ГТЛК (-/В+/-): первичное размещение

ГТЛК планирует 28 октября сформировать книгу заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО-05 и БО-6 с офертой через 1 и 3 года. Ориентир по ставке купона для выпуска с годовой офертой составляет 13,75-14,15% (YTP 14,18-14,92%) годовых, для выпуска с 3-х летней офертой - 14,50-14,90% (YTP 15,31-15,76%) годовых. На наш взгляд, более интересно выглядит покупка 3-х летнего займа.

Комментарий.

ГТЛК планирует 28 октября провести сбор заявок инвесторов на покупку облигаций серий БО-05 и БО-06 с офертой на выкуп бумаг через 1 и 3 года соответственно. Ориентир по ставке купона для выпуска с годовой офертой составляет 13,75-14,15% (YTP 14,18-14,92%) годовых, для выпуска с 3-х летней офертой - 14,50-14,90% (YTP 15,31-15,76%) годовых. Планируемый объем размещения составляет 4 – 8 млрд руб.

Ключевым фактором кредитоспособности ГТЛК является её статус. Компания на 100% принадлежит Росимуществу и находится в управлении Минтранса. Фактически ГТЛК исполняет функции агента государства по поставке в лизинг техники для транспортной и других отраслей. В январе текущего года Правительство РФ увеличило капитал ГТЛК на 4,9 млрд руб., что создало возможности для наращивания бизнеса. За 6м2015 г. ГТЛК заключило новых договоров лизинга на 27,3 млрд руб.

Среди последних событий, отражающихся на кредитных метриках ГТЛК, мы обращаем внимание на распоряжение Правительства №2045-р от 14 октября. В соответствии с данным распоряжением Правительство увеличит капитал ГТЛК на 30 млрд руб. до конца текущего года. В свою очередь ГТЛК использует данные средства для финансирования приобретения и последующей передачи в лизинг самолетов «Сухой Суперджет 100». Помимо этого важное влияние на бизнес окажет планируемая сделка по покупке лизинговой компании Трансфин-М, специализирующейся на лизинге подвижного состава. Объединенная структура станет самой крупной компанией, обладающей компетенцией в финансовом и операционном лизинге. В августе сообщалось, что ФАС согласовал данную сделку.

Наличие государства в составе акционеров позволяет ГТЛК привлекать в качестве клиентов компании с госучастием, что поддерживает высокое качество лизингового портфеля. В течение первого полугодия 2015 г. ГТЛК приобрела 3 самолета Boeing 777 и передала их по договорам операционного лизинга предприятиям, находящимся под контролем государства. Ранее, в первом полугодии 2014 г., были приобретены 3 самолета Boeing737-800. Балансовая стоимость самолетов, сдаваемых в операционную аренду предприятиям, находящимся под контролем государства, составляет 48,6 млрд руб. (данные МСФО-отчетности за 6м2015 г.). Доходы от сдачи самолетов в операционную аренду компаниям с госучастием формировали 87% всех доходов от операционной аренды, полученных ГТЛК за 6м2015 г.

Кредитный портфель ГТЛК на 30 июня 2015 г. составлял 52,9 млрд руб., при этом 43% долга профинансировано банками с госучастием. Средняя эффективная ставка по рублевым кредитам, привлеченным от госбанков, составила 12,3% годовых. Кредитный портфель ГТЛК сформирован в соответствии со срочной структурой лизингового портфеля. Кредиты со сроком погашения более 1 года формируют 70% портфеля.

Среди ключевых рисков ГТЛК мы отмечаем высокую зависимость от долгового рынка. Сейчас в обращении находится 6 выпусков рублевых облигаций ГТЛК номинальным объемом на 24,5 млрд руб., что составляет 22% от всех обязательств ГТЛК. Причем в первом квартале 2016 г. компании предстоит пройти оферты по 3-м выпускам облигаций номинальной стоимостью 15 млрд руб. в то время как запасы денежных средств и эквивалентов на 30 июня 2015 г. составляли всего 6,9 млрд руб.

При позиционировании новых выпусков облигаций ГТЛК мы ориентируемся на итоги последних первичных размещений и прохождения оферты эмитентов финансового сектора, имеющих кредитный рейтинг на уровне «В+». Так, Банк Пересвет (-/В+/В+) провел 22 октября размещение займа серии БО-ПО2 со ставкой купона 13,5%, что соответствует доходности к оферте через 3 года на уровне 13,96%. Размещение займа прошло по нижней границе и спрос составил 3,5 млрд руб., что превысило первоначально планируемый объем размещения на уровне 2 - 3 млрд руб. Таким образом, прайсинг нового выпуска облигаций ГТЛК с офертой через 3 года уже по нижней границе содержит премию 135 б.п. к доходности первичного размещения выпуска Банка Пересвет БО-ПО2, что выглядит интересно. Также мы обращаем внимание, что текущий прайсинг по выпуску ГТЛК серии БО-6 содержит премию 540 – 590 б.п. к кривой доходности ОФЗ, что является лучшим предложением среди качественных эмитентов рейтинговой категории «В+». Поддержку выпуску в перспективе будет оказывать ожидаемое замедление инфляции и понижение ключевой ставки ЦБ РФ. На фоне высоких ожиданий понижения ключевой ставки предложение новых выпусков облигаций с фиксированной ставкой купона на 3 года является достаточно редким явлением. Дефицит предложения длинных качественных бумаг обеспечивает высокие спрос на новые выпуски.

Прайсинг выпуска ГТЛК с офертой через 1 год смотрится не так интересно. Среди бумаг эмитентов рейтинговой категории «В+» на горизонте дюрации до 1 года конкуренцию новому займу ГТЛК может составить недавно размещенный выпуск облигаций Локо- Банка (В2/-/В+) серии БО-7. Размещение данного выпуска объемом 3 млрд руб. прошло 8 октября со ставкой купона 14,5% при наличии оферты через 1 год. Текущая доходность выпуска составляет 15,17% годовых. В то же время квазигосударственный статус ГТЛК, на наш взгляд, может позволить ГТЛК сформировать спрос на новый выпуск облигаций с офертой через 1 год со ставкой купона не выше 14% годовых.

Магнит (-/ВВ+/-): итоги 3-го кв. и 9 мес. 2015 г. по МСФО

Магнит представил результаты за 3-ий кв. и 9 мес. 2015 г. по МСФО. Результаты прибыли превзошли консеснус-прогноз, по EBITDA и EBITDA margin оказались ниже ожиданий. Выручка выросла на 27% (г/г) до 690 млрд руб., EBITDA margin снизилась на 0,3 п.п. до 10,9%. Давление на прибыльность оказали инвестиции в цены и рост арендных расходов на фоне активной экспансии сети. Долговую нагрузку Магнит за 9 мес. не раскрывает, но по итогам 1 пол. она была на комфортном уровне – Чистый долг/EBITDA составила 0,9х. Размещенный в октябре выпуск Магнит БО-11 уже торгуется выше номинала с доходностью 11,8% и еще может показать рост, как и другие длинные бонды, но, скорее, вместе с рынком.

Комментарий. В пятницу Магнит представил выборочные финансовые результаты за 3-ий кв. и 9 мес. 2015 г. по МСФО. По прибыли показатели компании превзошли прогноз рынка, по EBITDA и EBITDA margin оказались ниже ожиданий.

Так, в январе-сентябре Магнит увеличил выручку на 27% (г/г) до 690 млрд руб., EBITDA – на 24% (г/г) до 75 млрд руб., при этом EBITDA margin составила 10,9% («-0,3 п.п.» г/г), чистая прибыль выросла на 28% до 43 млрд руб.

Отметим, что по темпам роста Магнит вновь несколько уступил Х5 (выручка «+28%» г/г; EBITDA – «+29%» г/г), но по уровню прибыльности бизнеса Магнит выглядит заметно лучше Х5 (10,9% против 7,2% соответственно), хотя по итогам 9 мес. несколько снизил рентабельность. Давление на прибыльность бизнеса сети оказывает ухудшение операционной среды – по данным менеджмента, компания находится под давлением инвестиций в цены, чтобы не потерять покупателей, кроме того, возросли арендные расходы в связи с активной экспансией сети.

В целом, Магниту удается удерживать достаточно высокий для сектора показатель рентабельности, сохраняя высокие темпы развития (за 9 мес.2015 г. количество магазинов выросло на 26%, торговая площадь – на 25% до 4,16 млн кв. м.), при этом продажи LfL составили в январе-сентябре 8,69% (ср. чек – 9,44%; -0,69%).

Магнит сохраняет свои прогнозы по основным финансовым результатам на 2015 год (рост выручки на 26%-28%, EBITDA margin 10,5-11,3%). При этом менеджмент ожидает, что рост выручки по итогам года все-таки будет ближе к нижней границе – в районе 26%.

Долговую нагрузку Магнит традиционно в промежуточных квартальных результатах не раскрывает (1 и 3 кв.), впрочем, по итогам 1 пол. 2015 г. размер долга ритейлера составил 98 млрд руб., что несильно отличалось от его значения по итогам 2014 г. («+2,3%» г/г). При этом кредитные метрики были более чем комфортные: Долг/EBITDA – 1,0х, Чистый долг/EBITDA – 0,9х.

Вместе с тем, короткий долг (составил в 1 пол. 58 млрд руб. при денежных средствах 12 млрд руб.), на наш взгляд, Магнит вполне может рефинансировать, в том числе за счет кредитов и на долговом рынке.

Так, в середине октября компания успешно разместила выпуск облигаций серии БО-11 на 10 млрд руб. при переспросе в 2,6 раза, ставка купона составила 11,7% (доходность 12,04% к 1,5-летней оферте). На вторичном рынке данный выпуск уже торгуется выше номинала (101,3%), а доходность опустилась к 11,8% на фоне повышенных ожиданий на рынке относительно возобновления ЦБ цикла понижения ставки, причем, уже на ближайшем заседании 30 октября. В целом, на текущих уровнях доходности, в том числе в сравнении с выпусками ИКС 5 Финанс и Ленты, бонды Магнита могут показать рост, скорее, уже вместе с рынком в ожиданиях смягчения ДКП ЦБ.