ПГК (–/–/BВ+): премаркетинг облигаций

Первая Грузовая Компания (ПГК), крупнейший в РФ оператор железнодорожных перевозок, входящая в UCL Holding Владимира Лисина, провела во вторник 15 сентября встречу с инвесторами в рамках премаркетинга дебютного выпуска облигаций, параметры которого будут объявлены позже. Негативные тренды в отрасли при заметном ухудшении операционной среды в 2015 г. сказываются на ухудшении финансовых результатах компании – по итогам I п/г 2015 г. выручка снизилась на 9,4% (г/г) до 41,2 млрд руб., EBITDA – на 21% до 10,8 млрд руб. (расчеты PSB Research), рентабельность EBITDA опустилась до 26,1%. Показатель чистый долг/EBITDA по итогам полугодия остался на уровне 2,9х при целевом значении компании порядка 2,0х. Пик погашения долга приходится на конец 2016 г. – за счет одобренных кредитных линий и размещения облигаций ПГК планирует комфортно подойти к данному сроку. С учетом небольшой премии за первичное размещение к выпуску Трансконтейнер 04 (Ba3/–/BB+) ожидаем увидеть доходность нового выпуска ПГК на уровне 12,75%‐13,25% годовых при 2‐летней оферте и 13,0%‐13,5% – при 3‐летней.

Комментарий. ПГК ‐ крупнейший в РФ оператор железнодорожных перевозок, как по вагонному парку (173 тыс. единиц по итогам 6 мес. 2015 г.), так и грузообороту – 161 млрд т∙км за I п/г 2015 г. Компания входит в UCL Rail ‐ железнодорожный дивизион группы Universal Cargo Logistics Holding (UCL Holding) Владимира Лисина, основного бенефициара НЛМК (Ba1/BB+/BBB‐). Ключевыми клиентами ПГК являются лидеры российской промышленности – НЛМК, Северсталь, НК «Роснефть», РУСАЛ, ЕВРОЦЕМЕНТ и пр.

Отметим, что транспортным компаниям в 2015 г. пришлось работать в ухудшающихся экономических условиях. Так, объем ж/д перевозок грузов напрямую зависит от динамики промпроизводства, которое за 8 мес. 2015 г. упало на 3,2%. Вместе с тем, объем погрузки на ж/д транспорте за аналогичный период снизился на 1,2% за счет процесса переориентации на экспортные направления (добыча полезных ископаемых за 8 мес. 2015 г. выросла 0,1% при падении обрабатывающих производств на 5,2%).

Также продолжается консолидация рынка за счет концентрации ж/д парка под управлением крупнейшими операторами – с 2012 г. по 2014 г. доля топ‐3 операторов ж/д перевозок выросла с 27% до 34%. Одновременно идет процесс балансировки парка полувагонов – ускоренное выбытие полувагонов обусловлено введением положений по продлению срока службы через их модернизацию.

На этом фоне ПГК оптимизирует клиентский портфель в части наращивания доли высокодоходных грузов (руда, черные металлы и пр.), отказа от работы с клиентами со слабой платежной дисциплиной (работа по предоплате) и эффективного использования парка в течение года.

Вместе с тем, данные тренды в отрасли при заметном ухудшении операционной среды в 2015 г. негативно сказываются на финансовых результатах компании. Так, в 2014 г. снижение выручки ПГК составило 13%, EBITDA – 31%, маржа EBITDA снизилась с 35% до 28%. По итогам I п/г 2015 г. снижение финансовых показателей продолжилось – выручка относительно I п/г 2014 г. снизилась на 9,4% до 41,2 млрд руб., EBITDA – на 21% до 10,8 млрд руб. (расчеты PSB Research), рентабельность EBITDA опустилась до 26,1%, убыток по итогам полугодия составил 0,7 млрд руб.

На фоне сохранения тренда падения экономики РФ можно ожидать дальнейшего снижения финансовых показателей транспортных компаний. Вместе с тем, ПГК ждет восстановление стоимости услуг ж/д операторов за счет снижения профицита вагонов и консолидации рынка.

Что касается долговой нагрузки, то ПГК планомерно снижает абсолютный размер долга, который преимущественно был сформирован за счет кредитов общим объемом 117 млрд руб., привлеченных на покупку оператора ее нынешним бенефициаром Владимиром Лисиным у РЖД в 2011 и 2012 гг.

По итогам I п/г 2015 г. совокупный долг компании снизился до 74,03 млрд руб. (по структуре кредитного портфеля 94% обязательств приходится на рубли, оставшиеся 6% – на доллары США). Показатель чистый долг/EBITDA по итогам полугодия остался на уровне 2,9х при целевом значении компании порядка 2,0х.

По срокам погашения долга пик приходится на 2016 г. – 42,7 млрд руб., что составляет 58% всех обязательств. При этом порядка 30 млрд руб. из этой суммы необходимо погасить в декабре следующего года. По словам менеджмента ПГК, вопрос рефинансирования данных кредитов будет закрыт в ближайшие несколько месяцев.

При этом компания имеет достаточную залоговую базу – только 28% вагонного парка по состоянию на 30.06.2015 обременено залогом по займам или находится в лизинге. В свою очередь, объем подтвержденных кредитных линий ПГК составляет порядка 25 млрд руб. В совокупности с доступной ликвидностью и размещения облигаций (до 10 млрд руб.) ПГК планирует комфортно пройти пик погашений долга в 2016 г.

Негативным фактором для размещения дебютного выпуска облигаций могут стать санкции Украины, которые запрещают транзита ресурсов и перевозок по территории Украины самой ПГК и ее 100%‐ной «дочке» ООО «Первая грузовая компания в Украине». Украинская «дочка» оперирует более чем 5 тыс. вагонов ПГК, а также собственным парком в 495 полувагонов и 110 цистерн. Однако суммарно данный объем парка составляет всего 3,2% от всего вагонного парка ПГК, что окажет ограниченное негативное воздействие на финансы компании.

На локальном долговом рынке среди ж/д операторов помимо бумаг РЖД (Ba1/BB+/BBB‐) обратим внимание на выпуск Трансконтейнер 04 (Ba3/–/BB+). Крупнейшим акционером Трансконтейнера через ОТЛК остается РЖД (50% + 2 акции) еще 24,17% принадлежит группе FESCO. По масштабу бизнеса Трансконтейнер существенно уступает ПГК, однако имеет низкую долговую нагрузку – показатель долг/EBITDA составляет менее 1,0х. Несмотря на отличающийся профиль бизнесов транспортных компаний, оба эмитента подвержены негативным тенденциям в отрасли и экономике в целом. При этом существенно больший размер операций ПГК может быть уравновешен более низкой долговой нагрузкой Трансконтейнера, что отражается в одинаковых рейтингах эмитентов от Fitch на уровне «BB+».

Несмотря на то, что параметры выпуска облигаций пока не объявлены, ожидаем, что срок оферты составит 2‐3 года (на фоне неустойчивой рыночной конъюнктуры рассматриваем базовый вариант с офертой через 2 года). На текущий момент выпуск Трансконтейнер 04 торгуется с доходностью 12,6% годовых с погашением в январе 2018 г. (дюрация 1,45 года за счет амортизационной структуры выпуска).

С учетом небольшой премии за первичное размещение ожидаем увидеть доходность нового выпуска ПГК на уровне 12,75%‐13,25% годовых при 2‐летней оферте и 13,0%‐13,5% ‐ при 3‐летней. При этом на фоне дефицита новых «имен» на долговом рынке эмитентов из реального сектора экономики ожидаем высокого интереса инвесторов к размещению, что, возможно, позволит снизить доходность размещения в процессе сбора заявок на 25‐50 б.п.