Вертолеты России (Ва2/-/ВВ): итоги 1 пол. 2013 г.

Вертолеты России представили хорошие финансовые результаты за 1 пол. 2013 г. Рост выручки и прибыльности бизнеса был обеспечен увеличением объема продаж вертолетов, причем коммерческого назначения. Долговая нагрузка группы снизилась, но все еще оставалась высокой. Риски рефинансирования короткого долга были незначительными. Отчетность может поддержать котировки облигаций Вертолетов России.

Комментарий. Вчера Вертолеты России раскрыли итоги 1 пол. 2013 г. по МСФО. Группа показала хорошие финансовые результаты, несколько улучшив кредитные метрики. Так, выручка компании выросла на 7% до 64,5 млрд руб. (г/г) за счет увеличения продаж вертолетов на 15% до 54,4 млрд руб., причем поставки возросли в Азию и Европу. Отметим, что в структуре продаж вертолетов, машины боевого назначения прибавили только на 1,3% до 45 млрд руб., в то время как коммерческого выросли более чем в 3 раза до 9,5 млрд руб.

На этом фоне у группы улучшилась прибыльность бизнеса – EBITDA margin составила 18,3% («+3,2 п.п.). Операционный денежный поток компании существенно возрос по итогам 6 мес. 2013 г., составив 23 млрд руб. после существенных улучшений в оборотном капитале, в частности по договорам с Министерством обороны РФ. Твердый портфель заказов компании за прошедший период составил 870 вертолетов, его стоимость - около 384 млрд руб.

Размер долга группы остался на уровне 2012 г., составив порядка 77,8 млдр руб., при этом на фоне роста прибыльности кредитные метрики снизились – Долг/EBITDA с 3,7х в 2012 г. до 3,3х на конец июня 2013 г., Чистый долг/EBITDA – с 3,2х до 2,3х. Тем не менее, уровень долга все еще оставался высоким. Вместе с тем, компания за 6 мес. 2013 г. сформировала значительную подушку ликвидности в размере 24,8 млрд руб. (напомним, в апреле были размещены два облигационных займа на 15 млрд руб.), которые полностью покрывали короткий долг (25 млрд руб.). Кроме того, у Вертолетов России сохраняется доступ к кредитным ресурсам госбанков (ключевыми кредиторами выступают Сбербанк и ВЭБ).

Облигации Вертолетов России серий 01 и 02 торгуются с доходностью 8,4-8,5% годовых при дюрации 2,2 года, что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 200 б.п. На наш взгляд, бумаги смотрятся вполне интересно на фоне выпуска Аэрофлота (-/-/ВВ-) серии БО-03 (YTP 8,0-8,1%/2,1 г.), предлагая премию 30-40 б.п. при разнице рейтингов на ступень выше.

Сибур (Ва1/-/ВВ+): отчетность за 1 пол. 2013 г.

В целом, Сибур показал нейтральные результаты. Несмотря на некоторое снижение ключевых финансовых показателей, кредитные метрики существенно не пострадали, а уровень долга был низким. В то же время значительные краткосрочные погашения в основном покрывались невыбранными кредитными линиями вкупе с запасом денежных средств. Отчетность вряд ли отразится на котировках евробонда Sibur-18.

Комментарий. Вчера Сибур представил отчетность за 1 пол. 2013 г. по МСФО. В целом, результаты были скорее нейтральным для кредитного качества компании.

Так, выручка немного снизилась – на 6,5% до 4,2 млрд долл. (г/г) на фоне слабого спроса на синтетический каучук и коррекцию цен на него, а также из-за прекращения со 2 кв. 2012 г. реализации минеральных удобрений (в 1 кв. 2012 г. данные еще были учтены) – бизнес по производству минеральных удобрений был продан в декабре 2011 г. Кроме того, с 12 марта 2013 г. были деконсолидированы результаты ООО «Юграгазпереработка» (СП с «РН Холдинг», ранее «ТНК-ВР Холдинг»). Напомним, с марта 2013 г. прекратили действие договоры опционов на выкуп Сибуром доли ТНК-BP в «Юграгазпереработка», после чего Сибур в отчетности МСФО начал отражать вклад ООО как инвестиции в СП по методу долевого участия. Вместе с тем, данные потери выручки были отчасти компенсированы наращиванием объемов продажа в топливно-сырьевом сегменте.

Снижение выручки отразилось и на показателе EBITDA, который уменьшился на 11,8% до 1,23 млрд долл. (г/г), при этом на прибыльность бизнеса, по данным компании, также оказало давление сужение ценовых коридоров между ценами на сырье и конечные продукты, особенно в продуктовой группе синтетических каучуков. В результате, EBITDA margin составила 29,3% («-1,8 п.п.»). При данной рентабельности операционный денежный поток также сократился на 6,2% до 1,19 млрд долл. (г/г), но его хватало на инвестиции компании (в 1 пол. 2013 г. составили 36 млрд руб. или 1,16 млрд долл.). Напомним, capex был направлен на развитие инфраструктуры по переработке и транспортировке сырья и топливно-сырьевых продуктов, а также в проекты нефтехимического бизнеса.

Долг Сибура немного сократился на 8,7% (к 2012 г.) до 2,89 млрд долл., а метрика Долг/EBITDA осталась на уровне 1,2х как и по итогам 2012 г., в тот время как Чистый долг/EBITDA за 6 мес. немного подрос с 1,0х до 1,1х – компания «подъела» подушку ликвидности (денежные средства на счетах снизились на 70,8% до 130 млн долл.).

При этом покрытие короткого долга (828 млн долл.) ухудшилось, но у Сибура были невыбранные кредитные линии на общую сумму более 640 млн долл. (на конец июня 2013 г.), которые в основном обеспечивали необходимый объем погашений. Мы считаем, что риски рефинансирования Сибура невысокие, учитывая низкий уровень долга и надежное качество компании, обеспечивающие доступ к кредитным ресурсам. Вместе с тем, учитывая значительную программу capex на 2013 г. (порядка 2,4 млрд долл., реализована на 50%), то не исключен небольшой рост долга компании, но, скорее всего, не существенный, принимая во внимание солидный операционный денежный поток (в 1 пол. 2013 г. 1,2 млрд долл.).

Евробонд Sibur-18 (YTM 5,409/3,82 г.), скорее всего, не отреагирует на отчетность и продолжит движение вместе с рынком. В то же время по доходности более привлекательно выглядит евробонд EuroChem-18 (5,91%/3,56 г.), предлагая премию порядка 45-50 б.п., что за разницу в рейтингах (на 1 ступень) не совсем оправданно. Кроме того, на этой неделе агентство Fitch подтвердило рейтинг ЕвроХима на уровне «ВВ»/Стабильный, что может поддержать его котировки, в том числе после публикации несколько слабых финансовых результатов 1 пол. 2013 г.

ВТБ (Ваа2/-/ВВВ): итоги 1 полугодия 2013 года

Банк отчитался в общем тренде. Больше половины начисления резервов принесла розница. На прибыль также оказывали влияние убытки по ценным бумагам и валюте. Мы нейтрально оцениваем результаты ВТБ и не ждем реакции в долговых бумагах.

Комментарий. В целом, ВТБ отчитался в общем тренде.

При этом серьезное давление на прибыль оказал отрицательный результат по операциям с ценными бумагами (8,0 млрд руб.) , включая переоценку, и валютой (0,3 млрд руб.). В результате, хотя чистые процентные доходы увеличились на треть до 150 млрд руб., прибыль все же упала - на 18% до 27,6 млрд руб.

Однако наибольший вклад в динамику снижения прибыли оказало, конечно же, начисление резервов, которое увеличилось с 32 млрд руб. до 51 млрд руб. Основным генератором стал розничный сектор, на который пришлось половина всех отчислений (24,6 млрд руб.). Напомним, по итогам отчетного периода Банк демонстрировал высокие темпы роста кредитования физлиц – «+17%» против 14% в целом по рынку. Учитывая конъюнктуру в рознице, такая динамика могла бы вызвать тревогу, однако тут можно отметить интересный момент: несмотря на существенный рост портфеля прибыль по сегменту увеличилась вроде бы незначительно - на 4% до 20,6 млрд руб. Однако итог корпоративный/инвестиционного сегмента был заметно хуже: снижение на 29% до 15,7 млрд руб. Таким образом, хотя розница и стала основным генератором резервов, тем не менее, в итоге ее вклад в прибыль был положительным, причем превысил 50%.

Интересно, что несмотря на снижение прибыли по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, Банк оставил прогноз по прибыли на весь 2013 года в размере 100 млрд руб. На наш взгляд, этого можно достичь при условии соблюдения как минимум двух условий. Во-первых, должен быть рост прибыли по рознице соразмерно с ростом портфеля, несмотря на ухудшение конъюнктуры. Впрочем, по результатам августа наметилась стагнация роста просроченной задолженности. Во-вторых, ВТБ должен сгенерировать прибыль по ценным бумагам и валюте вместо убытков в 1 полугодии. Что касается последнего, то в основном 3 квартал текущего года складывается довольно ровно на долговых рынках и с некоторым ростом на рынках капитала. С развитием ситуации до конца года здесь сохраняется существенная неопределенность, в том числе связанная с действиями ФРС и ЦБ. Таким образом, в целом, мы бы назвали планы ВТБ по прибыль довольно амбициозными.

Среди положительных моментов нельзя не отметить удержание маржинальности, несмотря на общие тенденции в отрасли: NIM вырос с 4,0% до 4,4%. Кроме того, было объявлено, что планируется запустить пилотный проект по оптимизации расходов уже до конца года, что окажет поддержку эффективности бизнеса ВТБ. Также отметим, что достаточность капитала (TCAR) показала рост, что также положительно влияет на финансовую устойчивость Кредитной организации.

По нашему мнению, обязательства ВТБ не отреагируют на вышедшие довольно нейтральные финансовые результаты Эмитента.

АИЖК (Ваа1/ВВВ/-): первичное предложение

Традиционно бумаги АИЖК являются слаболиквидным инструментом. Спрэд к ОФЗ составляет 160-180 б.п., что по нижней границе соответствует ВТБ. На наш взгляд, бумаги будут востребованы рынком уже на уровне 8,14%.

Комментарий. АИЖК планирует разместить 3-летние облигации серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Книга будет открыта на 1 день – 19 сентября. Планируемая дата размещения – 25 сентября. Ориентиры: купон 7,9-8,1%, YTM 8,14-8,35%.

Напомним, что у Компании сформирована кривая на долговом рынке, однако бумаги АИЖК отличаются довольно слабыми оборотами. В целом, учитывая высокий рейтинг, бумаги интересны консервативным инвесторам (в том числе различным фондам) со стратегией buy&hold, а также как инструмент управления ликвидностью. Напомним, что дисконт по бумаге составляет 10% по операциям прямого РЕПО с ЦБ, в то время как по госбанкам (ВТБ и РСХБ) – 12,5%. При этом по новому предложению спрэд АИЖК в ВТБ составляет 160-180 б.п., что по нижней границе соответствует уровню, на котором торгуются облигации ВТБ.

Мы ожидаем, что спрос на бумаги Агентства сложится по нижней границе диапазона – 8,14%, то есть с минимальной премией (10-15 б.п.) к собственной кривой (см. Карту доходностей ниже).