Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Покупка ОФЗ с фиксированным купоном на текущих уровнях по-прежнему выглядит рискованно


[21.07.2015]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина

Минфин 22 июля проведет два аукциона ОФЗ с фиксированной ставкой – 5-летние ОФЗ 26214 на 5 млрд руб. и ОФЗ 26212 с погашением в 2028 г. на 10 млрд руб. Учитывая сохраняющиеся внешние риски для рубля и инфляции (в частности, цены на нефть и нормализация политики ФРС), покупка госбумаг с фиксированным купоном на текущих уровнях (существенно ниже 11,0% годовых по доходности), на наш взгляд, по-прежнему выглядит рискованно, ограничивая возможный потенциал снижения кривой ОФЗ до конца года. Таким образом, рекомендуем принять участие в аукционе лишь небольшим спекулятивным объемом при наличии премии к рынку – для ОФЗ 26214 не выше 85,0 (YTM 10,68% годовых), ОФЗ 26212 – не выше 77,5 (YTM 10,55% годовых).

Прошедшая неделя для рынка ОФЗ выдалась весьма динамичной, несмотря на консолидацию рубля и нефтяных котировок. В центре внимания инвесторов оказалось размещение дебютного выпуска ОФЗ с привязкой к инфляции серии 52001 – Минфин разместил ровно половину данного выпуска на 75 млрд. руб. по номиналу при спросе более 200 млрд. руб. Примечательно, что, по данным организаторов, около 30% выпуска купили зарубежные инвесторы, что говорит о сохраняющемся интересе нерезидентов к рублевым активам.

Хотя прошедшее размещение ОФЗ 52001 и не входит в план размещений на III квартал, потенциально может уменьшить навес первичного предложения со стороны министерства, что вызвало спрос на госбумаги с фиксированной ставкой. Кроме того, покупкам на вторичном рынке способствовало погашение ОФЗ 25075 на 142,3 млрд. руб. (с учетом купона). В результате, за неделю кривая госбумаг снизилась в среднем на 25‐3о б.п., достигнув по доходности уровня 10,55%‐10,60% (доходность коротких госбумаг опустилась к 10% годовых).

В итоге, отрицательный спрэд доходности ОФЗ с фиксированной ставкой к ключевой ставке ЦБ вновь увеличился до 90‐95 б.п. с приближением даты очередного заседания регулятора 31 июля. Мы по-прежнему считаем, что риск паузы по снижению ключевой ставки существует, и мы сохраняем наши ожидания по ставке на конец июля на уровне 11,0%‐11,5% (снижение на 0‐50 б.п.) при 9,5%‐10,5% (снижение на 100‐200 б.п.) по итогам года.

После успешного размещения ОФЗ‐ИН на прошлой неделе завтра Минфин предложит к размещению 2 выпуска ОФЗ с фиксированной ставкой – ОФЗ 26214 и ОФЗ 26212 на 15 млрд. руб. После объявления о размещении доходность ОФЗ 26214 выросла до 10,6%/10,7% годовых, ОФЗ 26212 – до 10,45%/10,5% годовых.

При консервативной оценке наши целевые уровни по ставке соответствуют доходности среднесрочных ОФЗ в диапазоне 10,0%‐10,5% годовых на конец года, в результате чего среднесрочный потенциал снижения доходности бумаг на текущий момент остается весьма скромным – порядка 10‐60 б.п.

В результате рынок уже закладывает в котировки ОФЗ снижение ставки на 50 б.п. 31 июля, чему способствовали также данные по недельной инфляции, которые вышли в прошлую среду – после всплеска за счет повышения тарифов на 0,7% с 7 по 13 июля инфляция вновь замедлилась до 0,1%, а годовая инфляция осталась на уровне 15,7%‐15,8%.

Вместе с тем, учитывая сохраняющиеся внешние риски для рубля и инфляции (в частности, цены на нефть и нормализация политики ФРС), покупка госбумаг с фиксированным купоном на текущих уровнях (существенно ниже 11,0% годовых по доходности), на наш взгляд, по-прежнему выглядит рискованно, ограничивая возможный потенциал снижения кривой ОФЗ до конца года.

В этом ключе рекомендуем принять участие в аукционе лишь небольшим спекулятивным объемом при наличии премии к рынку – для ОФЗ 26214 не выше 85,0 (YTM 10,68% годовых), ОФЗ 26212 – не выше 77,5 (YTM 10,55% годовых).

Относительно других сегментов рынка ОФЗ, котировки по трем выпускам флоутеров с привязкой к RUONIA выровнялись на уровне 102 фигуры – как мы отмечали ранее, в бумаги остаются интересными за счет высокого купона, который устанавливается, исходя из среднего значения ставки RUONIA за 6 месяцев до объявления ставки. За счет данного временного лага в течение цикла снижения ставки ЦБ купон у флоутеров будет оставаться выше рыночных уровней. В результате бумаги остаются умеренно интересными для стратегии buy&hold, однако в рамках ценового роста данные выпуски, на наш взгляд, исчерпали потенциал.

Что касается ОФЗ‐ИН 52001, то после размещения по 91 фигуре выпуск торгуется на уровне 93,7/93,9. Если рассматривать данный инструмент в качестве хеджированием от инфляционных рисков, т.е. от превышения инфляцией официально таргетируемых ЦБ уровней, то целесообразно в модель бумаги заложить официальные ожидания ЦБ и Минфина по инфляции. Напомним, в базовом сценарии Минфин ожидает 5,5% в феврале‐марте 2016 г., и 4‐5% на конец следующего года. При сценарии достижения в 2020‐2023 гг. таргета ЦБ (4%) полное хеджирование инфляционных рисков в рамках данного сценария можно получить при цене ОФЗ‐ИН на уровне 87 фигуре, т.е. нижней границе первоначального диапазона прайсинга.

Вместе с тем, большинство инвесторов ориентируется на уровень реальной доходности по инструменту – по цене размещения (91,0) она составила 3,84%, что существенно выше средне-исторических значений реальной доходности по ОФЗ 26215 (150‐200 б.п.). В результате, по уровню реальной доходности ОФЗ‐ИН 52001 разместилась с небольшой премией относительно выпусков Мексики, ЮАР и Бразилии.

В целом, мы ждем, что на фоне большого неудовлетворенного спроса котировки бумаги сохраняют потенциал роста до 95 фигуры, что соответствует реальной доходности 3,24% и breakeven inflation порядка 7% (что, впрочем, на 300 б.п. выше таргета ЦБ). На фоне ожидаемого замедления инфляции в следующем году благодаря высокой базе 2015 г. уровень breakeven inflation выше 7%, на наш взгляд, будет выглядеть не интересно. Одновременно, уровень реальной доходности по бумаге заметно ниже аналогичного показателя по бондам Бразилии и ЮАР, также ограничивает привлекательность выпуска ОФЗ‐ИН. Мы бы не стали в полной мере ориентироваться на исторические данные по реальной доходности ОФЗ 26215 в 2013‐2014 гг., т.к. и рыночная и макроэкономическая конъюнктура существенно изменилась. На фоне слабости экономик ждем заметного снижения темпов роста потребительских цен в среднесрочной перспективе. Одновременно, учитывая скорое начало цикла повышения ставок в США, конкуренция ЕМ за международный капитал будет сохраняться на высоком уровне, что, на наш взгляд, ограничит снижение ключевой ставки ЦБ РФ. В результате, в среднесрочной перспективе ждем роста реальной доходности ОФЗ с 150‐200 б.п. (в 2013‐2014 гг.) до 350‐400 б.п. (уровень ЮАР и Бразилии).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: