Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Промсвязьбанк: Сатурн-2: справедливая доходность - 9,7-10% годовых
ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ НПО «Сатурн» - одна из ведущих двигателестроительных компаний РФ. Занимается производством и проектированием двигателей для военной и гражданской авиации, а также разработкой, производством и обслуживанием энергетической техники наземного базирования. Предприятие в основном контролируется менеджментом, которому через структуры ОАО «ТДИ» и ООО «Техинком» принадлежит более 44% акций. 37% акций компании принадлежит государству. Ключевым потребителем авиационных двигателей выступает компания «Сухой». Наземная продукция – газоперекачивающие агрегаты и газотурбинные двигатели – производятся для нужд Газпрома и РАО ЕЭС. Динамика показателей операционной деятельности за последние 3 года в целом негативна. Рост выручки и активов сопровождается снижением EBITDA и чистой прибыли. Долговая нагрузка растет. Текущая деятельность компании ориентирована на обслуживание (не производство) продукции гражданского авиастроения. При этом планируется, что к 2015 году доля продукции авиационной тематики составит порядка 46% выручки, а наземной энергетической продукции – 35%. В 2005 году выручка примерно в равных долях сложилась из доходов от обслуживания гражданской авиации, производства продукции наземной тематики и прочей продукции. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОТРАСЛИ Двигателестроение – наукоемкая отрасль, предприятия которой работают на основе долгосрочных контрактов. Потребителями продукции выступают государственные структуры и компании с государственным участием. Двигателестроение зависимо от конъюнктуры смежных отраслей – в первую очередь авиастроения, а также энергетики. Производство авиационных двигателей в РФ в основном сосредоточено на 4 предприятиях: НПО «Сатурн», ФГУП «ММПП «Салют», ОАО «Уфимские моторы», а также предприятиях Пермского моторостроительного комплекса (ПМК). Как заявил вице-премьер РФ С.Иванов, до конца года Минобороны и Роспром собираются принять окончательное решение о создании холдинга по производству авиадвигателей. В него могут войти ММП им. Чернышева, «Салют», УМП и Завод им. Климова. При этом список может быть расширен. Согласно еще одному варианту, представленному Союзом авиационного двигателестроения АССАД, в РФ может быть создано 2 или 3 структуры. Первая – на базе ПМК, вторая – на базе НПО «Сатурн», третьей может стать АО с участием госкапитала. ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ Дюрация облигационного займа Сатурн-2 к оферте – примерно 1,43 года. В качестве ориентиров рассматриваем облигации 1 выпуска НПО, а также близких по виду деятельности компаний – Салют-Энергии и Пермского моторного завода. Основная трудность при оценке доходности – крайне низкая ликвидность выпусков-ориентиров за исключением бумаг Салюта. Так, например, сделок с бумагами Сатурна-1 не было около месяца - с 22 августа. При этом по Салюту нет актуальной финансовой отчетности. Исходя из имеющихся данных, по финансовым показателям Сатурн следует сравнивать прежде всего с ПМЗ. Оба предприятия в последние годы показывают рост активов и ухудшение показателей EBITDA и чистой прибыли. Однако при этом у Сатурна в отличие от ПМЗ выручка растет, а рентабельность в 1,5 раза выше, чем у ПМЗ. По активам Сатурн превосходит ПМЗ более чем в 3 раза. Соответственно у Сатурналучше и коэффициенты долговой нагрузки. Если сравнивать Сатурн с другими машиностроителями, такими как ОМЗ и Энергомаш (ГТ-ТЭЦ Энерго), то первому он в разы проигрывает по выручке, а второму – по активам. В то же время Энергомаш кардинально проигрывает Сатурну по долговой нагрузке. А ОМЗ, напротив, более устойчив по этому показателю, но проигрывает по рентабельности EBITDA. Наиболее близким Сатурну аналогом по кредитному качеству является ПМЗ. Хотя по финансовым показателям Сатурн и выглядит лучше, мы отталкиваемся в первую очередь от того факта, что оба предприятия имеют стратегическое оборонное значение и могут рассчитывать на протекцию со стороны государства. Это сближает наши оценки справедливой доходности по данным займам. В связи с вышеизложенным мы позиционируем выпуск Сатурн-2 на 10 б.п. выше уровня кривой доходностей компаний машиностроительного сектора, что при дюрации 1,43 года составляет примерно 9,5%. В то же время мы закладываем премию около 10-20 б.п. за риск негативного изменения конъюнктуры за период с момента размещения до выхода бумаги на «вторичку». А учитывая крайне низкую ликвидность первого займа Сатурна, полагаем, что и второй выпуск будет страдать тем же недостатком. За это можно требовать более высокой доходности. По совокупности справедливую доходность облигаций Сатурн-2 мы оцениваем в 9,7-10%. Мы не исключаем, что на аукционе доходность может сложиться ниже – в районе 9,3-9,7%, однако ниже 9,7% годовых к оферте покупать данную бумагу не рекомендуем. Сильные стороны Стратегическое значение отрасли и государственная поддержка, в частности, через ФЦП развития гражданской авиации. Курс на модернизацию вооружений российской армии, а также экспортные контракты российских авиастроителей обеспечивает спрос на двигатели для военной авиации. Потребителями продукции и сервисных услуг компании выступают крупные системообразущие предприятия российской экономики, спрос которых имеет устойчивый характер. Слабые стороны Негативная динамика финансовых показателей предприятия – растущая долговая нагрузка на фоне снижения прибыли и рентабельности. Высокая конкуренция в отрасли как со стороны российских, так и со стороны иностранных производителей. Отсутствие долгосрочного портфеля заказов на новые двигатели. Высокие медленно окупающиеся затраты на НИОКР. Пример: для того, чтобы окупить разработку и производство новых двигателей SaM-146 необходимо продать более 600 двигателей, тогда как сейчас есть заказы только для 40 самолетов. Имеющаяся просроченная задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами. Возможности Перспективная разработка в области двигателей для гражданской авиации SaM-146 совместно с французской Snecma Moteurs может стать «входным билетом» на международный рынок авиадвигателей. Планы по погашению задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами до конца 2006 г. Децентрализация производства электрической и тепловой энергии будет способствовать высокому спросу на газотурбинные энергоустановки. Перспективы улучшения ситуации в российском авиапроме в связи с созданием ОАК, следствием чего станет увеличение заказов на продукцию и сервисные услуги предприятия. Приоритет государственной экономической политики на развитие наукоемких отраслей. Угрозы Затягивание кризиса в авиапромышленности, падение платежеспособности ряда авиакомпаний. Обострение конкуренции со стороны других двигателестроителей, как российских, так и зарубежных. Монополия покупателя на определенные виды продукции, в частности, газоперекачивающие агрегаты несет угрозу снижения рентабельности их производства. Компания может «не угнаться» за постоянно ужесточающимися нормами стран ЕС и ряда других государств по шуму, эмиссии вредных веществ в атмосферу авиадвигателей, их безопасности и т.п. Вытеснение российских поставщиков военной авиации с рынков третьих стран иностранными конкурентами.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |