Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: ОФЗ больше не являются "тихой гаванью" для иностранных инвесторов


[11.02.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Black January

Part II – ОФЗ

С начала февраля рынок ОФЗ осторожно восстанавливает свои позиции вслед за укрепляющимся рублем. Мы не считаем, что сложившаяся динамика не создает возможности для реализации долгосрочной стратегии на рынке ОФЗ. Мы считаем, что февраль позволит рынку показать некоторое восстановление, однако уже с конца февраля - начала марта сантимент на рынке может вернуться к негативному. Распродажа в январе вполне может быть показательной для всего года, поэтому мы обратили внимание, как вели себя бумаги в первый месяц этого года, дабы определить возможные варианты снижения потерь в первом полугодии текущего года.

Рынок ОФЗ – в плену у UST и пары рубль/доллар

Самостоятельность локального рынка ОФЗ, начиная с мая прошлого года, достаточно низкая. На сегодняшний день у суверенных бумаг два ориентира – UST и Доллар/рубль. Последняя пара, похоже, будет ключевым ориентиром для рынка ОФЗ как минимум до конца первого полугодия. При этом, по нашему мнению, повторить шоковый январь рынкам будет довольно сложно. Однако все же дальнейшей просадки мы бы не стали исключать. Мы подсчитали, что в течение шоковых периодов, ослабление рубля на копейку (в период 2012-2013 гг.) дает снижение цены облигаций на 1,3-1,7 б.п. Понятно, что такое правило работает далеко не всегда. Однако в случае, если идея о том, что российский рубль догоняет другие валюты развивающихся рынков, работает, то уровень в 36-36,5 руб. за долл. выглядит вполне возможным. В этом случае снижение в 26207 вполне может доходить до уровней в 98% (минимум прошлого года -99,6%) и выглядит вполне вероятным в период высокой волатильности. Наиболее рисковыми в текущем полугодии мы считаем март, когда будет довольно много событий на глобальных рынках, прежде всего, заседание ФРС под руководством госпожи Йеллен, а также заседание ЕЦБ. Добавим сюда рост выплат в марте по внешнему долгу, что может создать нестабильность для рубля.

ОФЗ больше не safe heaven?

Дополнительным моментом, который оказывает давление на локальный рынок, является, с нашей точки зрения, факт, что ОФЗ, как и валютный рынок, больше не является «тихой гаванью» для иностранных инвесторов среди бумаг развивающихся рынков. Если ранее мы отставали от других рынков довольно существенно в части роста доходности в период негативных настроений на рынках, то теперь, после январских продаж, делать заявление о том, что российские бумаги будут выступать в качестве защитных, довольно сложно.

Однако все же мы бы не стали ставить российские ОФЗ в ряд с другими бумагами развивающихся рынков. Если верить в идею того, что российские бумаги догоняют бумаги EM (Южной Африки, Бразилии, Турции, Индии и Индонезии), то доходности российских выпусков должны добавить еще 1-1,5% от уровней конца января. Для 10-летнего бенчмарка это значило откат до уровней конца 2009 года, когда общее настроение на рынках и в экономике было все же, с нашей точки зрения, пессимистичнее, чем сейчас. Если говорить про ценовые уровни, то это снижение до уровней 85-87% со значения в 92,4% по итогам января для десятилетней бумаги. То есть дополнительное снижение 500-800 б.п. Верхние уровни кажутся нам излишне агрессивными. Прежде всего, стоит отметить, что падение цен в Бразилии и Турции помимо снижения интереса к развивающимся рынкам и ослабления национальных валют было вызвано, в том числе, внутренней политической нестабильностью. Добавим сюда, что экономика развивающихся стран все же в части запаса прочности меньше, чем у российской экономики, в том числе в силу положительного счета текущих операций, золотовалютных резервов и значительно меньшего уровня долга. Однако, конечно, памятуя события мая-июня 2013 года, когда доходности менее чем за два месяца выросли более на 1,5%, мы не стали исключать продолжения снижения, но на менее агрессивных уровнях.

Все это говорит о том, что пока перспективы уверенного роста локального рынка кажутся нам довольно сомнительными в первом полугодии. Отметим, что на фоне повышения ставок со стороны развивающихся стран, дефицита капитала и отсутствия очевидного тренда на существенное замедление инфляции (5% по прогнозам правительства) российский суверенный сегмент выглядит достаточно безыдейным и не слишком привлекательным для долгосрочной стратегии. Наиболее вероятным мы видим коридор для февраля на уровне 101-102% по 26207. Безусловно, важным будет первое заседание ЦБ, однако маловероятно, что Банк России в целом изменит свой настрой. При этом мы не исключаем фиксации в марте, когда традиционно ухудшается ситуация с ликвидностью, а также предстоит весомая выплата по внешним долгам, что подстегнет ослабление национальной валюты.

Что делать?

Мы порекомендовали инвесторам на февральском росте цен перекладываться в бумаги, которые теряли меньше, чем другие выпуски. Среди таких мы отдельно выделили бы выпуск 26215, который на фоне близкого по дюрации выпуска 26211 показывал меньшее снижение цены при большей торговой активности и оборотах. Мы бы также рекомендовали перекладываться в 25081: на среднем отрезке кривой этот выпуск формирует довольно неплохую ликвидность и также меньшее отрицательное движение в отличие от остальных выпусков. В целом, идея сокращения дюрации портфеля уже не нова, и мы также поддерживаем такую политику в отношении управления портфелем ОФЗ.

Мы бы не стали обходить сегмент корпоративных и муниципальных бумаг, которые показывали меньшее снижение по сравнению с ОФЗ как при распродажах в январе, так и при падении рынка в июне. В периоды высокой волатильности корпоративный сегмент замирает, сокращая объем сделок, тем самым защищая портфели инвесторов от значительных переоценок. По сути, это один из немногих плюсов корпоративного и муниципального сегмента. Ликвидность рынков оставляет желать лучшего. Вместе с тем, именно диверсификация портфеля за счет разных инструментов - одно из ключевых правил текущего года. Мы, прежде всего, выделяем бумаги РЖД и Роснефти, где довольно постоянно присутствуют сделки. При этом найти действительно «живой» выпуск в муниципальном сегменте еще более сложная задача. Здесь мы бы отметили 67-й и 48-й выпуск Москвы, а также 6-й выпуск Красноярского края, однако отмеченные выпуски не всегда показывают постоянный уровень ликвидности. Добавим, что условную поддержку может оказать приход зарубежных инвесторов на рынок корпоративного долга. Конечно, на фоне общего сантимента к развивающимся рынкам вероятность этого пока не очень высокая.

Ждать повышения ставок от ЦБ?

После повышения ставок ЦБ Индии, Бразилии, Индонезии и Турции на локальном рынке активно началось обсуждение идеи повышения ставки со стороны российского ЦБ. Такое развитие событий мы считаем довольно маловероятным. Стоит напомнить, что экономика России в целом имеет расхождения с экономикой других развитых стран, что также ограничивает вероятность повышения ставок со стороны ЦБ. Добавим, что положительный счет текущих операций, а также весомые золотовалютные резервы, в значительной степени превышающие уровни других развивающихся стран, несколько выделяют Россию на общем фоне. Добавим, что рост базовых ставок мог бы привести к росту интереса со стороны иностранных инвесторов. Однако все же текущее различие между ставками довольно велико, а рост ставок со стороны ЦБ на 0,25 п.п./0,50 п.п. не даст значительную фору российскому рынку в части более привлекательных ставок для иностранных инвесторов. Мы ждем нейтральной политики от ЦБ в части повышения ставок в текущем полугодии.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: