Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: ПК "Борец" - в расчете на дебютный выпуск евробондов


[18.09.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

«Борец»: в расчете на дебютный выпуск евробондов

ПК «Борец» 12-18 сентября проводит серию встреч с инвесторами на рынке облигаций Европы и США. Компания надеется занять на рынке еврооблигаций 420 млн долларов на выкуп 38,5% собственных акций у компании Weatherford. Кредитный профиль ПК «Борец» выглядит солидно: компания демонстрирует устойчивую динамику выручки, EBITDA и чистой прибыли, имея долгосрочные отношения с лидерами нефтяной отрасли РФ. Долговая нагрузка будет сформирована как раз за счет текущего займа и ляжет довольно серьезным бременем на компанию. Тем не менее, мы считаем, что компания, скорее всего, сможет обслужить и погасить свой долг. К рискам в первую очередь стоит отнести непрозрачность структуры акционерного капитала.

Компания производит ESP-системы для нефтегазовой отрасли, а также обеспечивает последующее сервисное обслуживание, которое дает в выручку около 30%.

Компания «Борец» – одна из крупнейших мировых компаний нефтяного машиностроения, специализирующаяся в сфере разработки, производства, реализации и сервисного обслуживания оборудования для добычи нефти. Основная продукция предприятия – погружные электроцентробежные насосы (ESP-system, Electronic Submersible Pump System), винтовые насосы для добычи нефти, а также погружные и поверхностные (горизонтальные) установки для повышения пластового давления. Согласно данным компании, в разработке, производстве и сервисном обслуживании нефтепромыслового оборудования занято свыше 9000 сотрудников. Основная часть зарубежных активов была сформирована за счет стратегического взаимодействия в 2007-2008 гг. со швейцарской международной компанией Weatherford работающей в том же сегменте что и «Борец», в рамках которого «Борец» приобрела активы по производству и обслуживанию ESP-систем в основном в США и Канаде. Weatherford в свою очередь приобрела порядка 33% в группе «Борец», а позже довела свою долю до 38,5%.

Целью выпуска еврооблигаций объемом 420 млн долларов является финансирование выкупа 38.5% собственных акций у компании Weatherford на сумму 370 млн долларов, а также погашение текущих долгов перед IFC и EBRD.

Теперь ПК «Борец» планирует произвести обратный выкуп 38,5% своих акций (вместе с фондом Tangent Fund), принадлежащих Weatherford. Для этих целей компания планирует разместить долг на рынке еврооблигаций (в долларах США) размером 420 млн долларов и 370 из них потратить на выкуп. Всего на выкуп будет потрачено 400 млн долларов, где 30 млн долларов будет профинансировано Tangent Fund. Остальные параметры выпуска пока неизвестны. 18 сентября должны закончиться встречи с потенциальными инвесторами. Согласно проспекту Tangent Fund является контролирующим акционером ПК «Борец», владея 61,5% акций.

Выручка компании формируется за счет ключевых игроков нефтяного сектора, с которыми у ПК «Борец» выстроены долгосрочные отношения, что, на наш взгляд, способствует формированию надежного и сильного кредитного профиля.

Выручка компании формируется из продажи ESP-систем нефтедобывающим компаниям (69% выручки за 2012 год) и из последующего их сервисного обслуживания (31% выручки за 2012 год). При этом в 2011 году пропорция была примерно такой же (67% против 33%). В географическом разрезе 76% выручки формируется на территории РФ, остальное – за рубежом. Большая часть производственных активов расположена на территории РФ, также существенная доля - в США и Канаде.

На территории РФ основными клиентами являются крупнейшие нефтедобывающие компании, лидеры отрасли. Ниже приведена разбивка выручки по крупнейшим клиентам (которыми являются российские нефтедобывающие компании) и по основным зарубежным клиентам.

Также стоит отметить, что, согласно данным компании, которая ссылается на исследование зарубежного исследовательского энергетического агентства Douglas-Westwood, российский рынок является крупнейшим рынком ESP-систем, где местные производители занимают около 66%, при этом «Борец» является крупнейшей среди них, занимая 36% российского рынка. На наш взгляд, выручка компании сохранит стабильность в ближайшие несколько лет в силу следующих причин:

Компания занимает доминирующие позиции на российском рынке, имея долгосрочные отношения с крупнейшими нефтяными компаниями

ESP-системы используются в 71% скважин на рынке РФ и согласно прогнозам зарубежного исследовательского энергетического агентства Douglas-Westwood их доля вырастет до 83% к 2019 г.

Волатильность цены на нефть не имеет прямого влияния на заработки компании «Борец», так как нефтяным компаниям приходится разрабатывать новые месторождения при истощении старых, а используемые ESP-системы в дальнейшем будут требовать сервисного обслуживания.

К основным рискам можно отнести лишь довольно сильную конкуренцию, однако процесс проникновения новых игроков на рынок и укрепление существующих позиций является долгосрочным процессом, который не окажет влияния на ситуацию на рынке в среднесрочной перспективе.

Финансовые показатели внушают доверие, однако привлечение долга в 420 млн долларов станет для компании серьезным бременем. Также долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA вплотную приблизится к уровню 3х, обозначенному в ковенантах к размещению евробондов как уровень, после которого запрещается наращивать долг, что в принципе является положительным моментом.

Финансовые результаты компании за последние три года показывают высокий уровень стабильности как по темпам роста выручки, так и по рентабельности бизнеса в целом.

На текущий момент чистый долг компании составляет всего лишь 19 млн долларов, а общий около 90 млн долларов. При этом компания планирует погасить долги вместе с новым размещением перед IFC и EBRD на сумму 40 и 50 млн долларов соответственно. Таким образом, данное размещение будет единственным крупным долгом компании.

По нашим расчетам, при успешном размещении долга Чистый долг/LTM EBITDA составит 2.9х, при условии, что из привеченных 420 млн долларов 50 пойдет на погашение старых долгов, а остальные 40 млн долларов будут погашены за счет денежных средств. Таким образом, компания практически едва удовлетворяет ковенантам размещения выпуска еврооблигаций, которые запрещают привлекать новый долг, если до него или вместе с ним показатель Чистый Долг/EBITDA превысит уровень в 3х.

Также стоит отметить, что повторный рост показателя EBITDA на 30% (как в 2012 году) маловероятен в силу того, что результат EBITDA за 1П2013 равен EBITDA за 1П2012 (65 млн долларов). Возможно, новый рост EBITDA будет более сильным в следующие годы благодаря реализации проектов по расширению производства. Таким образом, долговая нагрузка компании резко возрастет, и инвесторы будут пристально следить за денежной позицией компании и динамикой выручки и EBITDA.

Возможные причины разрыва отношений Weatherford и ПК «Борец», приведшие к выкупу.

Как мы уже писали выше, целью привлечения займа является выкуп пакета собственных акций размеров 38.5% у бывшего партнера, международной компании Weatherford. При этом сама Weatherford называет среди основных причин продажи пакета необходимость сфокусироваться в смежной нише нефтесервисного бизнеса, а также наличие необходимости снижать долговую нагрузку (по 2012 GAAP Чистый Долг/скорректированная EBITDA составлял около 3,5х).

Ретроспектива сотрудничества Weatherford и ПК «Борец».

Изначально, в 2008 году, данное сотрудничество базировалось на взаимном владении активов: Weatherford владел 38.5% акций ПК «Борец», а «Борец», в свою очередь, владел производственными мощностями и сервисными центрами ESP-систем Weatherford в США и других странах. Позднее в прессе появлялась информация о том, что Weatherford уже довела свою долю до 40% и не исключает дальнейшего увеличения пакета, при этом был ряд заявлений со стороны ФАС (Федеральной Антимонопольной Службы) о возможности инициации проверок по части приобретения доли в ПК «Борец». А теперь, в августе-сентябре 2013 года становится известно об обратном выкупе акций. Возможно, Weatherford, успешно скупившая в последние несколько лет различные компании в сфере ESP-бизнеса в РФ, конечной целью сотрудничества с ПК «Борец» видела для себя получение контроля в данной компании. Однако, на наш взгляд, получение контроля зарубежной корпорацией в компании, которая снабжает оборудованием высокой важности (в рамках производственной цепочки) таких гигантов нефтяной отрасли как Роснефть и ТНК-BP (ранее, до объединения с Роснефтью) выглядит маловероятным. Отдельно стоит отметить, что ни в проспекте к размещению облигаций, ни где-либо еще нет информации о конечном бенефициаре (контролирующем акционере) ПК «Борец». По некоторым неофициальным заявлениям в СМИ, указывается факт того, что компания ПК «Борец» близка к группе «Алеф». Также ранее Алеф-Банк выдавал небольшие кредиты группе «Борец».

При формировании ориентира доходности планируемого размещения срок размещения в 5 лет был взят как наиболее вероятный. За основной бенчмарк был взят долларовый евробонд компании Eurasia Drilling-2020, как наиболее близкий аналог по профилю деятельности с более высоким кредитным качеством. На наш взгляд, пятилетний выпуск ПК «Борец» должен торговаться с доходностью 6.25-6.75% годовых.

ПК «Борец» не имеет прямых аналогов на рынке еврооблигаций, что затрудняет прайсинг возможного выпуска. Также пока отсутствуют данные по выпуску, в том числе по срочности выпуска. На наш взгляд, планируемые к размещению долларовые евробонды будут ложиться в диапазон 3-7 лет, поэтому мы предполагаем срочность в 5 лет как наиболее вероятную.

Бенчмарком для анализа доходности мы использовали долларовые кривые Газпрома, Лукойла и ТНК-BP. Также были использованы выпуски Новатек-16 и Роснефть-17. В качестве ближайших аналогов были использованы рублевые выпуски компании Гидромашсервис, которая официально также является частной и занимается производством насосов, в том числе для нефтегазовой отрасли. Доходности рублевых выпусков были приведены к долларовым за счет валютных свопов. Таким же образом на карту доходностей был поставлен выпуск БК Евразия-1 компании Eurasia Drilling, производящей буровые установки для нефтедобывающих компаний. Долларовый выпуск еврооблигаций этой же компании также нанесен на карту и был использован как наиболее релевантный бенчмарк в силу сходства бизнеса и более высокого кредитного качества эмитента: Выручка (3,2млрд долларов за 2012 год) и EBITDA (790 млн долларов за 2012 год) компании в разы превышает показатели ПК «Борец», при этом долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/LTM EBITDA составляет всего лишь ~ 0,6х. Кроме того, были использованы евробонды металлургической компании ТМК, как компании, обладающей тем же рейтингом от Moody’s (B1), что и ПК «Борец» (В1/ВВ/-). Таким образом, на наш взгляд, доходность 5-летнего выпуска должна находиться между кривой Eurasia Drilling (-/ВВ+/ВВ) и кривой TMK (В1/В+/-). На наш взгляд, доходность 5-летнего выпуска должна находиться в диапазоне 6,25% – 6,75% (см. карту доходностей ниже).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: