости доформировать резервы, в том числе по бизнесу на Украине.

Одним из своих стратегических приоритетов на ближайшие три года ВТБ называет оптимизацию расходов. С этой целью, планируется в частности к концу 2015 года сократить фонд оплаты труда (ФОТ) в корпоративно-инвестиционном блоке банка на 15%. Соответственно ожидается снижение показателя cost-to-income до 42-43% с 49% по итогам 2013 года. Стоимость риска у банка за этот период может вырасти до 1,9-2,2% с 1,6% в 2013 году.

- Темпы роста бизнеса: Банк намерен увеличить активы до конца 2016 года до 12-13 трлн руб. с 8,8 трлн руб. по итогам 2013 года, то есть не менее 36% за три года.

- Рост в рознице выше рынка: При этом банк рассчитывает на опережающий рынок («+15-20%») рост в розничном кредитовании. В декабре менеджмент на встрече с аналитиками прогнозировал, что банк будет наращивать розничный кредитный портфель на 20-25% в год. В целом по рынку ВТБ ожидает среднегодовые темпы прироста розничного кредитования на уровне 15-20% в год до 2016 года.

Чтобы достичь своей цели, группа ВТБ доведет количество розничных офисов ВТБ 24, Лето банка и Банка Москвы до 2,6 тыс. точек по сравнению с 1,6 тыс. на конец 2013 года. Также планируется активно развивать дистанционные каналы обслуживания.

- Рост в корпоративном сегменте на уровне рынка: В корпоративном сегменте динамика в 2014-2016 гг. прогнозируется на уровне рынка - примерно на 10% в год.

- Сегмент среднего бизнеса – выше рынка: В сегменте среднего бизнеса ВТБ также рассчитывает расти быстрее рынка, кроме того, банк планирует организационно выделить блок среднего бизнеса в своей структуре.

- Снижение зарубежной экспансии: В ближайшие три года ВТБ намерен быть «скромнее» и на зарубежных рынках. Три их них - Индию, Вьетнам, Сербию, банк вообще собирается покинуть, а в Западной Европе расширять присутствие не планирует. Более того глава ВТБ А.Костин рассказал о введении дополнительных требований со стороны Банка Англии к «дочке» ВТБ в Великобритании. В США банк пока не сталкивается с подобным политическим давлением. Также ВТБ не видит какого-либо негативного отношения со стороны Национального банка Украины.

При этом текущую рыночную ситуацию и 2014 год А.Костин сравнил с кризисной ситуацией 2008-2009 гг. Главным риском для финансового сектора банкир назвал возможность введения США новых санкций, касающихся банковского сектора.

Однако существенного влияния на бумаги банка мы не ждем, поскольку их уровни доходности сейчас определяются в большей степени внешнеэкономическими факторами и квазисуверенным статусом. Из интересных выпусков еврооблигаций ВТБ мы видим заем серии VTB-22 subd, который торгуется со спрэдом к России на уровне 230 б.п. Однако возможность его апсайда ограничена, поскольку по итогам последних 4 месяцев спрэд остался на одном уровне.

Банк Интеза (Ва1/-/-) оставил ставку 4-6 купонов по облигациям серии БО-01 на прежнем уровне - 9,75% годовых

В 2013 г. Банк Интеза сократил объем бизнеса в России, что негативно сказалось на доходах и прибыльности. В целом, Группа Интеза Санпаоло в 2013 г. продолжала проводить антикризисную политику по сокращению объема риска на балансе, что привело к снижению доходов, хотя и позволило достичь целей по улучшению позиции по ликвидности и обеспеченности капиталом.

Ожидаем, что большая часть инвесторов воспользуется офертой. Среди банков второго эшелона сейчас есть более интересные альтернативы.

Комментарий. Банк Интеза разместил выпуск облигаций серии БО-1 объемом 5 млрд рублей в октябре 2012 года. Ставка 1-3 полугодовых купонов по итогам book building определена в размере 9,75% годовых, на следующие 1,5 года (до погашения) купон также оставлен на уровне 9,75%. По данному выпуску предстоит оферта со сроком исполнения 29 апреля 2014 года.

Сложные экономические условия в 2013 г. и подготовка к предстоящей проверке качества активов (AQR) и стресс-тестов среди европейских банков заставили Группу Интеза (Ваа2/ВВВ/ВВВ+) проводить жесткую, консервативную политику, направленную на сокращение объема риска, принимаемого на баланс, что привело к оттоку части клиентов и снижению доходов.

Операционные доходы Группы за 2013 г. составили 16,3 млрд евро, что на 8,9% меньше уровня 2012 г. Операционные расходы Группе удалось сократить всего на 6,3%, что привело к снижению операционной маржи на 11,4%. Прибыль до налогообложения от текущей деятельности составила 2,5 млрд евро, что на 31,1% меньше, чем по итогам 2012 г. Чистый убыток за 2013 г. составил 4,55 млрд евро по сравнению с чистым доходом 1,6 млрд евро в 2012 г.

В то же время, сокращение объема рисков на балансе (активы сократились на 7% до 626,3 млрд евро, при этом объем ликвидности вырос) позволило Группе улучшить показатели капитализации. Норматив обеспеченности собственным капиталом (Core Tier 1) вырос с 11,1% до 11,9%. Проводимая Группой антикризисная политика позволила агентству Moody’s в середине февраля 2014 г. изменить прогноз по рейтингу Интеза Санпаоло с «негативного» на «стабильный». В апреле агентство подтвердило долгосрочный рейтинг Группы на уровне «Baa2».

Динамика бизнеса Банка Интеза в России соответствовала общей стратегии Группы. Банк сократил ресурсную базу и уменьшил кредитный портфель. Размер активов за 2013 г. сократился на 15% и составил 67,1 млрд руб.

Чистые процентные доходы Банка сократились с 5,4 до 4,4 млрд руб. (-17,7% г/г), что на фоне двукратного роста отчислений в резервы на возможные потери привело к обвальному снижению прибыльности. Чистая прибыль за 2013 г. составила 180 млн руб. против 1 194 млн руб. за 2012 г.

В качестве сильных сторон Банка Интеза отметим высокую обеспеченность собственным капиталом. Норматив достаточности капитала 1-го уровня по Базелю II на 31.12.2013 г. составил 23,9%, норматив Н1.0=16,32%, что содержит значительный запас прочности.

В условиях низкой маржинальности и отсутствия у Банка Интеза острой потребности в ресурсах стремление сохранить ставку 4-6 купонов по выпуску облигаций серии БО-1 на прежнем уровне в размере 9,75% выглядит логичным. В то же время мы отмечаем, что при прохождении последних оферт даже эмитентам 1 эшелона повышение ставок на 25 – 75 б.п. не помогало сохранить бумаги в рынке.

Так, Почта России (-/-/ВВВ) при прохождении оферты 28.03.2014 г. по выпуску облигаций серии 01 повысила ставку купона с 8,25% до 9,00% к следующей оферте через 6 месяцев. Из 7 млрд руб. облигаций в обращении к погашению по оферте было предъявлено бумаг на 4,45 млрд руб. или 64% выпуска. МСП Банк (Ваа2/ВВВ/-) в рамках оферты 31.03.2014 г. повысил ставку купона с 8,70% до 8,95% годовых (следующая оферта через 1 год). Из 5 млрд руб. займа к погашению было предъявлено бумаг на 4,5 млрд руб. или 87% выпуска.

Рекомендуем инвесторам воспользоваться офертой по займу Банка Интеза серии БО-1 и переложиться в бумаги банков второго эшелона (НОМОС-Банк, Банк Зенит, Кредит Европа Банк), предлагающие более высокую доходность. В частности обращаем внимание, что Банк Зенит (Ва3/-/В+) по предстоящей 16.04.2014 г. оферте установил ставку 5-6 купонов на уровне 10,25% годовых.

Уралкалий (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-): слабая отчетность за 2013 г.

Уралкалий представил слабые результаты за 2013 г., что было предсказуемо из-за ухудшения конъюнктуры на калийном рынке. Вместе с тем, смена стратегии продаж во 2 пол. 2013 г. позволила компании гибко реагировать на динамику рынка и максимально загрузить производственные мощности. Чистая прибыль Уралкалия в 2013 г. упала на 58% до 666 млн долл. из-за снижения цен на хлоркалий, роста процентных расходов, мотивационных выплат менеджменту, разовых затрат в виде резервов, в частности по программе переселения в городе Березники, а также списаний по банковскому депозиту. Долговая нагрузка Уралкалия в 2013 г. заметно возросла – Чистый долг/EBITDA составило 2,5х против 1,0х годом ранее, но в целом была умеренной, также как и риски рефинансирования. Еврободны Uralkali-18, скорее всего, окажутся под давлением.

Комментарий. Вчера Уралкалий представил отчетность за 2013 г. по МСФО, которая оказалась ожидаемо слабой на фоне неблагоприятной конъюнктуры на калийном рынке, особенно в 1 пол. 2013 г., когда избыток предложения и слабый спрос привели к снижению цен на хлоркалий (экспортные цены снизились на 28%, внутренние – на 14%).

Так, выручка Уралкалия сократилась на 16% (г/г) до 3,32 млрд долл., показатель EBITDA – на 31% до 1,63 млрд долл., рентабельность EBITDA составила 49,2% («-10,9 п.п.»). На фоне общего снижения прибыли произошло сжатие операционного денежного потока компании на 29% до 1,24 млрд долл. Вместе с тем, смена стратегии продаж во 2 пол. 2013 г. позволила компании гибко реагировать на динамику рынка и максимально загрузить производственные мощности, что наряду с оптимизацией затрат позволило удержать себестоимость на приемлемом уровне в 58 долл./тонна.

Вместе с тем, чистая прибыль Уралкалия в 2013 г. упала на 58% до 666 млн долл. из-за снижения цен на хлоркалий, роста процентных расходов (в 3,5 раза до 93 млн долл.), мотивационных выплат менеджменту (41 млн долл.), разовых затрат в виде резервов, в частности по программе переселения в городе Березники (около 76 млн долл.), а также списаний по депозиту в КБ Евротраст (порядка 33 млн долл.), у которого в феврале 2014 г. была отозвана лицензия.

Долговая нагрузка Уралкалия в 2013 г. заметно возросла – Чистый долг/EBITDA составило 2,5х против 1,0х годом ранее, в абсолютных цифрах долг вырос на 28% до 5 млрд долл. В целом уровень долга был умеренным, также как и риски рефинансирования – запас денежных средств на счетах (0,93 млрд долл.), который на 64% покрывал короткий долг (1,46 млрд долл.). Отметим, что Уралкалий привлек кредит в Сбербанке в декабре 2013 г. на сумму 2 млрд долл., который в том числе позволит рефинансировать текущий долг.

Отметим, что Уралкалий может выплатить дивиденды за 2013 г. на сумму 134 млн долл. (рекомендовал совет директоров), а также реализовать инвестпрограмму (в 2013 г. ее размер составил 465 млн долл., а в 2013-2020 гг. заложено 2,3 млрд долл.). Скорее всего, с этими расходами Уралкалий сможет справиться самостоятельно, учитывая значительный операционный денежный поток компании (в 2013 г. 1,24 млрд долл.).

Евробонды Uralkali-18 (YTM 4,72%/ 3,66 г.), скорее всего, окажутся под давлением на фоне публикации отчетности.

Норникель (Ваа2/ВВВ-/ВВ+) привлек в банках 750 млн долл.

Вчера Норникель привлек два банковских кредита общим объемом 750 млн долл. сроком на 5 лет. Средства частично будут направлены на рефинансирование текущей задолженности, а также увеличение запаса среднесрочной ликвидности компании. Кредитные средства позволят Норникелю отчасти закрыть вопрос рефинансирования текущего долга, что актуально в свете выплаты значительных по размеру дивидендов. Новость вряд ли окажет заметное влияние на котировки облигаций Норникеля, которые торгуются на вполне справедливых уровнях.

Комментарий. Вчера Норникель сообщил, что привлек два банковских кредита общим объемом 750 млн долл. (400 и 350 млн долл.) сроком на 5 лет. Средства частично будут направлены на «рефинансирование текущей задолженности, а также увеличение запаса среднесрочной ликвидности компании».

Напомним, Норникелю в 2014 г. предстоят значительные выплаты дивидендов за 2013 г. (как минимум 2 млрд долл. в год), причем в марте компания перечислила первый транш за 9 мес. на 1 млрд долл. Дивиденды могут заметно сократить позицию ликвидности компании, которая по итогам года составляла 1,6 млрд долл.

Таким образом, привлеченные кредитные средства позволят Норникелю отчасти закрыть вопрос рефинансирования текущего долга (1 млрд долл.), что позитивно для кредитного профиля, учитывая и срочность кредитных средств, кроме того, они не приведут к росту долговой нагрузки.

Новость о кредитах вряд ли окажет заметное влияние на котировки облигаций Норникеля, которые торгуются на вполне справедливых уровнях – бумаг металлургов с рейтингом «ВВ+/ВВВ-», движения скорее возможны вместе с рынком.

Мечел (Саа1/-/-): правительство предложило купить долю в Эльге китайским компаниям

СМИ сообщают, что вице-премьер А.Дворкович пригласил китайские компании выкупить часть пакета Мечела в Эльгинском месторождении. Компания рассчитывает продать 49% Эльги за 2,5-3 млрд долл. до конца года, чтобы снизить свой долг. Помимо китайских компаний (Baosteel и Shenhua) проектом также интересуются японцы и корейцы. Покупатель, скорее всего, потребует от Мечела значительного дисконта, принимая внимание низкие цены на уголь и тяжелое текущее положение компании с долгом. На данном этапе новость скорее нейтральная для бондов Мечела, по крайней мере, до появления информации о деталях вероятной сделки.

Комментарий. Вице-премьер А.Дворкович пригласил китайские компании выкупить часть пакета Мечела в Эльгинском месторождении. Компания рассчитывает продать 49% Эльги за 2,5-3 млрд долл. до конца года, чтобы снизить свой долг.

Данная новость, на наш взгляд, вполне ожидаема рынком, так как ранее помощник президента А.Белоусов уже заявлял, что считает «продажу некоторых активов» Мечела оптимальным вариантом для урегулирования долговых проблем компании, отметив, что это не единственный вариант, возможны и другие. На данный момент, согласно МСФО за 9М2013 года, долг Мечела составлял около 9 млрд долл. при ожидаемой EBITDA за 2013 год ниже 1 млрд долл.. Долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA соответственно превышает 10Х.

Мечел планирует продать активы до конца 2014 года, чтобы погасить 1 млрд долларов долга. Согласно данным СМИ, сейчас компания в состоянии закрыть лишь половину от этой суммы.

На наш взгляд, цена в 2-3 млрд долл. является завышенной, хоть и не очень сильно. Предполагая, что цена на уголь с 2018 года будет не ниже текущих низких уровней, а объем производства на Эльге составит ожидаемые 9 млн тонн, то, на наш взгляд, минимальная цена с учетом дисконта за еще незапущенное производство должна быть не ниже 1,5 млрд долл. за 49% компании. Таким образом, скорее всего, Мечел при переговорах с китайской стороной не опустится ниже этой планки. С другой стороны, нет смысла продавать долю ниже 1,5-2 млрд долл. хотя бы потому, что, преследуя цель существенно снизить долг в 9 млрд долл., меньшие суммы ощутимого эффекта не принесут. На наш взгляд, новость является нейтральной на данном этапе, при этом в случае положительного решения китайской стороны по сделке и сумме сделки от 1,5-2 млрд долл. рынок отреагирует позитивно, оказав поддержку бондам Мечела.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: