«ГЕОТЕК Сейсморазведка» (-/B/-): дебютный выпуск

«ГЕОТЕК Сейсморазведка», дочерняя структура IGSS, планирует разместить выпуск облигаций на 3 млрд рублей с офертой через 3 года для рефинансирования долга в 2014 году. Компания занимает лидирующие позиции (около 50%) на рынке сейсмоанализа, предлагая своим клиентам, лидерам нефтегазовой отрасли, самые последние технологии благодаря своему акционеру Schlumberger (владеет 12% в IGSS). Долговая нагрузка находится на умеренном уровне: 2,3Х по показателю Чистый Долг/EBITDA, при этом компания таргетирует 1,7Х к 2016 году. На наш взгляд, выпуск может представлять интерес при доходности к оферте от 11%.

ОАО «ГЕОТЕК Сейсморазведка» планирует 23 октября 2013г. разместить облигации серии 01 объемом 3 млрд руб. Книга заявок открыта с 16 по 17 октября 2013г. Срок обращения выпуска составляет 5 лет, предусмотрена оферта через 3 года по цене 100% от номинала. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 10,5-11% годовых, что соответствует доходности 10,78-11,3% годовых.

История создания компании

Компания «ГЕОТЕК-Сейсморазведка» (далее Геотек) является дочерней структурой, подконтрольной компании IGSS, зарегистрированной на Кипре. IGSS (IG Seismic Services PLC) владеет 88,41% в Геотек, при этом Геотек является основным активом компании IGSS, и консолидирует под собой практически все дочерние структуры. Поэтому обе компании, и IGSS, и Геотек получили рейтинг «B» от S&P. Отдельно отметим, что материнская компания IGSS, скорее всего, не предоставляет поручительство по выпуску именно по этой причине.

IGSS в свою очередь была образована за счет объединения в 2011 году двух крупнейших, примерно одинаковых по размерам игроков рынка сейсмоанализа: компании Геотек Холдинг и СП нефтесервисных компаний Интегры и Schlumberger. «Геотек Холдинг» принадлежал Николаю Левицкому на 51,5% и фонду Геннадия Тимченко Volga Resources на 25%. В свою очередь, в СП Интегра держала 75%, а Schlumberger 25%. После объединения компаний доли держателей сократились примерно вдвое. Доля Николая Левицкого составила 26%, Volga Resources – 13%, Интегры – 36%, Schlumberger -12%. Далее, путем технического листинга GDR на лондонской бирже LSE пакеты акций были переданы их акционерам: основные игроки сохранили свои доли, за исключением Интегры, передавшей свою долю в 36% своим акционерам в виде дивидендов. Также стоит отметить, что в Интегре 32% уставного капитала принадлежит руководству компании и менеджменту, а остальные 68% распределены среди портфельных и прочих инвесторов.

Таким образом, на сегодняшний день, основными акционерами IGSS являются Николай Левицкий (26%), Volga Resources (13%) и Schlumberger (12%). Остальные ценные бумаги формально составляют free-float в 48,2%, однако GDR являются низко ликвидными и слабо торгуются. Также стоит отметить, что Николай Левицкий, владеющий в IGSS 26% и являющийся CEO компании (генеральным директором), также ранее занимал должности Первого заместителя главы республики Коми, CEO в «Еврохиме», Вице-президента в «Славнефти».

IGSS – лидер отрасли

Компания IGSS, основу которой составляет Геотек, занимается исключительно сейсморазведкой. Согласно аналитическому агентству REnergyCO и данным компании, доля рынка РФ, который является основным для IGSS, выраженная в сейсмопартиях, составляет около 52% (на Май, 2013) и 46% по количеству физических наблюдений (за 2012 год).

Важным моментом является и то, что у компании нет серьезных конкурентов. Ближайшим является ТНГ-Групп с 14% рынка по сейсмопартиям. Доли остальных компаний значительно меньше. Таким образом, конкуренция со стороны новых игроков является маловероятной в среднесрочной перспективе (3 года). Основу клиентской базы составляют крупнейшие игроки нефтегазового сектора, что, на наш взгляд, является положительным фактором. В то же время стоит отметить, что база клиентов достаточно диверсифицирована: лишь Газпромнефть составляет высокую долю заказов в 18%.

Также IGSS имеет доступ к ряду технологий Schlumberger, включая эксклюзивный 3-х летний контракт на использование новых технологии сейсмической съемки и обработки данных, что дает компании дополнительные преимущества в случае сильного роста спроса на более высокотехнологичные и высокомаржинальные услуги. К дополнительным особенностям бизнеса можно отнести тот факт, что сам по себе бизнес сейсморазведки является сезонным, так как сейсмика во многих местах может проводиться лишь в течение 3-5 месяцев в году в зимний период. Тем не менее, компания старается расширить временной диапазон работ в течение года за счет работы в разных климатических зонах.

Потенциал рынка

В целом одной из основных тенденций нефтегазового сектора является низкая активность в исследовании новых месторождений, а текущие месторождения значительно истощены и для поддержания уровня добычи нефти потребуется масштабная разведка на новых месторождениях и повышения извлекаемости на зрелых. IGSS (со ссылкой на REnegryCO) ожидает увидеть динамичный рост объемов рынка: 2012- 2018 CAGR ожидается на уровне 6% в денежном выражении и 16% по количеству физических наблюдений. Отдельным вопросом является выбор технологии анализа: на сегодняшний день наибольшей популярностью пользуется 3D-сейсмика, при этом, IGSS делает ставку на новую, более современную и дорогую HD (высокоплотную) технологию анализа, представляющую более детализированные данные. Главный аргумент компании: на сегодня цена ошибки при бурении значительно возрастает, поэтому «точная диагностика» будет сильно востребована. Таким образом, остается неопределенность относительно того, как быстро и масштабно будет освоена HD технология на рынке. Аргументом «за» выступает еще и тот факт, что в структуре издержек нефтегазовых компаний на сейсморазведку затрачивается не более 5%.

Снижение выручки в 1П2013 к 1П2012 года объясняется еще существующими контрактами, заключенными в 2009-2010 гг во время ценовой войны между "Геотек Холдинг" и "Интегра", то есть до объединения этих компаний в ныне существующую структуру IGSS. Рост показателя EBITDA при этом (1П13/1П12) объясняется первыми контрактами по HD технологиям, которые обладают наиболее высокой маржинальностью. Текущая структура показателя EBITDA, где амортизационные отчисления составляют около 50%, сохранится и в дальнейшем. Портфель заказов компании вырос в 2013 году на 44% г-к-г, с 563 до 809 млн долларов. При этом подписано контрактов на 607 млн долл., а остальные 202 млн долл. – выигранные тендеры. Компания таргетирует EBITDA маржа на уровне близком к 30% в течение следующих нескольких лет при текущем значении в 20%.

Долговая нагрузка

Компания ожидает постепенного снижения долговой нагрузки по показателю Чистый долг/EBITDA с текущих 2,3Х до 1,7Х на конец 2015 года, что, на наш взгляд, вполне реализуемо. Мы ожидаем увидеть в 2014 году значение на уровне 2,1-2,2Х. Планируемый облигационный заем размером 3 млрд рублей планируется направить на рефинансирование задолженности: компании предстоит погасить 175млн долл, оставшуюся часть задолженности компания планирует закрыть за счет свободного денежного потока. Текущий общий долг IGSS составляет 280 млн долл. При этом 40% кредитного портфеля формирует Сбербанк. Также компания работает с Газпромбанком, Альфа-Банком и др. банками. Средняя ставка по долгу находится на уровне 11-11,2%, при том, что последние взятые кредиты обходятся компании дешевле - не более 10%. По ковенантам штрафной уровень Чистый Долг/EBITDA составляет 5Х.

У компании практически отсутствуют валютные риски. Около 90% долга и 87% процентных платежей номинированы в рублях. Выручка, в основном, тоже в рублях. За 2012 год компания потратила на инвестпрограмму 34 млн долл. В текущем году IGSS планирует потратить порядка 90 млн долл и пока что выполняет данный план. Как заявляла компания, в случае консервативного сценария, начиная с 2015 года, IGSS готова снизить инвестпрограмму до 30 млн долл в год. Большую часть инвестиционной программы составляют затраты на поддержание основных фондов (в размере близком к амортизационным отчислениям).

Операционный денежный поток компании за 2012 год составил $84млн, а за 1П2013 год – $152,7млн., при этом EBITDA за 2013 ожидается на уровне 120 млн долларов. Такая волатильность операционного денежного потока объясняется изменениями в оборотном капитале в связи с особенностями бизнеса.

Настороженность вызывает короткая история финансовых показателей, немного нестабильная динамика выручки, а также риски ее снижения в случае сокращения заказов нефтегазовых компаний на фоне возможной негативной динамики цен на нефть, роста налогового бремени для отрасли и, как следствие, возможное снижение инвестиционных программ. Положительным фактором, стимулирующим траты нефтегазовых компаний на геологоразведку, является возможное введение в 2013-2014 гг. налогового вычета из НДПИ на расходы нефтегазовых компаний, связанных с геологоразведкой, которое сейчас находится на рассмотрении.

Ценообразование выпуска:

«Геотек» планирует разместить облигации на 3 млрд рублей с офертой через 3 года (дюрация около 2,7лет). Ориентир по ставке купона: 10,5-11,0% (YTP= 10,78-11,30%). Рейтинг уровня "B" получила как материнская компания IGSS, так и сам "Геотек".

Основным бенчмарком может выступать достаточно ликвидный выпуск 3 серии нефтесервисной компании ГМС (Гидромашсервис) с дюрацией около 2 лет и доходностью на уровне 10,1-10,2%. ГМС обладает таким же рейтингом от S&P - «B», как и Геотек. При этом выручка ГМС за 1П2013 на 44% превышает аналогичный показатель Геотек, а долговая нагрузка немного выше по показателю Чистый Долг/EBITDA: 2,5Х против 2,3Х у Геотек на 1П2013 года.

На наш взгляд, учитывая премию за дебютный выпуск и более длинную дюрацию, выпуск «Геотек» 1-й серии выглядит наиболее привлекательным при доходности от 11% годовых.