Национальный Стандарт (В3/-/-): первичное размещение

Первого сентября одним днем будет открыта книга на дополнительный выпуск Национального стандарта серии БО-02. Объем размещения – 1 млрд руб. (в обращении – 2 млрд руб. по номиналу). Купон составляет 12% годовых, ближайшая оферта – январь 2015 года. Само размещение намечено на 3 сентября.

Отметим плюсы выпуска – это короткая оферта (через 5 месяцев), бумаги сразу выходят в обращение, выпуск уже в перечне РЕПО, что удобно с точки зрения ликвидности.

Среди минусов – довольно слабая динамика показателей, низкий рейтинг («В3»), небольшие масштабы бизнеса Банка. Кроме того, вчера закрыл книгу Пересвет (-/В+/-) с доходностью 12,88% к годовой оферте, ведет премаркетинг Запсибкомбанк (-/В+/-), обозначив пока купон 13% при полугодовой оферте. Таким образом, в целом, у предложения Национального Стандарта (конечный бенефициар Л.Кветной, владелец Новоросцемента) есть более интересные альтернативы.

Комментарий. Первого сентября одним днем будет открыта книга на дополнительный выпуск Национального стандарта серии БО-02. Объем размещения – 1 млрд руб. (в обращении – 2 млрд руб. по номиналу). Купон составляет 12% годовых, ближайшая оферта – январь 2015 года. Само размещение намечено на 3 сентября.

Отметим плюсы выпуска – это короткая оферта (через 5 месяцев), бумаги сразу выходят в обращение, выпуск уже в перечне РЕПО, что удобно с точки зрения ликвидности.

Среди минусов – довольно слабая динамика показателей, низкий рейтинг («В3»), небольшие масштабы бизнеса Банка. Кроме того, вчера закрыл книгу Пересвет (-/В+/-) с доходностью 12,88% к годовой оферте, ведет премаркетинг Запсибкомбанк (-/В+/-), обозначив пока купон 13% при полугодовой оферте.

Таким образом в целом, у предложения Национального Стандарта (конечный бенефициар Л.Кветной, владелец Новоросцемента) есть более интересные альтернативы. Однако зайти в бумагу на короткий срок может быть интересно в свете возможного роста ключевой ставки ЦБ осенью 2014 года.

Напомним, Национальный стандарт занимает 97 место по активам, специализируется на корпоративном кредитовании. Основу кредитного портфеля составляет задолженность сегмента «Недвижимость и финансовая аренда» - 23%, «Финансовый сектор» – 16%, «Торговля» – 15%. Уровень NPL (90+) очень низкий – 0,2%. При этом, по данным МСФО, условия по 10% кредитов на отчетную дату были пересмотрены. Соответственно, не вполне понятно, были они пересмотрены потому, что в противном случае вышли бы на просрочку, или потому, что были иные предпосылки для пересмотра условий. Уровень резервирования на конец полугодия 2014 года составлял 4,3%.

Небольшой прибыли на фоне скромных размеров бизнеса хватает, чтобы демонстрировать довольно высокую рентабельность – 1,5% по итогам 1 полугодия, показатель NIM был на уровне 4%, по нашим подсчетам.

Основу фондирования составляют средства клиентов (56% пассивов), большей частью юридических лиц. Отмечаем существенную долю задолженности ЦБ в пассивах – 17% (8,6 млрд руб.).

Башнефть (Ва2/-/ВВ) отчиталась за 1 пол. 2014 г.

Компания отчиталась почти на уровне прогнозов. Выручка, чистая прибыль и EBITDA росли двузначными темпами, что, однако, не помогло компании избежать небольшого ухудшения кредитных метрик на фоне роста общего долга в 1 пол. 2014 г. на 81,3% г/г. Компания сохраняет комфортный кредитный профиль, и запас ликвидности более чем вдвое превышает короткую часть долга. Мы ожидаем нейтральной реакции долговых бумаг на отчетность.

Комментарий. Выручка Башнефти увеличилась на 18,9% в 1 пол. 2014 г. по сравнению с тем же периодом предыдущего года и составила 309,8 млрд руб., при этом чистая прибыль росла менее быстрыми темпами – на 16% до 29,2 млрд руб., что связано с отрицательными курсовыми разницами и повышением расходов по статье экспортные пошлины и акцизы. Финансовый результат компании оказался чуть ниже консенсуса, предполагавшего прибыль на уровне 30,5 млрд руб.

Башнефть также сохраняет сильные позиции в разрезе операционной деятельности: компания нарастила добычу нефти в 1 пол. текущего года на 9,3% г/г, при этом в рамках нефтепереработки доля светлых нефтепродуктов во 2 кв. заметно повысилась – до 62,3% с 58,6% в 1 кв. 2014 г., что является позитивным моментом в свете «налогового маневра».

При этом EBITDA выросла на 21,4% до 53,4 млрд долл., а маржа по EBITDA увеличилась на 30 б.п. Это, однако, не позволило компании избежать небольшого ухудшения кредитных метрик: соотношение Долг/EBITDA поднялось до 1,48х с 0,96х на конец 2013 г., а Чистый долг/EBITDA - до 0,97х с 0,79х. Повышение коэффициентов долговой нагрузки связано с увеличением общего долга – на 81,3% до 164,6 млрд руб., чистого долга – на 43,9% до 107,1 млрд руб. Стоит отметить, однако, что компания по-прежнему сохраняет комфортный кредитный профиль, а операционный денежный поток за 1 пол. 2014 г. почти вдвое превышает короткую часть долга. При этом мы не считаем, что зафиксированное повышение долга угрожает «Позитивному» прогнозу по рейтингу от Moody’s, который был повышен со «Стабильного» начале июля текущего года. Кроме того, существенное наращение долга произошло именно в 1 кв. 2014 г., что во многом связано с рекордными дивидендными выплатами – в размере 82,73 млрд руб. – и покупкой Бурнефтегаз (за сумму свыше 35,6 млрд руб.).

Что касается статей, которые могут оказать давление на финансовые метрики до конца года: капзатраты компании увеличились в 1 пол. на 31,7% до 18,8 млрд руб., что связано главным образом с разработкой месторождения им. Требса и Титова и программой модернизации НПЗ. Всего в 2014 г. компания планировала инвестиции в объеме 48 млрд руб., что соответствует операционному потоку компании за 1 пол. 2014 г.

Мы полагаем, что отчетность окажет нейтральное влияние на котировки облигаций Башнефти: положительные моменты в плане роста выручки и EBITDA уравновешены увеличением долговой нагрузки. Наиболее ликвидные выпуски Башнефть-07 и Башнефть-09, по нашему мнению, продолжат торговаться в боковом тренде.

Русал (-/-/-): итоги 1 пол. 2014 г. по МСФО

Финансовые результаты Русала за 2 кв. и 1 пол. 2014 г., которые оказались ниже консенсус-прогноза. Выручка за 6 мес. 2014 г. снизилась на 15,7% (г/г) до 4,384 млрд долл., показатель EBITDA – на 6,4% до 393 млн долл. из-за сокращения отгрузки на 12,6% (г/г) и слабых цен на алюминий на LME («-8,7%» (г/г) до 1 753 долл./тонна). Поддержку финансам оказал рост премий за прямые поставки на 29% до 347 долл./тонна. В итоге, EBITDA margin Русала в 1 пол. 2014 г. показала рост до 9% против 8,1% годом ранее. Вклад в прибыльность внесли меры по сворачиванию неэффективных производств. Позитивным моментом отчетности Русула стала чистая прибыл за 2 кв. в размере 116 млн долл. Чистый долг Русала кардинально не изменился, показав рост на 4,8% до 10,6 млрд долл., долговая нагрузка по-прежнему остается чрезмерно высокой (Чистый долг/EBITDA около 17х). В августе Русал завершил рефинансирование синдицированных кредитов в размере 4,75 млрд долл. и 400 млн долл., продлив средний срок погашения долга с 2 лет до 4,4 лет и льготный период до 2016 г. Несмотря на то, что показатели оказались несколько ниже прогнозов, мы позитивно оцениваем результаты Русала, что вкупе с завершением процесса рефинансирования кредитов может стать поводом для роста котировок облигаций Русал-Братск, в первую очередь более ликвидного выпуска серии 08 (YTP 17,63%/0,61 г.).

Комментарий. Вчера Русал представил финансовые результаты за 2 кв. и 1 пол. 2014 г. по МСФО, которые оказались ниже консенсус-прогноза. Выручка за 6 мес. 2014 г. снизилась на 15,7% (г/г) до 4,384 млрд долл., показатель EBITDA – на 6,4% до 393 млн долл. на фоне сокращения объемов отгрузки на 12,6% (г/г) и цен на алюминий на LME – на 8,7%. до 1 753 долл./тонна. Поддержку финансам оказал рост премий за прямые поставки на 29% до 347 долл./тонна.

В итоге, EBITDA margin Русала в 1 пол. 2014 г. показала рост до 9% против 8,1% годом ранее, причем во 2 кв. она достигла 9,7%. Свой вклад в прибыльность также внесли меры по сворачиванию неэффективных производств, в результате себестоимость производства уменьшилась на 9,8% до 1 752 долл/тонна. Позитивным моментом результатов Русула стала чистая прибыл за 2 кв. в размере 116 млн долл., хотя за 1 пол. все еще был убыток 209 млн долл.

Чистый долг Русала кардинально не изменился, показав небольшой рост на 4,8% до 10,6 млрд долл., долговая нагрузка компании по-прежнему остается чрезмерно высокой (Чистый долг/EBITDA около 17х). Напомним, в августе (после отчетной даты) Русал завершил рефинансирование синдицированных кредитов в размере 4,75 млрд долл. и 400 млн долл., продлив средний срок погашения долга с 2 лет до 4,4 лет и льготный период до 2016 г., что, безусловно, позитивное событие для кредитного профиля компании, которая получила отсрочку по погашениям, рассчитывая на восстановление цен на алюминий в ближайшие годы.

По данным менеджмента, Русал в дальнейшем не планирует осуществлять дополнительные заимствования, а для погашения существующих кредитов будут направлены средства из свободного денежного потока.

Несмотря на то, что показатели оказались несколько ниже прогнозов, мы позитивно оцениваем результаты Русала за 2 кв., которые отразили оживление на рынке алюминия, что дает надежды рассчитывать на сохранение тенденции во 2 пол. 2014 г. Отчетность Русала вкупе с завершением процесса рефинансирования кредитов может стать поводом для роста котировок облигаций Русал-Братск, в первую очередь более ликвидного выпуска серии 08 (YTP 17,63%/0,61 г.).