Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «РиМОВ»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• Москва (BBB/Baa1/BBB): хотя явный downside по доходности облигаций Москвы отсутствует (длинный конец кривой города (дюрация от 5 лет) торгуется с дисконтом к ОФЗ до 35 б.п.), можно обратить внимание на короткие выпуски, которые является альтернативой ОФЗ для размещения короткой ликвидности - Москва, 58 (101,05/4,45%/0,19**), Москва, 50 (102,03/5,21%/0,72), Москва, 45 (102,6/5,9%/1,21), дающие премию к ОФЗ – 50-70 б.п.

Кредитный риск уровня «BB»:

• Самарская обл., 6 (Ba1/BB+/-) (112,4/7,26%/1,52): выпуск региона торгуется со спрэдом к кривой ОФЗ на уровне 151 б.п. и около 30 - 35 б.п. к кривой облигаций РиМОВ с аналогичным рейтингом. Также интересно выглядит короткий выпуск Самарская обл., 5 (102,5/6,4%/0,84), дающий премию к ОФЗ в размере 163 б.п. Регион характеризуется умеренной долговой нагрузкой (долг/доходы – 20,4%) при дефиците бюджета всего 1,2% по итогам 2010 г.

Кредитный риск уровня «B»:

• Беларусь, 1 (B1/B/-) (97,2/10,97%/1,64): выпуск Республики продолжает снижение после снижения рейтинга S&P до «В» и торгуется с премией 510 б.п. к кривой ОФЗ и около 330 – 350 б.п. к облигациям российских регионов с аналогичным кредитным рейтингом. Беларусь успешно выплатила дебютный купон по облигациям и, на наш взгляд, риски рефинансирования долга РБ переоценены инвесторами из-за негативного новостного фона вокруг РБ – рекомендуем накапливать бумагу; целью по спрэду к ОФЗ видим уровень 200 - 250 б.п.

• Московская обл., 8 (B1/-/-) (101,85/7,63%/1,26): среднесрочный выпуск региона выглядит наиболее привлекательно на кривой Мособласти, торгуясь со спрэдом к ОФЗ на уровне 219 б.п. Мы отмечаем улучшение кредитных метрик региона - область завершила 2010 г. с профицитом 5,8% при уровне долга 42% от доходов.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Геополитические риски в Северной Африке и Ближнем Востоке, а также ситуация на японской АЭС отошли на второй план – аппетит к риску вернулся к инвесторам на фоне хорошей статистике по США. В результате, доходности treasuries достигли 2-недельного максимума - за неделю доходность UST’10 выросла на 17 б.п. - до 3,44%, UST’30 – на 8 б.п. - до 4,50%. Негативное влияние на котировки госбумаг США оказывают также различные планы регуляторов по exit strategy на фоне восстановления экономики страны.

В течение прошлой недели инвесторы слабо реагировали на негативные новости с различных частей Света – рынки уже смирились с продолжающимися авианалетами на Ливию и протестами в других арабских странах, а также с сохраняющейся непростой ситуацией на поврежденной цунами японской АЭС. В результате, можно констатировать, что вливание более $700 млрд. ЦБ Японии в банковскую систему, а также валютные интервенции против иены ЦБ стран G7 не прошли даром.

Даже в очередной раз обострившиеся долговые проблемы в Европе не ослабили спрос на рискованные активы. Напомним, что на этот раз источником беспокойств стала Португалия, где парламент страны отверг план сокращения бюджетных расходов, после чего S&P понизило рейтинг страны сразу на две ступени - до «BBB». Кроме того, коалиция А.Меркель ХДС потерпела сокрушительное поражение на выборах в юго-западных землях Германии, которые традиционно выступали в ее поддержку.

Вместе с тем, экономика США демонстрирует продолжающееся восстановление - число первичных обращений за пособием по безработице за неделю сократилось на 5 тыс. - до 382 тыс. Кроме того, Минторг США пересмотрел оценку увеличения ВВП страны в IV квартале 2010 г. до 3,1% в годовом выражении. Сегодня выйдут данные по потребительским расходам за февраль, рост которых ожидается на 0,5% к предыдущему месяцу (потребительские расходы составляют около 70% от ВВП США).

На этом фоне «ястребы» вновь заговорили о необходимости начать реализовывать exit strategy. Так глава ФРБ Филадельфии Чарльз Плоссер настаивает, что ФРС должна определить темпы продажи UST и ипотечных бумаг параллельно повышению процентных ставок. При этом Казначейство уже с этого месяца начнет распродавать свой портфель ипотечных бумаг общим объемом $142 млрд. примерно по $10 млрд. в месяц.

Сегодня также пройдет аукцион по размещению UST’2 на $35 млрд.; всего за неделю Казначейство планирует разместить UST’5 на $35 млрд. и UST’7 на $29 млрд. В результате, нельзя исключать, что плавный рост доходностей госбумаг США может продолжиться вопреки сохраняющемся рискам.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Рынок еврооблигаций развивающихся стран на фоне роста базовой кривой UST демонстрировал боковое движение. Несмотря на высокие цены на нефть, российский рынок также двигался в боковике. Отметим, что потенциал сужения спрэда к UST составляет около 10 б.п., прежде чем рынки вновь достигнут сильного уровня сопротивления.

За неделю доходность выпуска Rus’30 выросла на 1 б.п. - до 4,65% годовых, RUS’20 – снизилась на 1 б.п. – до 4,82% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 16 б.п. – до 121 б.п. Индекс EMBI+ при этом снизился на 17 б.п. – до 260 б.п.

Рынки евробондов России, Бразилии, Мексики уже 4 раз будут пытаться преодолеть сильный уровень сопротивления по уровню спрэда к UST, который также был достигнут в апреле 2010 г.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Решение Банка России в пятницу сохранить ключевые ставки на прежнем уровне позитивно сказалось на долговом рынке – ставки NDF вновь вернулись к своим локальным минимумам, а инвесторы стали вести покупки по всей длине кривой ОФЗ, в т.ч. длинном выпуске ОФЗ 26204. На этой неделе пройдут размещения ОФЗ 25075 и ОФЗ 26203.

Ключевым событием прошлой недели стало заседание ЦБ, на котором регулятор решил не менять уровни ключевых ставок, что было позитивно воспринято инвесторами. Рубль на прошлой неделе консолидировался у отметки 33,6 руб. по корзине, а ставкам NDF после роста в преддверии заседания ЦБ вновь вернулись на свои уже привычные уровни – 4,25% по NDF1Y и 6,42 по NDF5Y.

На этом фоне кривая ОФЗ в пятницу снизилась в среднем на 5 б.п.; высокий спрос наблюдался в новом 7-летнем выпуске ОФЗ 26204, который, на наш взгляд, достиг свое «справедливого» уровня. При этом по-прежнему потенциал роста около 10 б.п. имеет 5-летний выпуск ОФЗ 25077. Не исключаем, что инвесторы обратят на данный «дисбаланс» при переоценки доходностей после размещения на этой неделе близких по дюрации выпусков ОФЗ 25075 и ОФЗ 26203.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Как и ожидалось после решения ЦБ сохранить ставки на прежнем уровне спрос активизировался в длинных корпоративных выпусках – Газпром нефти, Вымпелкоме и МТС. В целом ожидаем сохранения умеренно позитивной рыночной конъюнктуры на рынке при преимущественно боковом движении бумаг в связи с отсутствием глобальных идей.

На денежном рынке объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ после уплаты налогов и повышения норм резервирования снизился на 230 млрд. руб. – до 1,23 трлн. руб. Вместе с тем, отток ликвидности практически не отразился на рынке МБК - индикативная ставка MosPrime Rate o/n осталась на отметке 3,16% годовых. Ожидаем, частичного восстановления объема ликвидности при сохранении комфортных ставок на рынке.

Решение ЦБ сохранить ставки уже было отыграно в пятницу, в результате чего глобальных идей на ближайший месяц на рынке не осталось. Единственный источником идей остается первичный рынок, где по-прежнему наблюдаются размещения с кратными переподписками. В целом, при позитивной рыночной конъюнктуре ожидаем сохранения бокового движения рынка.

Банк НФК (B3/B-/-) во второй половине марта - начале апреля откроет книгу заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО-01 объемом 2 млрд. руб. Ориентир ставки 1-го купона 3-летних биржевых бондов установлен в диапазоне 10-10,5% (YTM 10,25-10,78%) годовых к 1,5-летней оферте. Банк НФК по итогам 2010 г. обладал активами в 7,6 млрд. руб., что соответствует 207-е месту в рэнкинге Интерфакс. Активные операции Банка НФК сконцентрированы на финансировании факторинга. В структуре обязательств доминируют кредиты других банков (порядка 92% обязательств). Учитывая скромные масштабы бизнеса и слабо диверсифицированную структуру активов и пассивов, справедливый уровень ставки купона по облигациям Банка НФК, на наш взгляд, находится на 150 б.п. выше маркетируемого уровня и соответствует диапазону 11,5 – 12,0% годовых. При принятии решения об участии в новом выпуске облигаций Банка НФК у инвесторов есть альтернатива в виде покупке обращающихся облигаций Банка ТКС и Мой банк, предлагающих доходность на уровне 11,5% – 12,0% годовых. Кроме того, что облигации данных банков уже находятся в обращении и известны инвесторам, ТКС Банк и Мой банк превосходят Банк НФК по масштабам бизнеса и имеют более сбалансированные источники фондирования.