Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям «РиМОВ»:

Кредитный риск уровня «BBB»:

• Москва (BBB/Baa1/BBB): на фоне тенденции перехода из коротких бумаг I эшелона в более длинные выпуски кривая доходности Москвы приобрела более плоский вид при изменении спрэда к G-кривой ОФЗ от 80 б.п. (в коротком конце) до 8 б.п. (в длинном конце). В результате, явный upside по выпускам Москвы отсутствует.

• ХМАО, 7 (BBB-/Baa3/-) (YTM 6,79% с дюрацией 2 года) торгуется с премией 40 б.п. к кривой Москвы, что при высоком кредитном качестве региона выглядит интересно.

Кредитный риск уровня «BB»:

• Красноярский край, 4 (BB+/-/BB+) (YTM 6,96% при дюрации 1,07 года): выпуск торгуется с премией к кривой доходности ХМАО на уровне 100 б.п. (195 б.п. к G-кривой ОФЗ), что выглядит интересно с учетом разницы в кредитных рейтингах регионов всего на одну ступень.

• Карелия, 11 (-/-/BB-) (YTM 7,85% при дюрации 0,88 года): несмотря на то, что бюджет региона по итогам 6 мес. 2010 г. исполнен с дефицитом 0,7 млрд. руб. при долговой нагрузке выше среднего уровня (долг/доходы бюджета – 35%) текущий спрэд к кривой ОФЗ в размере 310 б.п. выглядит неоправданно широко.

• Самарская обл., 5 (BB+/Ba1/-) (YTM 7,03% с дюрацией 1,2 года): выпуск дает премию к кривой ОФЗ на уровне 186 б.п. при премии более длинного 6 выпуска 143 б.п. По итогам I п/г 2010 г. бюджет исполнен с профицитом 8,4 млрд. руб. (17% от доходов) при умеренной долговой нагрузке (27% от годовых доходов).

Кредитный риск уровня «B»:

• Тверская обл., 8 (B+/-/-) (YTM 8,5% при дюрации 0,68 лет): короткий выпуск региона выглядит привлекательно, учитывая сильные результаты исполнения бюджета за полугодие (профицит 2,2 млрд. руб. при умеренной долговой нагрузке (22% от годовых доходов).

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Котировки госбумаг США начали неделю незначительным изменением – с одной стороны, низкие доходности treasuries держатся на ожиданиях новых покупок госбумаг ФРС, с другой – на рынке зреют опасения непредсказуемого роста инфляции в связи с принятием QEII. В результате, доходность UST’10 вчера осталась на уровне 2,56%, UST’30 – снизилась на 2 б.п. – до 3,91%.

Основной причиной рекордно низких доходностей на рынке treasuries остаются ожидания принятия программы количественного смягчения через выкуп с рынка казначейских бумаг США. При этом монетарные власти продолжают подпитывать рыночные ожидания словесными интервенциями. Так, глава ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли вчера заявил, что ФРС должна предпринять необходимые действия для снижения уровня безработицы, которая является основанием для смягчения политики регулятора.

Впрочем, далеко не все на рынке ратуют за очередной запуск печатного станка, что может непредсказуемо усилить инфляционное давление в стране. Так, Мохамед А. Эль-Эриэн, главный исполнительный директор в PIMCo., заявил, что количественное смягчение может, наоборот, способствовать росту стоимости заемных ресурсов на рынке. Также противник данной политики глава ФРБ Канзас-Сити Томас Хоениг сказал, что стратегия QEII является «опасной азартной игрой».

Данные настроения отражаются и на результатах аукционов – вчера на аукционе 10-летние TIPS на $10 млрд. впервые показали отрицательную доходность, которая составила -0,55%. При этом спрэд между UST’10 и TIPS, отражающий рыночные ожидания инфляции, увеличился до максимума с мая т.г. – до 2,18 п.п.

В целом, основная интрига с QEII разрешится по итогам заседания ФРС 3 ноября. До этого момента рынок будут двигать спекулятивные настроения.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Как и ожидалось, на позитивном внешнем фоне доходности суверенных еврооблигаций развивающихся стран немного снизились. Вместе с тем, инвесторы пока опасаются продолжать активную игру на сужение спрэда к базовой кривой в связи с сохраняющейся неопределенностью относительно параметров QEII.

Вчера доходность выпуска Rus’30 снизилась на 3 б.п. - до 4,14% годовых, RUS’20 – на 1 б.п. - до 4,33%, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 3 б.п. – до 158 б.п. Индекс EMBI+ снизился на 5 б.п. – до 252 б.п.

Позитивная статистика по США способствует росту цен на энергоносители вопреки укреплению доллара, что поддерживает спрос на госбумаги ЕМ. Вместе с тем, инвесторы ведут себя достаточно осторожно ввиду сохраняющейся неопределенности относительно программы QEII. В результате, до заседания ФРС в начале ноября мы ожидаем консолидацию рынка в широком боковом диапазоне. Российские бумаги при этом продолжают отставать от рынка, увеличивая спрэды к сопоставимым выпускам Мексики и Бразилии.

Отметим, что позитивная статистика по США оказывает минимальное воздействие на рынок, который практически полностью находится в зависимости от решения ФРС. Вчера вышли сильные данные по вторичным продажам домов, которые выросли в прошлом месяце на 10% - до 4,53 млн. домов в годовом исчислении. Сегодня ожидается выход индекса потребительского доверия в США от Conference Board.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Активность в секторе ОФЗ остается невысокой – объем торгов в основном режиме составил всего 340 млн. руб. при разнонаправленном движении котировок. Дополнительным негативом для рынка вчера явились налоговые платежи. Впрочем, сегодня мы также не ожидаем заметного роста интереса к ОФЗ.

Ставки по валютным свопам сегодня показывают небольшое снижение – годовой контракт в моменте торгуется ниже отметки в 4,2% годовых. Однако национальная валюта сегодня демонстрирует негативную динамику после укрепления накануне до 35,77 руб. по бивалютной корзине. Напомним, завтра Минфин проведет размещение ОФЗ 25075 на 30 млрд. руб. Ожидаем, что Минфин сможет продать от 1/2 до 2/3 данного объема при невысокой активности рыночных инвесторов.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Активность вторичного рынка рублевого долга в понедельник сохранялась невысокой – инвесторы проигнорировали ралли в акциях в связи с ростом ставок на МБК из-за налоговых платежей. Ожидаем, что покупки восстановятся на рынке ближе к концу месяца после прохождения налоговых дат в преддверии длинных выходных. Дополнительным катализатором роста могут стать успешные размещения выпусков ФСК и Евраза.

Вчера состоялась уплата акцизов и НДПИ за сентябрь, в результате чего объем свободной рублевой ликвидности банков снизился до нового локального минимума – 802 млрд. руб., а ставки МБК заметно выросли - MosPrime Rate o/n вчера увеличилась до 3,09% годовых. Очередной платеж (налог на прибыль) пройдет 28 октября, после чего мы ожидаем снижение ставок на рынке.

В I эшелоне продолжаются продажи коротких бумаг (до 0,5 года) с переходом игроков в более длинные выпуски. В результате, кривая облигаций становится более плоской, и эмитенты стараются выйти на рынок с более длинными выпусками, уплачивая минимальную премию за дюрацию.

На первичном рынке инвесторы следят за размещением длинных выпусков ФСК и Евраза – высокий спрос и снижение доходности бумаг по итогам размещения могут привести к переоценке всего сектора I-II эшелона (в частности, энергетики и металлургии).

Группа «Черкизово» (-/B2/-) 12 ноября планирует провести аукцион по размещению облигаций серии БО-03 на 3 млрд. руб. Ориентир купона составляет 8%-8,5% (YTM 8,16-8,68%) к погашению через 3 года. По итогам I п/г 2010 г. по МСФО Группа показывает позитивную динамику – рост выручки на 26% до $579,9 млн., EBITDA - на 36% до $109,0 млн., чистой прибыли - на 24% - до $159,5 млн. Показатель чистый долг/EBITDA снизился с 2,5х на конец 2009 г. до 1,8х при улучшении структуры долга (78% кредитного портфеля приходится на долгосрочные займы). Вместе с тем, Moody’s в мае т.г. присвоило группе Черкизово кредитный рейтинг «B2», в результате чего текущий прайсинг Черкизово выглядит слишком низко, соответствуя, скорее, эмитентам с рейтингами на уровне BB. Так, например, Группа Синергия (-/-/B) недавно разместила БО-1 с купоном 9,75% (оферта через 2 года), а Банк Восточный экспресс (-/B2/-) разместил БО-5 с купоном 9% (оферта через 1,5 года). 3-летние облигации Копейки (B-/-/-), покупкой которой активно интересуется Х5 (BB-/-/-), торгуются с доходностью 9,2% годовых. В результате, в соответствии с текущим рынком для кредитного риска Черкизово справедливый уровень доходности для 3-х летнего займа мы видим на уровне 9,5 - 10,0% годовых. При этом интересно отметить, что выпуск Росводоканала с рейтингом на 2 ступени выше (S&P: ВВ-) маркетируется сейчас с купоном 9,25 - 9,75%, что на 125 б.п. выше, чем Черкизово.