Анализ привлекательности субфедеральных облигаций на основе данных об исполнении бюджетов за 6 месяцев 2009 г.

1. Общая характеристика рынка и рекомендации по управлению портфелем облигаций субъектов РФ

В течение последних месяцев ситуация на рынке облигаций субъектов РФ складывается под влиянием разнонаправленных факторов. Укрепление национальной валюты и рост банковской ликвидности способствуют росту интереса инвесторов к рублевым облигациям надежных эмитентов. С другой стороны, девальвационные ожидания, роста бюджетного дефицита и неопределенность относительно возможности региональных бюджетов осуществлять своевременное финансирование расходов и исполнение долговых обязательств ограничивает спрос на публичные рублевые долги регионов.

Доходность 20 наиболее ликвидных облигаций РМОВ с начала 2009 г. сохраняется на уровне, превышающем доходность ликвидных корпоративных бумаг, тогда как традиционно, значение индекса Cbonds-muni было ниже, чем IFX Cbonds. Более высокие уровни доходности формируются в результате размещения значительного объема бумаг Москвой с премией к вторичному рынку, а также в результате снижения доверия инвесторов к долгам регионов после неисполнения Московской областью обязательств аффилированных компаний.

На наш взгляд существование спрэда между корпоративными бумагами и облигациями субъектов РФ является интересной инвестиционной идеей. Бюджеты субъектов РФ продолжают генерировать значительный собственный денежный поток, а также оперативно получают финансовую помощь из федерального бюджета. Пока долговая нагрузка регионов остается в консервативных границах, а Резервный фонд и ФНБ позволяют обеспечить финансирование дефицита федерального бюджета и бюджетов субъектов, риски инвестирования в бумаги РМОВ будут оставаться на низком уровне.

Низкие риски по бумагам субъектов РФ обусловлены низкой долговой нагрузкой регионов, долг составляет в среднем порядка 16% от объема годовых доходов. А так же тем фактом, что большая часть долга имеет длинную дюрацию. Во втором полугодии 2009 г. и в 2010 г. регионам предстоит погашение всего 15% от общего объема выпущенных бумаг. Относительно небольшой объем предстоящих погашений обеспечивает большую устойчивость региональных бюджетов, по сравнению с корпоративными заемщиками, имеющими преимущественно короткие бумаги с высокими рисками рефинансирования.

Среди ключевых рисков инвестирования в облигации субъектов РФ мы выделяем низкую ликвидность бумаг (за исключением выпусков Москвы и Московской обл.), обусловленную относительно небольшими объемами бумаг в обращении. На наш взгляд покупка бумаг с короткой дюрацией, включенных в Ломбардный список ЦБ РФ, частично компенсирует данный риск.

Среди облигаций субъектов РФ мы считаем наиболее привлекательными включенные в Ломбардный список ЦБ РФ бумаги Иркутской обл., Белгородской обл., Новосибирской обл., Карелии, с доходность 15-17% годовых при дюрации до 2 лет.

2. Исполнение бюджетов и долговая нагрузка субъектов РФ

2.1. Доходы бюджетов субъектов РФ за 6 месяцев 2009 г.

Доходы бюджетов субъектов РФ за 6 месяцев 2009 г. составили 2 278 млрд. руб. На три крупнейших региона (Москва, Московская обл., Санкт Петербург) по итогам 6 месяцев 2009 г. приходится 32% всех доходов субъектов РФ, на остальных 27 эмитентов приходится еще 24% доходов. В сумме 30 регионов-эмитентов облигаций консолидируют 57% всех доходов 83 субъектов РФ, что отражает высокий экономический потенциал эмитентов облигаций.

Объем доходов бюджетов субъектов РФ за 6 месяцев 2009 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года снизилось на 144 млрд. руб. или на 6%. При этом, 17 из 30 регионов, выпустивших облигации, продемонстрировали рост уровня доходов, что свидетельствует о высокой устойчивости эмитентов кризису. Снижение доходов произошло в бюджетах г. Москва, г. Санкт-Петербург, Калужская обл., Карелия, Самарская обл., Липецкая обл., Нижегородская обл., Хабаровский край, Новосибирская обл.. Удмуртия. Томская обл., Курганская обл. Наибольшие потери доходов произошли в бюджете г. Москвы (минус 132 млрд. руб.).

Относительно небольшие темпы снижения доходов бюджетов субъектов РФ за 6 месяцев 2009 г. (всего 6%) к уровню прошлого года обусловлены увеличением поддержки, предоставляемой из федерального бюджета.

Объем безвозмездных поступлений в доходах региональных бюджетов вырос с 553 млрд. руб. (за 6 месяцев 2008 г.) до 742 млрд. руб. (за 6 месяцев 2009 г.). Предоставление финансовой помощи бюджетам субъектов РФ и финансирование дефицита федерального бюджета в 2009 г. осуществлялось за счет использования средств Резервного фонда. В первом полугодии 2009 г. Минфин РФ направил из Резервного фонда на покрытие дефицита консолидированного бюджета России 1 436 млрд. руб. При этом суммарный объем Резервного фонда и ФНБ все еще составляют значительную величину - 5 771 млрд. руб. Если экономическая ситуация не улучшится, то при текущих темпах расходования средств Стабилизационного фонда будет достаточно для покрытия дефицита бюджета России до середины 2011 г. Но скорее всего Минфин будет стремиться сохранить часть средств Фондов и профинансировать дефицит бюджета за счет наращивания объема долговых обязательств.

Собственные доходы субъектов РФ упали с 1 869 млрд. руб. до 1 536 млрд. руб. Основным фактором снижения собственных доходов бюджетов субъектов в 2009 г. стало сокращения поступлений от налога на прибыль организаций с 848 млрд. руб. до 505 млрд. руб. в результате ухудшения финансового состояния предприятий-налогоплательщиков. Объем поступлений от налога на доходы физических лиц за 6 месяцев 2009 г. вырос на 1,2% и составил 519 млрд. руб. Суммарные поступления от налога на прибыль организаций и налога на доходы физлиц обеспечивают 67% собственных доходов субъектов РФ.

В январе-мае 2009 г., по данным Росстата, сальдированный финансовый результат организаций (без предприятий, осуществляющих деятельность в сельском хозяйстве, малом предпринимательстве, финансовой сфере и бюджетных организаций) в действующих ценах составил 1257,1 млрд. рублей. Данный результат на 48% меньше итогов за аналогичный период 2008 г.

При этом помесячный анализ данных вселяет некоторый оптимизм в постепенное улучшение ситуации. Рост прибыли предприятий в марте, апреле и мае 2009 г. по сравнению данными января и февраля отражает зарождение тенденций по восстановлению реального сектора после стагнации. Размораживание кредитного рынка и снижение процентных ставок, наблюдаемое во II - III кварталах 2009 г. оказывает позитивное влияние на восстановление промышленного производства. В свою очередь восстановление реального сектора будет способствовать увеличению налоговых поступлений в региональные бюджеты.

2.2. Расходы и профицит бюджетов за 6 месяцев 2009 г.

Расходы бюджетов субъектов РФ за 6 месяцев 2009 г. составили 2 232 млрд. руб. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года расходы выросли на 173 млрд. руб. или на 8%. Несмотря на рост расходов на фоне снижения доходов по итогам 6 месяцев 2009 г. бюджеты субъектов исполнены с профицитом в размере 45 млрд. руб.

Преобладающее число регионов - эмитентов облигаций демонстрировали опережающую динамику роста расходов по сравнению со средним показателем увеличения расходов всех субъектов РФ. Меньший прирост расходов по сравнению со среднероссийским за 6 месяцев 2009 г. продемонстрировали: Краснодарский край (-4%), Хабаровский край (-3%), Иркутская обл. (-2%), Удмуртия (1%), Томская обл. (2%), Калужская обл. (3%), Нижегородская обл. (5%), г. Санкт-Петербург (6%), Курганская обл. (7%), Белгородская обл. (7%).

В результате опережающей динамики роста расходов бюджет субъектов, выпустивших облигации, за 6 месяцев 2009 г. исполнен с дефицитом 7 млрд. руб., по сравнению с профицитом в 240 млрд. руб. за 6 месяцев предыдущего года. Дефицит бюджета отмечен у 12 из 30 субъектов: г. Москва, Липецкая обл., Нижегородская обл., Карелия, Белгородская обл., Калужская обл., Удмуртия, Ярославская обл., Новосибирская обл., Пензенская обл., Курская обл.

2.3. Долговая нагрузка бюджетов за 6 месяцев 2009 г.

По состоянию на 1.07.2009 г. совокупный объем обязательств субъектов РФ вырос до 725 млрд. руб. Главным источником финансирования долга субъектов РФ являются облигации, на которые приходится 45% от общего объема обязательств субъектов РФ.

Рекордсменами по объему долговых обязательств в абсолютном выражении являются Москва и Московская обл., суммарный долг которых составляет 373 млрд. руб. или 69% от объема долга всех субъектов, выпустивших облигации.

В целом, субъекты РФ характеризуются достаточно низким уровнем долговой нагрузки. По всем субъектам РФ отношение долга к объему годовых доходов (прогноз на 2009 г. исходя из фактических данных за 6 месяцев 2009 г.) не превышает 16%. Среди эмитентов облигаций 10 регионов с наибольшей долговой нагрузкой следующие: г. Москва (21%), Костромская обл. (24%), Томская обл. (26%), Карелия (29%), Чувашия (31%) Белгородская обл. (31%), Самарская обл. (33%), Ярославская обл. (34%), Калужская обл. (61%), Московская обл. (79%). Регионы с высокой долговой нагрузкой имеют большие риски рефинансирования по сравнению с остальными субъектами РФ, и при инвестировании в бумаги данных эмитентов требуется более тщательный анализ сроков погашения и ситуации с ликвидностью.