ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+): нейтральный операционный отчет за 9М13, выпуски НПК и АЛРОСА выглядят более интересно

Вчера ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+), крупнейший российский ж/д-контейнерный оператор, опубликовал операционный отчет за 3К13 и 9М13 в целом. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. В 3К13 компания вновь отчиталась о сокращении грузооборота, который снизился на 3.3% г/г (до 373 тыс. TEU), при этом в структуре общего грузооборота на 10.3% г/г (до 192 тыс. TEU) сократились внутренние перевозки, транзитные перевозки выросли сразу на 35.2% г/г (до 26.5 тыс. TEU), а объем экспортно-импортных перевозок мало изменился по сравнению с прошлым годом. По итогам 9М13 в целом снижение грузооборота компании составило 2.5% г/г (до 1 074 тыс. TEU) и было вызвано сокращением внутренних перевозок на 9.6% г/г (до 535 тыс. TEU), которое лишь частично компенсировал рост импортных перевозок (увеличились на 11.8% г/г – до 200 тыс. TEU).

Отметим, что в течение 2013 г. ТрансКонтейнер устойчиво снижал объем грузооборота, что было обусловлено, главным образом, ухудшением рыночной конъюнктуры на рынке внутренних перевозок, что повысило градус конкуренции между ж/д-перевозчиками за сократившийся поток грузов и привело к коррекции тарифов на перевозку. Кроме того, на динамику грузооборота компании на внутренних линиях повлияло и то, что в течение этого года часть флота ТрансКонтейнера была задействована для обслуживания грузопотоков его казахской дочки (КеденТрансСервис) в Казахстане и Центральной Азии. В то же время отметим, что в ответ на сокращение тарифов и ужесточение конкуренции менеджмент компании сконцентрировал усилия на повышении операционной эффективности. Так, порожний пробег контейнеров по итогам 9М13 снизился до 30.8% (-6 пп г/г), порожний пробег ж/д-платформ – до 7.2% (-0.5 пп г/г). В то же время, показатель оборачиваемости контейнеров вырос по итогам 9М13 до 26 дней (против 23 дней за 9М12), а срок оборачиваемости ж/д-платформ сохранился на уровне прошлого года, что было вызвано, в том числе, снижением средней скорости движения составов по российской железнодорожной сети. Подводя итог, отметим, что с учетом раскрытых операционных показателей ТрансКонтейнера и динамики финансовых результатов за 1П13, мы ожидаем, что по итогам 9М13 в целом снижение выручки компании может составить 4-6% г/г, EBITDA – в пределах 10% г/г.

Облигационные выпуски компании торгуются со спрэдом 160-170 бп к ОФЗ, что примерно соответствует котировкам прочих выпусков корпоративных заемщиков с госучастием и «BB»-рейтингом (Ростелеком, АЛРОСА, Аэрофлот), чей средний спрэд к суверенной кривой находится сейчас в диапазоне 150-180 бп. На наш взгляд, в качестве альтернативы бумагам ТрансКонтейнера по-прежнему привлекательно выглядят выпуски НПК (Moody’s: B1/Positive), предлагающие не менее 90 бп премии к выпуску ТрансКонтейнер 04 (YTM 8.18/D 3.08). При этом Глобалтранс (-/Ba3/BB), материнская компания НПК, характеризуется сопоставимым с ТрансКонтейнером кредитным рейтингом, большим масштабом бизнеса и более высоким уровнем операционной рентабельности, и, на наш взгляд – лучшими перспективами роста бизнеса. Кроме того, интересной альтернативой может быть покупка более коротких бумаг АЛРОСА (торгуются со спрэдом около 150 бп к ОФЗ на дюрации 1.6-1.9 года) в свете усиления кредитного профиля за счет продажи газовых активов Роснефти и ожидаемых поступлений от IPO.

Акрон (-/B1/B+): позитивные операционные результаты за 9М13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера Акрон, один из крупнейших российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал операционные результаты за 9М13. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. По итогам 9М13 компания увеличила товарное производство (за вычетом внутреннего потребления) азотных удобрений на 11% г/г (до 1 880 тыс. тонн), рост наблюдался по всей линейке продукции, при этом сильнее всего увеличился выпуск карбамида (на 20.4% г/г – до 229 тыс. тонн) и КАС (на 17.6% г/г – до 595 тыс. тонн). Рост выпуска азотных удобрений был обусловлен сохранением высокого спроса на мировых рынках, в этих условиях Акрон отказался от проведения капитального ремонта на мощностях Дорогобужа, что позволило предприятию за 9М13 нарастить выпуск продукции на 26% г/г. Отметим также, что ГОК «Олений Ручей» вышел на месячные объемы выпуска апатитового концентрата в 65 тыс. тонн (против 60 тыс. тонн в июне), что полностью покрывает потребности Акрона и Дорогобужа в фосфатном сырье – в результате компания прекратила закупки сырья у Апатита и даже начала отгрузки небольших пробных партий концентрата сторонним потребителям.

Товарное производство сложных удобрений и NPK в их составе по итогам 9М13 сохранилось, в целом, на уровне прошлого года и составило соответственно 1 934 тыс. тонн (+1.8% г/г) и 1 671 тыс. тонн, тогда как выпуск смешанных удобрений вырос на 14.8% г/г (до 263 тыс. тонн). Согласно отчету Акрона, средние мировые цены (базис FOB Балтика/Черное море) по итогам 9М13 снижались как в сегменте азотных, так и сложных удобрений. Так, средняя цена на NPK снизилась на 11% г/г, на аммиачную селитру – на 4% г/г, на КАС – на 6% г/г, на карбамид – на 17% г/г. С учетом динамики объемов выпуска и цен, а также финансовой отчетности компании за 1П13, мы предполагаем, что по итогам 9М13 выручка Акрона может снизиться в пределах 5% г/г, а снижение EBITDA составит около 10-12% г/г.

На локальном рынке выпуск Акрон БО-01 (YTM 8.64/D 1.86) характеризуется неплохой ликвидностью по меркам сектора и торгуется со спрэдом 230-240 бп к ОФЗ, что дает премию 40-50 бп к сопоставимым по дюрации бумагам ЕвроХима (BB/-/BB) и 70-80 бп – к более длинным бумагам Магнита (S&P: BB/Stable) и МТС (BB+/Ba2/BB+). На наш взгляд, облигации Акрона оценены справедливо, даже с учетом сильных текущих кредитных метрик, и не обладают потенциалом роста котировок «выше рынка».

Группа ЛСР (-/B2/B): сильный операционный отчет за 3К13, выпуски компании имеют более доходные альтернативы

Вчера Группа ЛСР (-/B2/B), один из крупнейших девелоперов коммерческой и жилой недвижимости, опубликовала операционные показатели за 3К и 9М13г. Раскрытые данные в целом выглядят довольно сильно. Центр роста компании по-прежнему находится в сегменте девелопмента, где ЛСР в годовом сопоставлении показала кратный рост по направлениям ввода, продаж и передачи объектов покупателям. Чуть более скромно выглядел сегмент строительства, где рост объемов строительно-монтажных работ за квартал составил 40% г/г. Наконец, сегмент строительных материалов в целом показал околонулевую динамику, однако здесь компания имеет существенный запас роста в виде запуска новых мощностей по производству кирпича и железобетонных изделий.

Специфика учетной политики ЛСР подразумевает невысокую синхронность признания доходов и реального движения денежных средств. По этой причине мы ожидаем роста выручки компании за 9М13 на уровне 25% г/г, что близко как к росту объема выполненных за 9М СМР (компания признает выручку по объектам в процессе строительства по мере завершения работ), так и к показателям роста выручки за 6М13 (+21%). В то же время ЛСР, по-видимому, более значительно укрепит денежные потоки за счет существенного ускорения роста продаж недвижимости и поступлений предоплат по новым контрактам.

Группа ЛСР широко представлена на рублевом рынке: в обращении находятся 5 относительно ликвидных выпусков компании на участке дюрации до 2-х лет. Средний спред выпусков ЛСР на промежутке дюрации 1-2 года составляет порядка 370-380 бп к ОФЗ, что примерно на 50 бп меньше рассчитанного по бидам спреда выпуска ЛенСпецСМУ, имеющего лишний год дюрации. По текущим ценам выпуск ЛенСпецСМУ, на наш взгляд может представлять больший интерес для инвесторов, готовых принять более высокий процентный риск. За пределами строительного сектора в качестве более доходной альтернативы дальним выпускам ЛСР являются выпуски Мираторг БО-03 (+120 бп к средним спредам ЛСР), Профмедиа БО-03/04 (+50 бп к средним спредам ЛСР). В банковском секторе наиболее ликвидные бумаги розничных банков рейтинговой группы «В+» предлагают среднюю премию 50 бп к кривой ЛСР при меньшей дюрации и лишней рейтинговой ступени.

Газпромбанк БО-07 (BВВ-/Baa3/BBB-): новый выпуск предлагает минимальную премию к собственной кривой

Сегодня открывается книга заявок на участие в размещении выпуска Газпромбанк серии БО-07 номинальным объемом 10 млрд руб. Срок обращения выпуска составляет 3 года, при этом по нему предусмотрена оферта через 1.5 года. Книга заявок открывается на один день, размещение запланировано на 22 октября. Заявленный ориентир ставки купона составляет 7.7-7.85% годовых, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 7.85-8.00% годовых на дюрации 1.44 г.

С конца сентября до начала октября на первичном рынке наблюдался рост предложения выпусков с дюрацией свыше 2.5 г. банками с инвестиционным рейтингом, после чего на рынке тренд предложения от высококлассных заемщиков сместился в сторону более коротких выпусков с дюрацией 1.42 г. Напомним, что в конце сентября Газпромбанк поддержал рыночный тренд и успешно разместил выпуск серии БО-06 на 10 млрд руб. (текущая YTP по биду 8.01%/D 2.68 г.), при этом в связи с повышенным интересом со стороны инвесторов эмитент снизил ориентир купона на 15 п.п. до 7.85-8.00% годовых. В отличие от выпуска БО-06 маркетируемый Газпромбанк БО-07 характеризуется более короткой дюрацией, а заявленный прайсинг соответствует спреду к кривой ОФЗ в диапазоне 170-185 бп., предлагая при этом порядка 10-20 бп премии по нижней границе доходности к собственной кривой. В качестве ориентира также можно взять недавно размещенный со схожей дюрацией выпуск ВТБ БО-43 (YTP по биду 7.84%/ D.1.41 г.; +160 бп к ОФЗ), торгующийся на уровне нижней границы диапазона доходности размещаемого выпуска. Таким образом Газпромбанк БО-07, на наш взгляд, будет интересен инвесторам по нижней границе доходности, также не исключаем вероятность возможного понижения границы ориентира доходности эмитентом по итогам формирования книги заявок.

ГЕОТЕК Сейсморазведка 01: дебютный выпуск предлагает весьма щедрую премию уже по нижней границе маркетируемого диапазона

Сегодня книгу заявок на участие в размещении дебютного займа открывает ГЕОТЕК Сейсморазведка – одна из крупнейших компаний на российском рынке нефтесервисных услуг, являющаяся лидером в сегменте сейсмической разведки и интерпретации данных. Инвесторам предлагаются классические облигации серии 01 объемом 3 млрд. руб. и сроком обращения 5 лет. По выпуску предусмотрена оферта через 3 года по номиналу. Эмитентом займа является ОАО «ГЕОТЕК Сейсморазведка» (S&P: B/Positive), которое контролирует основные операционные активы (сейсмические партии и оборудование, центры обработки данных). В качестве дополнительного обеспечения по выпуску предусмотрена безотзывная оферта от IG Seismic Services Plc (S&P: B/Positive) – материнской компании ГЕОТЕК с листингом на LSE. Сбор заявок продлится до конца завтрашнего дня, размещение на бирже запланировано на следующую среду (23 октября). Ориентир по ставке купона составляет 10.50-11.00%, что дает доходность к оферте 10.78- 11.30% годовых на дюрации 2.64 года.

Отметим, что первая половина октября оказалась достаточно урожайной на яркие дебютные размещения корпоративных заемщиков, выделяющихся на фоне традиционно доминирующих первичный рынок предложений банков и финансовых компаний. Так, неделю назад на первичном рынке также с 3-летним выпуском весьма успешно дебютировали Силовые машины (Moody’s: Ba1/Stable) и, несмотря на несколько агрессивный, на наш взгляд, прайсинг, разместили бумаги по нижней границе диапазона даже с небольшой переподпиской (bid cover составил 1.4x).

Размещение же ГЕОТЕКа, на наш взгляд, также является очень интересным, как с точки зрения появления нового качественного эмитента в сегменте рынка, где сейчас, по сути, торгуется только одна бумага (выпуск БК «Евразия»), так и с точки зрения предлагаемой доходности. Так, маркетируемый диапазон доходности дебютных бумаг ГЕОТЕКа транслируется в спрэд 430-480 бп к ОФЗ, что, на наш взгляд, даже по нижней границе выглядит весьма щедро для заемщика категории «single-B». Уже по нижней границе ориентира дебютный займ ГЕОТЕКа предлагает доходность на уровне эмитентов строительного сектора сопоставимой дюрации (например, текущие биды в ЛенСпецСМУ 02 эквиваленты спрэду 420-430 бп к ОФЗ), которые традиционно ассоциируются с повышенным кредитным риском в связи со спецификой отрасли. Наиболее близким аналогом для ГЕОТЕКа из присутствующих на рынке компаний, на наш взгляд, является буровая компания «Евразия» (Fitch: BB/Stable). Выпуск БК Евразия 01 (YTP 8.41/D 2.4) является достаточно ликвидным и на сопоставимой дюрации дает спрэд около 200 бп к ОФЗ.

Даже с учетом того, что БК «Евразия» обладает более высоким кредитным рейтингом и более сильным финансовым профилем по сравнению с ГЕОТЕКом, премия свыше 200 бп к БК Евразия 01 кажется нам, все же, избыточной. На наш взгляд, размещение ГЕОТЕКа должно вызвать повышенный интерес со стороны инвесторов, а в ходе сбора заявок мы не исключаем заметной корректировки диапазона доходности в сторону снижения. На наш взгляд, бизнес ГЕОТЕКа является достаточно устойчивым с операционной точки зрения: компания обеспечена заказами на ближайшие 3 года, при этом клиентская база достаточно диверсифицирована и включает госкомпании, которые обеспечивают хороший спрос на сейсмику даже в условиях не очень благоприятной конъюнктуры нефтяных цен. Единственный очевидный минус ГЕОТЕКа – повышенный уровень долговой нагрузки (показатель Чистый долг/EBITDA LTM на конец 1П13 составил 2.4x), который еще вырастет к концу года (компания ожидает показатель на уровне 3x).