Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Машиностроение:

• СОЛЛЕРС, 2 (-/-/-) (YTM 10,8% при дюрации 2,15 года, бумага входит в Ломбардный список ЦБ) – спрэд к кривой доходности облигаций материнской Северстали (BB-/Ba3/B+) на уровне 330 б.п. по-прежнему выглядит необоснованно широко даже после сужения спрэда за месяц на 115 б.п. на фоне активного восстановления автомобильной отрасли – в январе 2011 г. продажи Группы выросли на 47% - до 4,7 тыс. автомобилей.

Туристический бизнес:

• Интурист, 02 (-/-/-)(YTM 11,79% при дюрации 1,17 года): мы ожидаем укрепления позиций Интуриста на рынке и повышения эффективности гостиничного бизнеса за счет создания СП с Thomas Cook Кроме того, кредитный риск снижается поддержкой со стороны материнской АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-): спрэд к кривой Системы в размере 500 б.п. выглядит завышенным. Также, напомним, что по выпуску объявлена дополнительная оферта по цене 98,23% 29.07.2011 г.

Розничная торговля:

• Аптечная сеть 36,6 (-/-/-)(YTM 18,82%, дюрация 0,71 года): компания продолжает успешно реализовывать антикризисные меры; по итогам I п/г 2010 г. по МСФО показатель чистый долг/EBITDA составил 4,3х, в 2011 г. ожидает увеличение выручки розничного сегмента на 21-22% - до 18 млрд. руб. Рублевые облигации с купоном 18% остаются самым дорогим долгом компании, в результате чего эмитент в июле 2010 г. уже пытался досрочно выкупить до 23% облигаций. Справедливым уровнем по доходности для Аптечной сети 36,6 видим диапазон 12%-13% годовых.

Строительные материалы:

• Полипласт, 02 (-/-/-) ориентир по купону нового выпуску объемом 0,8 млрд. руб. 12,25-12,75% (YTP 12,63%-13,16%) годовых к 1,5-летней оферте. Прайсинг по выпуску предполагает премию более 300 б.п. к обращающимся облигациям строительных компаний (ЛенСпецСМУ, ЛСР) и более 500 б.п. к облигациям эмитентов химического сектора (Акрон, Еврохим), что делает покупку бумаги интересной. Финансовые показатели Группы демонстрируют позитивную динамику: выручка за 2010 г. выросла на 18%, долговая нагрузка компании сохраняется в консервативных границах чистый долг/EBITDA - 3,8х.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Доходности treasuries на прошлой неделе снизились на фоне растущих геополитических рисках на Ближнем Востоке и Северной Африке. Кроме того, рост treasuries был обусловлен очередными заявлениями ФРС сохранить объем программы QEII, а также ростом инфляционных рисков в Европе. В результате, за неделю доходность UST’10 снизилась на 5 б.п. - до 3,58%, UST’30 – на 1 б.п. - до 4,68%, UST’2 – на 9 б.п. – до 0,75% годовых. Сегодня в США выходной, в результате чего активность торгов на рынках будет невысокой.

Среди важных факторов, повлиявших на рынок treasuries на этой неделе стоит отметить публикацию январских протоколов ФРС и индексов CPI. Так, ФРС более оптимистично оценивает перспективы экономики США, однако по-прежнему выступает за сохранение программы QEII на фоне умеренных рисков инфляции.

Между тем, индекс CPI в январе продемонстрировал рост на 0,4%, в годовом выражении - на 1,6%. Индекс Core CPI, отслеживаемый ФРС, в прошлом месяце составил 0,2% относительно декабря, что является максимальным повышением с октября 2009 г. За год индекс Core CPI поднялся на 1%, что по-прежнему остается ниже целевого уровня ФРС, однако демонстрирует негативную повышательную динамику.

В пятницу, выступая в Париже, Б.Бернанке не коснулся напрямую монетарной политики ФРС, заявив, что перегрев ряда экономик ЕМ – это не основная вина американского ЦБ.

Другим фактором, который способствует спросу на защитные госбумаги США – является геополитическая нестабильность на Ближнем Востоке и Северной Африке: на текущий момент обострение ситуации наблюдается в таких странах-экспортерах нефти, как Ливия и Бахрейн. В результате, инвесторы выходят из бондов данного региона, перекладываясь в короткие госбумаги США – кривая treasuries на этом фоне снова приобрела более крутой вид.

Спрос на treasuries также был поддержан заявлением члена исполнительного совета ЕЦБ Лоренцо Бини Смаги о том, что ЕЦБ может быть вынужден начать повышение процентных ставок на фоне усиления инфляционного давления по всему миру.

Сегодня в США торги не проводятся в связи с выходным днем, а уже во вторник стартуют аукционы по UST общим объемом на этой неделе $99 млрд. Не исключаем, что при усугублении ситуации в Ливии спрос на UST может вырасти.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Рынок евробондов развивающихся стран продолжает дрейфовать вслед за движением кривой treasuries – хотя цены на энергоносители продолжают обновлять локальные максимумы, инфляционные ожидания остаются главным сдерживающим фактором для роста госбумаг ЕМ. Также очередное ужесточение резервных требований при снижении индекса PMI в Китае негативно отражается на рынке.

За неделю доходность выпуска Rus’30 снизилась на 6 б.п. – до 4,86% годовых, RUS’20 – выросла на 5 б.п. - до 5,11% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 1 б.п. – до 128 б.п. Индекс EMBI+ при этом вырос - на 5 б.п. – до 262 б.п.

Активность в производственном секторе Китая (предварительное значение), рассчитываемая банком HSBC, в феврале замедлилась до 51,5 п. в феврале с 54,5 п. в январе, 54,4 п. в декабре, что может являться результатом борьбы ЦБ КНР с инфляцией – накануне Народный банк Китая повысил резервные требования для банков страны на 0,5 п.п. – до 19,5%.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Рост котировок ОФЗ на прошлой неделе продолжился благодаря сохранившемуся тренду по снижению стоимости валютных свопов: рынок позитивно воспринял данные по замедлению инфляции в феврале и укрепление рубля, что может отсрочить повышение ставок ЦБ. На этой неделе мы ожидаем сохранения спроса на ОФЗ на фоне избыточной ликвидности и отсутствия нового предложения со стороны Минфина.

На текущий момент ставки NDF достигли минимума ноября 2010 г. – стоимость годового контракта составляет около 4,5%. Ослабление доллара приостановило укрепление бивалютной корзины, в результате чего мы пока не ожидаем дальнейшего движения ставок по свопам, которое снова может активизироваться ближе к заседанию ЦБ в конце месяца.

На прошлой неделе Минфин достаточно успешно разместил 5-летние ОФЗ 25077: средневзвешенная доходность составила 7,57% годовых; всего было продано бумаг на 29,8 млрд. руб. по номиналу при спросе 73,8 млрд. руб. и объеме предложения 30 млрд. руб. На этой неделе, мы ожидаем, что избыточная ликвидность продолжит поддерживать спрос на ОФЗ, вместе с тем дальнейший рост котировок выглядит ограниченным.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Рублевые облигации на прошлой неделе продолжали демонстрировать плавный рост котировок – давление на рынок со стороны избыточной ликвидности сохраняется. В результате наблюдается высокий спрос на «первичку», которая все же предлагает небольшие премии к рынку, а также на выпуски III с доходностью от 10% годовых. В начале недели мы ожидаем сохранения стабильного бокового рост при плавном повышении аппетита к риску,однако к концу – не исключаем коррекционных настроений.

На денежном рынке объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ находится на уровне 1,4 трлн. руб., индикативная ставка MosPrime Rate o/n – составила 2,9% годовых. На этой неделе продолжатся налоговые выплаты, что продолжит постепенно абсорбировать ликвидность, однако заметного роста ставок на МБК мы не ожидаем.

Доходности бумаг в I эшелоне уже практически достигли своих минимумов осени 2010 г., при этом во II-III эшелоне все еще сохраняются уверенные покупки. Давление ликвидности ощущается и на первичном спросе – размещения проходят с кратной переподпиской, а небольшие премии по бумагам сразу же отыгрываются на «вторичке». На этом фоне ожидаем сохранения спроса на II-III эшелон при боковом движении высококачественных бумаг. Вместе с тем, не исключаем коррекцию ближе к концу недели в преддверии заседания ЦБ.

Магнит (-/-/-) открыл книгу заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО-05. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8-8,25% (YTM 8,16 – 8,42%) годовых к погашению через 3 года. Прайсинг не предполагает премии за первичное размещение к доходности обращающихся выпусков облигаций Магнита на вторичном рынке, которые торгуются со спрэдом к кривой ОФЗ на уровне 164 б.п. В свою очередь, прайсинг по новому выпуску предусматривает премию к кривой госбумаг – 147 – 173 б.п., т.е. даже по верхней границе текущего ориентира премия к собственной кривой составляет не более 10 б.п. Магнит отличается сильным финансовым профилем, однако отсутствие кредитных рейтингов и «неломбардность» ограничивают привлекательность облигаций Магнита. Покупка нового выпуска может быть интересна лишь с точки зрения наполнения портфеля качественными бумагами потребительского сектора, предложение которых на рынке весьма ограничено.