Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «телекомы, транспорт и СМИ»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• РЖД (BBB/Baa1/BBB): кривая доходности РЖД торгуется с премией к G-кривой ОФЗ в среднем на уровне 50 б.п., аналогично Газпрому, в результате чего бумаги РЖД не имеют явного потенциала роста.

Кредитный риск уровня «BB»:

• Новая перевозочная компания, 01 (-/В1/-) (YTM 8,71%, дюрация 2,2 года): по итогам I п/г 2010 г. Группа Globaltrans (материнская компания НПК) показала сильные результаты – при рентабельности EBITDA 44% и показателе долг/EBITDA – 1,3х. Хотя у эмитента нет в капитале якорного акционера в виде РЖД (в сравнении с Трансконтейнером (-/Ba2/BB+)) мы ожидаем сужение спрэда между ломбардными выпусками с текущих 135 б.п. до 100 б.п. и сохраняем рекомендацию на покупку.

Кредитный риск уровня «B»:

• ПрофМедиа, 1 (B+/-/-) (YTM 10,95%, дюрация 2,3 года): выпуск торгуется с премией около 200 б.п. к эмитентам реального сектора с рейтингов B+ и 120 б.п. – к банковским облигациям, что выглядит неоправданно широко, учитывая наличие в капитале сильного акционера (на 100% принадлежит холдингу Интеррос) и включение выпуска в Ломбардный список ЦБ.

• ЮТэйр-Финанс, БО-1, БО-2 (-/-/-) (YTP 10,45% при дюрации 2,0 года): после сообщения, что ФАС РФ удовлетворила ходатайство НПФ «Сургутнефтегаз» о приобретении 75,64% акций ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» спрэд к облигациям Аэрофлота сузился на 100 б.п. – до 300 б.п. Мы ожидаем роста информационной прозрачности ЮТэйр при более явной поддержке авиакомпании Сургутнефтегазм. Кроме того, обладая уникальными конкурентными преимуществами (малая авиация, вертолетный парк), ЮТэйр демонстрирует рост операционных показателей выше среднеотраслевых (рост пассажиропотока за 9 мес. На 44% против 31% по отрасли), что также должно привести к дальнейшему сужению спрэдов.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

После вчерашних достаточно оптимистичных торгов на фондовых площадках, когда американские инвесторы праздновали День Благодарения, сегодня над рынками снова начали сгущаться тучи. Проблемы все те же: угроза конфликта в Корее и опасения относительно долговых проблем в Европе. В результате, сегодня в Токио котировки treasuries растут на фоне снижения аппетита к риску - доходность UST’10 снижается на 4 б.п. – до 2,87%, UST’30 – на 3 б.п. – до 4,25% годовых.

Значимой статистики ни вчера, ни сегодня не публиковалось, в результате чего основное внимание игроков будет сегодня приковано к новостям из Азии, где с новой силой может разгореться конфликт в Корее, а также из Европы, где продолжается рост доходностей облигаций проблемных стран.

Так, после обострения конфликта между Северной и Южной Кореей на этой неделе США и Южная Корея заявили, что проведут совместные учения в конце ноября. В свою очередь, власти КНДР заявляют, что Южная Корея и США своим решением подталкивают полуостров к войне. В результате, с обеих сторон все силы приведены в повышенную боевую готовность, что создает крайне напряженную обстановку в регионе.

Далеки от разрешения и долговые проблемы в еврозоне - инвесторы опасаются распространения долгового кризиса из Ирландии на Португалию и Испанию, а спасать такие страны уже будет значительно тяжелее из-за размера их экономик. Так, доходность 10-летних госбумаг Испании вчера выросла на 12 б.п. - до 5,21%, Португалии - на 6 б.п. - до 7,23%.

При этом Германия сохраняет консерватизм в помощи своим соседям, выступая против идеи Еврокомиссии увеличить объема фонда экстренной финансовой помощи странам-членам ЕС с текущих €440 млрд. в 2 раза. Кроме того, как пишет Financial Times, европейские политики и регуляторы уже требуют, чтобы Португалия воспользовалась средствами данного фонда. В тоже время, Франция и Германия активно обсуждаю установленный порядок реструктуризации облигаций проблемных стран в случае обострения кризиса и невозможности расплатиться по обязательствам.

В результате, на фоне снижения аппетита к риску сегодня котировки treasuries могут завершить торги повышением котировок.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Высокой активности вчера на рынке суверенных еврооблигаций развивающихся стран не наблюдалось – бумаги двигались преимущественно в боковом диапазоне. Сегодня на рынках наблюдается снижении аппетита к риску, что будет оказывать давление на рынки ЕМ.

Вчера доходность выпуска Rus’30 выросла на 2 б.п. - до 4,65%, RUS’20 – на 1 б.п. – до 4,81% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 2 б.п. – до 174 б.п.

Помимо проблем в Европе и Корее на рынке сохраняются опасения относительно денежно-кредитной политики Китая – в связи с инфляционным давлением в стране КНР может в любое время повысить учетные ставки. В результате угроза охлаждения экономического роста в Китае также является одной из проблем, снижающих аппетит к риску инвесторов.

В целом, агрессивных продаж на рынке мы не ожидаем, однако и причин для роста котировок на рынке нет. Рынок суверенных еврооблигаций, вероятно, продолжит двигаться в бок, ожидая позитивных новостей по острым темам.

Рублевые облигации

Корпоративные облигации и РиМОВ

Сегодня рынок торгуется на вчерашних уровнях, когда он продолжил двигаться в боковом направлении. Налоговые платежи оказывают негативное воздействие на рынок при росте стоимости фондирования. В результате, активность игроков на рынке снижается, бумаги I-II эшелонов торгуются при расширенных спрэдах bid/offer.

Вчера на фоне налоговых выплат в бюджет бивалютная корзина снизилась на 14 коп. – до 35,89 руб., однако объем свободной ликвидности в ЦБ снизился до локального минимума – 660 млрд. руб., что негативно сказалась на стоимости фондирования.

КАМАЗ (-/-/-) планирует открыть книгу заявок на биржевые облигации серии БО-1 на 3 млрд. руб. на следующей неделе. Ожидаемый срок оферты – 2 года. Финансовые показатели КАМАЗА для автомобильной отрасли смотрятся неплохо. Вместе с тем, у компании сохраняется высокая долговая нагрузка, свойственная большинству предприятий из сектора машиностроения. По итогам I п/г 2010 г. совокупный долг КАМАЗа по МСФО составлял 22,1 млрд. руб., чистый долг – 14,8 млрд. руб., показатель чистый долг/EBITDA 4,35х. Отметим, что на краткосрочную задолженность приходилось 12,3 млрд. руб. при наличие денежных средств на счетах компании в объеме 7,3 млрд. руб. По структуре собственности 49,9% акций КАМАЗа принадлежит Ростехнологиям,, 24,5% - Avtoinvest Limited (структура Тройки Диалог) и 11% - корпорации Даймлер. В результате, контрольного пакета акций КАМАЗа нет ни у государства в лице Ростехнологий, ни у стратегического партера Даймлер. Вместе с тем, компания никогда не была обделена поддержкой государства, имея достаточно сильные рыночные позиции, производя конкурентоспособную продукцию. Таким образом, на наш взгляд, доходность облигаций КАМАЗа должна находиться на кривой облигаций ГСС-ИРКУТ. Учитывая премию за отсутствие ломбарда из-за отсутствия рейтингов в размере 50-100 б.п., выпуск КАМАЗа был бы интересен с доходностью 9,0 – 9,5% годовых к оферте через 2 года.

Кредит Европа Банк (Ba3/-/BB-) открыл книгу заявок на покупку облигаций серии 06 на сумму 4 млрд. руб. Индикативная ставка купона составляет 7,3 - 7,95% (YTP 7,43%-8,10%) годовых при оферте через 1,5 года. Кредит Европа Банк характеризуется сильным кредитным профилем. Согласно МСФО-отчетности за 6 мес. 2010 г. Банк получил чистую прибыль в размере 1 443 млн. руб. Показатели рентабельности Банка значительно выше среднероссийских: значение ROAA - 4,3%, ROAE - 21,5%, при среднеотраслевых ROAA - 1,6%, ROAE - 10%, согласно данным ЦБ РФ. Финансовая устойчивость Кредит Европа Банк поддерживается высокой капитализацией и достаточным уровнем ликвидности: Н1=19,2% (при минимальном нормативе 10%), Н2=53,8 (мин15%), Н3=89,5% (мин 50%). В то же время, Кредит Европа Банк с активами всего 66,3 млрд. руб. (на 01.07.2010 г. по МСФО) значительно уступает по масштабам бизнеса банкам 2 эшелона с сопоставимым кредитным рейтингом: Банк Зенит (-/Ba3/B+), Номос-Банк (-/Ba3/BB-), Петрокоммерц (B+/Ba3/-), МДМ Банк (BB-/Ba2/BB-). Меньшие масштабы бизнеса обуславливают необходимость предоставления премии по бондам Кредит Европа Банк к кривой доходности крупных банков 2 эшелона не менее 50 б.п. Покупка облигаций Кредит Европа Банк серии 06 выглядит интересно при доходности от 8,20% годовых. В качестве альтернативы облигациям Кредит Европа Банка мы видим выпуски сопоставимых по масштабам бизнеса банков КБ Восточный Экспресс и МКБ, торгуемые на вторичном рынке с доходностью в диапазоне 9,20 - 9,50% годовых при сопоставимой дюрации.