Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Облигации РУСАЛ Братск vs Мечел – доходность оправдывает риск?


[03.09.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Облигации РУСАЛ Братск vs Мечел – доходность оправдывает риск?

Публикация слабой отчетности РУСАЛа и приостановка ряда заводов алюминиевого гиганта усилили распродажи в его облигациях. Подешевевшие бумаги становятся более привлекательными и могли бы найти интерес инвесторов, толерантных к рискам. В частности, более короткий выпуск РУСАЛ Братск 07 мог бы заинтересовать, с целью придержать облигации до оферты в начале марта 2014 г. Схожие уровни предлагают только бонды Мечела, но при относительно сопоставимых рисках они дают меньшую доходность.

Во второй полоивне авгутса финансовые результаты за 1 пол. 2013 г. по МСФО представил алюминиевый гигант РУСАЛ. Результаты компании оказались довольно слабыми, что, впрочем, было ожидаемо, учитывая низкие цены на алюминий на глобальном рынке (см. наш комментарий: РУСАЛ (-/-/-): отчетность за 1 пол. 2013 г. по МСФО). Кроме того, РУСАЛ заявил, что уже во 2 пол. 2013 г. приостановит высокозатратное и нерентабельное при текущих ценах электролизное производство дивизиона «Запад» сроком на 4 года, до возвращения цен на алюминий до уровня 2400 долл./тн. Кроме того, совет директоров утвердил решение о снижении объема выпуска продукции и на некоторых сибирских заводах.

Публикация отчетности и решения совета директоров РУСАЛа не лучшим образом отразились на котировках облигаций компании. В первую очередь пострадал более ликвидный заем РУСАЛ Братск 07 – бумаги потеряли в цене за август 164 пунктов до 95,16%, а доходность достигла 19,25% при дюрации 178 дн., прибавив 468 п.п. Также досталось и старшему выпуску РУСАЛ Братск 08 – бонды просели в цене на 160 пункта до 89,05%, а доходность выросла на 172 п.п. до 17,17% годовых/дюрация 541 дн.

Столь серьезные переоценки облигаций РУСАЛа в последние месяцы дают повод задуматься о приобретении данных бумаг. В то же время инвесторов могут отпугнуть устрашаюшие цифры кредитных метрик компании (Долг/EBITDA 13,6х, Чистый долг/EBITDA – 12,8х по итогам 1 пол. 2013 г.) и нестабильность на мировом рынке алюминия.

Вместе с тем, более короткие облигации РУСАЛ Братск 07 объемом 15 млрд руб. могут заинтересовать инвесторов, толерантных к риску, с целью придерждать бумаги до оферты в марта 2014 г. по цене 100% номинала.

При этом возникает вполне очевидный вопрос, насколько РУСАЛ готов с финансовой точки зрения к погашению короткого долга, который по итогам 1 пол. 2013 г. составил 1,38 млрд долл. при запасе денежных средств на счетах в размере 566 млн долл.?

Прояснить ситуацию, на наш взгляд, в определенной степени могут ряд факторов, способных оказать влияние на текущую кредитоспособность РУСАЛа, которые мы рассмотрим ниже.

Колебание цен на алюминий и уровень рентабельности

По итогам 1 пол. 2013 г. цены на алюминий на LME продолжили снижаться, достигнув в среднем 1 919 долл./тн., что на 8% ниже ее уровня годом ранее. Вместе с тем, кризис в алюминевой отралси длится уже не первый год – слабость цен можно наблюдать последние 2-2,5 года. Причем, при их текущих уровнях (1800-1900 долл./тн.) бизнес многих игроков рынка становится нерентабельным.

Это касается и РУСАЛа, у которого за 6 мес. 2013 г. себестоимость производства была 1 942 долл./тн., что выше среднего уровня цен на алюминий за тот же преиод 1 919 долл./тн.. В итоге, выручка РУСАЛа в 1 пол. 2013 г. сократилась на 8,8% до 5 203 млн долл. (г/г), показатель EBITDA – на 25,5% до 420 млн долл., а EBITDA margin составила 8,1% («-1,8 п.п.» к 1 пол. 2012 г.). Важно отметить, что при данной рентабельности операционный денежный поток компании от основной деятельности (256 млн долл. за 1 пол. 2013 г.) не покрывал и процентные расходы (385 млн долл. за тот же период).

В то же время погашение долга (за 6 мес. 2013 г. было выплачено 1,1 млрд долл.) и финансирвоание инвестиционной программы (212 млн долл. в 1 пол. 2013 г.) было выполнено за счет денежных средств, вырученных от продажи пакета акций Норильского никеля компании Millhouse в рамках акционерного соглашения, подписанного в декабре 2012 г. (сумма сделки составила 620 млн долл.).

Очевидно, что в подобных условиях чувствительность кредитного профиля РУСАЛа от колебаний цен на алюминий весьма высока.

Вместе с тем, в сложившихся условиях многие крупные игроки рынка как Alcoa, Chalco, Rio Tinto и др. заявили о сокарещнии объемов выпуска продукции в 2013 г. Не стал исключением и РУСАЛ, более заметное снижение производства которого можно будет наблюдать уже во 2 пол. 2013 г. Напомним, совет директоров компании в июле принял решение приостановить ряд высокозатратных электролизных производств – 5 заводов дивизиона «Запад» (Волгоградский, Уральский, Богословский, Надвоицкий и Волховский), а также сократить объемы производства на сибирских заводах.

Уменьшение избыточных мощностей крупными игроками может привесте к оздоровлению отрасли и в определенной степени стабилизировать рынок, что благоприятно отразится на ценах на алюминий, хотя ждать резкого их роста не стоит. Пессиместический настрой инвесторов из-за сворачивания программы QE3 в США и замедление экономики Китая продолжат оказывать влияние на конъюнктуру.

Мы считаем, что предпринимаемые менеджментом меры по расширению доли продукиции с добавленной стоимостью (HVA) и снижению общего уровня издержек, а также программа сворачивания нерентабельного производства вкупе с ожидаемой стабилизацией цен будут поспособствовать улучению финансовых показателей РУСАЛа во 2 пол. 2013 г. Нельзя исключать и положительного эффекта от ослабления рубля.

Дивиденды Норильского Никеля

Немаловажную роль для кредитного профиля РУСАЛа играет Норильский Никель, в котором алюминевый гигант владеет крупным пакетом акций 27,8% и может расчитывать на соответствующие дивиденды. В частности, за 2012 г. их общий объем утвержден собранием акционеров в размере 63,43 млрд руб. (около 1,9 млрд долл.). Напомним, по соглашению крупнейших акционеров ГМК, дивидендная политика предполагает рекордные выплаты в размере 8-9 млрд долл. за 2012-2014 гг.

В результате, за 2012 г. РУСАЛ во 2 кв. 2013 г. получил дивидендов на сумму 0,55 млрд долл., которые поддержат кредитоспособность компании и могут быть направлены на погашение короткого долга, в том числе и на прохождение оферты по облигациям РУСАЛ Братск 07 объемом 15 млрд руб. (порядка 455 млн долл.).

Доступ к кредитам госбанков остается открытым

РУСАЛ за последние 2,5 года сократил размер долга на 1,5 млрд долл. до 10,45 млрд долл., при этом в 1 пол. 2013 г. чистый долг компание впервые за многие годы ушел ниже отметки в 10 млрд долл., составив 9,88 млрд долл. Тем не менее, кретиные метрики компании на фоне снижающейся прибыльности бизнеса по-прежнему зашкаливают – по итогам 1 пол. 2013 г. Долг/EBITDA – 13,6х, Чистый долг/EBITDA – 12,8х.

В дальнейшем РУСАЛ, скорее всего, продолжит постепенно погашать долг при этом capex, вероятно, ограничится поддержанием действующих мощностей. Основной инвестпроект БЭМО реализуется за счет проектного финансирования и находится за пределами консолидации.

Несмотря на тяжелое финансовое положение, РУСАЛ демонстрирует способность договариваться с госбанками о привлечении кредитных ресурсов. РУСАЛ не раскрывает информацию о невыбранных кредитных линиях, которые могли бы пойти на погашение короткого долга , в том числе и на прохождение оферты по выпуску РУСАЛ Братск 07. В то же время представители компании, сообщили, что эмитент постарается удержать облигации «в рынке» после оферты, вероятно, предложив инвесторам более привлекательные условия по бумаге. Кроме того, компания прорабатывает возмождность открытия кредитных лимитов в ключевых банках-партнерах под прохождение оферты в марте 2014 г.

Резюме

На наш взгляд, совокупность факторов: ожидаемая стабилизация цен на алюминий, дивиденды Норникеля, доступ к кредитным ресурсам госбанков – все это должно поспособствовать своевременному исполнению обязательств по оферте облигаций РУСАЛ Братск 07 в марте 2014 г. Тем не менее, покупка бумаг компании может, скорее, подойти инвесторам, толерантным к рискам.

РУСАЛ Братск 07 vs Мечел 15, 16, Бо-04

В настоящее время облигации РУСАЛ Братск (-/-/-) 07 (YTP 19,25%/178 дн.) предлагают наивысшую доходность в секторе. Ближе всего по стоимости на том же отрезке дюрации расположились бонды Мечела (В3/-/-) серий БО-04, 15 и 16 с доходностью 11,86-16,32% годовых и дюрацией 165-172 дн.

Отметим, что у Мечела также непростая ценовая ситуация на ключевых рынках (стали и коксующегося угля), которая оказывает давление на финансовые показатели компании. При этом уровень долга выглядит чуть менее угрожающе – по итогам 1 кв. 2013 г. метрика Долг/EBITDA порядка 9,3х, Чистый долг/EBITDA – 9,1х, что соответственно нашло отражение в котировках облигаций Мечела. В то же время менеджмент компании в последнее время сосердоточил усилия на реструктуризации активов и снижении размера долга.

Так, Мечел уже сообщил о продаже ферросплавных заводов в Казахстане и России за 425 млн долл. и заявил о намерении до конца 2013 г. продать американскую угольную компанию Bluestone (в 2009 г. была куплена за 1,5 млрд долл., но, скорее всего, сейчас будет продана в несколько раз дешевле).

Вместе с тем, конкретные шаги по продаже активов и погашению долга, безусловно, можно рассматривать в позитивном ключе для кредитных метрик компании и с точки зрения снижения рисков рефинансирования короткого долга. Все это отчасти находило отражение в уровне котировок бумаг Мечела.

Таким образом, можно резюмировать, что по уровню кредитных метрик и по степени риска рефинансирования и РУСАЛ, и Мечел находятся в затруднительном положении, и вряд ли смогут погасить краткрочный долг за счет основного бизнеса. При этом, скорее всего, у РУСАЛа наряду с задействованием кредитных ресурсов погашение короткого долга будет проходить, в том числе за счет дивидендов Норильского Никеля, а у Мечела – за счет распродажи неключевых производственных активов.

В свою очередь, выбирая из облигаций двух эмитентов, по доходности более привлекательно выглядит выпуск РУСАЛ Братск 07 (YTP 19,25%/178 дн.) и цене ниже номинала (95,16%), что делает бумаги привлекательным к покупке для последующего предъявления их в оферту в марте 2014 г. по цене 100%. Данная инвестиция скорее подойдет инвесторам, толерантным к рискам.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: