Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: Ѕанк ѕетрокоммерц опубликовал слабые результаты в отчетности за 1ѕ13, облигации банка оценены справедливо


[03.09.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

Ћукойл (BBB/Baa2/BBB-): нейтральна€ отчетность за 1ѕ13, в бумагах компании не видим идей

¬ конце прошлой недели Ћукойл опубликовал финансовые и операционные результаты за 1ѕ13. ћы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. ¬о 2 13 компани€ нарастила нефтедобычу, что позволило компенсировать снижение в 1 13, в результате по итогам 1ѕ13 добыча стабилизировалась на уровне прошлого года и составила 44.7 млн. тонн (+0.2% г/г). ќбща€ добыча углеводородов показала небольшой прирост и составила в 1ѕ13 около 397 млн. барр. нэ (+0.5% г/г), здесь свой вклад внесло увеличение объемов добычи газа, котора€ выросла на 3% г/г (до 10.3 млрд. кубометров). ѕроизводство нефтепродуктов в 1ѕ13 также показало минимальный прирост и составило 31 млн. тонн. (+1% г/г).

¬ыручка Ћукойла в 1ѕ13 выросла на 1.7% г/г (до 68.8 млрд. долл.), что, в основном, стало следствием увеличени€ объемов реализации нефтепродуктов (выросли на 7.7% г/г – до 58.4 млн. тонн), главным образом, за счет отгрузок на экспорт, которые выросли на 7.9% г/г (до 48.5 млн. тонн), тогда как продажи на внутреннем рынке выросли на 3.6% г/г (до 9.6 млн. тонн). ÷ены реализации нефтепродуктов в 1ѕ13, в основном, показали небольшой прирост. »сключением стала средн€€ цена в оптовом звене дл€ поставок на мировой рынок, котора€ снизилась на 2.9% г/г (до 857 долл./тонна), тогда как цена на розничные поставки, а также цены на внутреннем рынке показали рост г/г в пределах 1%-6%.

Ќегативное вли€ние на выручку Ћукойла оказало снижение объемов реализации сырой нефти, которые сократились в 1ѕ13 на 5.7% г/г (до 18.6 млн. тонн) за счет поставок на экспорт (без учета —Ќ√), которые снизились на 16.7% г/г (до 13 млн. тонн), тогда как поставки в —Ќ√ также сократились на 7.6% г/г (до 2.1 млн. тонн). Ёто снижение не смог компенсировать рост продаж на внутреннем рынке: поставки выросли почти в 2 раза по сравнению с прошлым годом – до 3.5 млн. тонн. —редние цены реализации нефти в 1ѕ13 снизились на всех рынках сбыта, при этом сокращение цен г/г находилось в пределах 2%-5%. ѕоказатель EBITDA Ћукойла в 1ѕ13 вырос на 3.7% г/г (до 9.1 млрд. долл.), при этом рост показател€ был обусловлен увеличением амортизационных отчислений. –ентабельность по EBITDA компании сохранилась на уровне прошлого года и составила 13.3% (+0.3 пп г/г).

—вободный денежный поток Ћукойла по итогам 1ѕ13 находилс€, по меркам компании, на околонулевой отметке и составил всего 69 млн. долл. (в 1ѕ12 – 1.7 млрд. долл.). Ёто стало следствием существенного роста капитальных расходов (включа€ затраты на Ќћј), которые в 1ѕ13 увеличились сразу на 43% г/г и составили 7.6 млрд. долл. или 0.8x EBITDA. ќсновной объем CAPEX в 1ѕ13 пришелс€ на 1 13, когда инвестиции показали прирост на 70% г/г и составили 4.1 млрд. долл. (0.9x EBITDA), что даже привело к формированию нетипичного дл€ компании отрицательного свободного денежного потока. ќтметим, что Ћукойл уже с начала года активно инвестирует в сегмент разведки и добычи (по итогам 1ѕ13 CAPEX сегмента увеличилс€ на 26% г/г), стрем€сь стабилизировать объемы нефтедобычи. “ак, в 1ѕ13 средства пошли, в основном, на лицензионные платежи за месторождени€ в «ападной —ибири (»милорское, «ападно-»милорского и »сточное) и расширение объемов эксплуатационного бурени€ в «ападной —ибири и  оми. «а пределами страны инвестиции сегмента включали увеличение доли Ћукойла в иракском проекте «ападна€  урна-2: в марте 2013 г. компани€ приобрела пакет норвежской Statoil, в результате дол€ Ћукойла выросла с 56.25% до 74.75%. »нвестиции в сегмент переработки в 1ѕ13 также показали прирост более чем в 1.5 раза по сравнению с прошлым годом и были использованы, главным образом, дл€ финансировани€ строительства установки каталитического крекинга на Ќижегородском Ќѕ« и установки гидрокрекинга на ¬олгоградском Ќѕ« компании.

ќтметим также, что в 1ѕ13 Ћукойл также потратил около 2.45 млрд. долл. на финансирование M&A-сделок, включа€ покупку 100% акций «—амара-Ќафта» за 2.1 млрд. и финальный платеж на 266 млн. долл. за 50% акций «јќ « ама-ќйл». — учетом того, что операционный денежный поток был полностью использован дл€ покрыти€ капвложений, компани€ решила профинансировать M&A-расходы за счет привлечени€ долга: чистое привлечение средств (за вычетом рефинансировани€) составило около 2.7 млрд. долл., при этом около 250 млн. долл. неизрасходованных средств пополнило запас ликвидности компании на балансе, котора€ составила на конец 1ѕ13 около 3.2 млрд. долл. (+8.7% к началу года). ¬ итоге Ћукойл, конечно, продемонстрировал высокие темпы увеличени€ долга на конец 1ѕ13 (по сравнению с началом года показатель вырос на 41.1% и достиг 9.3 млрд. долл.), однако в абсолютном выражении сумма долга осталась небольшой, что отразила и динамика долговой нагрузки, котора€ сохранилась на минимальном уровне – 0.3x в терминах „истый долг/EBITDA LTM.

≈врооблигации Ћукойла, на наш взгл€д, не дают краткосрочных идей: длинные выпуски компании торгуютс€ с дисконтом 10-30 бп к евробондам –оснефти (BBB/Baa1/BBB), √азпром Ќефти (BBB-/Baa3/-) и Ќоватэка (BBB-/Baa3/BBB-), предлага€ самую низкую доходность среди заемщиков инвестиционного уровн€ в рамках сектора. Ќа рублевом рынке единственный выпуск Ћукойл 04 (YTM 6.82/D 0.26 г.) не представл€ет интереса в силу того, что гаситс€ в декабре этого года.

—овкомфлот (BB+/Ba2/BB): слаба€ финансова€ отчетность за 1ѕ13, долгова€ нагрузка на новой высоте, а евробонд компании вр€д ли имеет потенциал сужени€ спреда

Ќа прошлой неделе —овкомфлот (BB+/Ba2/BB), один из крупнейших операторов танкерного флота, опубликовал финансовый отчет за 1ѕ13. ћы оцениваем раскрытые показатели как слабые.  омпани€ продолжает испытывать негативное вли€ние со стороны рыночной конъюнктуры, а уровень еЄ долговой нагрузки оказалс€ на новых высотах.

¬ыручка —овкомфлота в тайм-чартерном эквиваленте снизилась на 8.5% г/г, движима€ в основном ценовыми факторами: средние значени€ индексов танкерного фрахта за тот же период потер€ли 8-10% в годовом сопоставлении. ѕоддержку компании оказывает работа по долгосрочным контрактам, нивелирующа€ ценовые «провалы» на спотовом рынке, а также развитие в сегментах обслуживани€ шельфовых проектов, и перевозок газа. –ентабельность —овкомфлота снижалась на фоне роста эксплуатационных и SG&A-расходов: на уровне EBITDA компани€ потер€л 6 пп маржи в годовом сопоставлении. »нвестиционна€ активность компании была традиционно высока: отношение CAPEX / EBITDA составл€ло 1.2х, а полугодие компани€ завершила в области отрицательного свободного денежного потока. ƒефицит ликвидности был покрыт за счет увеличени€ кредитного плеча: рост чистого долга компании превысил 11% с начала года. ¬ итоге долгова€ нагрузка —овкомфлота в терминах „.ƒолг/EBITDA LTM увеличилась до уровн€ 7.3х. ¬ отношении долга по-прежнему позитивно смотритс€ разве что его срочна€ структура: дол€ краткосрочного долга немногим превышает 10%, а его сумма на 2/3 обеспечена имеющейс€ на балансе ликвидностью.

—итуаци€ с долгом —овкомфлота, по-видимому, увеличивает веро€тность негативных рейтинговых действий в отношении компании в перспективе ближайших мес€цев. ¬ своих прошлых оценках агентства закладывали более позитивные сценарии развити€ рынка танкерных перевозок и ожидали стабилизации или возобновлени€ роста ставок фрахта в 2013г. “екущие же показатели долговой нагрузки компании существенно превосход€т ориентиры, прин€тые в качестве пороговых дл€ текущих рейтингов (левередж по EBITDA и FFO на уровне 5.5х и 4.5х соответственно, против текущих 7.3х и 5.5х). ѕри этом, ценовое оживление на рынке танкерного фрахта, где текущие спотовые цены превышают средние за 2012г. на 10-12%, и развитие бизнеса на шельфе и в секторе перевозок —ѕ√ вр€д ли найдут быстрое отражение в финансах компании.

—прэд евробонда SCFRU17 к выпуску –∆ƒ RURAIL17 на сегодн€ находитс€ на уровне среднегодовых значений и составл€ет пор€дка 170 бп, против минимумов в 100 бп, достигнутых в феврале этого года. ѕока мы не видим предпосылок дл€ сужени€ спрэда SCFRU17.

ќ’ ей (Fitch: B+/Stable): неплохие результаты в финансовом отчете за 1ѕ13, однако бумаги компании выгл€д€т малоинтересно

¬ конце прошлой недели √руппа ќ’ ей, один из крупнейших игроков на рынке продуктового ритейла, специализирующийс€ на развитии формата «гипермаркет», опубликовала финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1ѕ13. ћы позитивно оцениваем раскрытые показатели. ѕо итогам 1ѕ13 компани€ зафиксировала неплохие темпы роста выручки, котора€ увеличилась на 19.6% г/г (до 64.7 млрд. руб.), и EBITDA – на 14.4% г/г (до 4.2 млрд. руб.). –ентабельность по EBITDA в 1ѕ13 чуть снизилась и составила 6.6% (-0.2 пп г/г) – показатель получил поддержку со стороны увеличени€ валовой маржи (составила 23% в 1ѕ13 против 22.5% в 1ѕ12), котора€ была нивелирована опережающим ростом SG&A-расходов (+24.6% г/г), основным драйвером которого, в свою очередь, стало увеличение расходов на персонал (+25.9% г/г), выросших вместе с расширением сети.

ќтметим, что рост выручки ќ’ ей €вл€етс€ более сбалансированным, например, по сравнению с лидером сектора ћагнитом (S&P: BB/Stable), у которого основным фактором роста розничной выручки €вл€етс€ сопоставимый по темпам рост торговых площадей (в 1ѕ13 выручка увеличилась на 31.5% г/г, а рост торговых площадей сохран€етс€ на уровне около 30% г/г). ¬ то же врем€, у ќ’ ей рост выручки, помимо расширени€ торговых площадей (на конец 1ѕ13 увеличились на 18.8% г/г), получает более ощутимую поддержку со стороны сильных сопоставимых продаж. “ак, LFL- выручка компании в 1ѕ13 выросла на 7.5% г/г и, несмотр€ на то, что темпы роста оказались несколько хуже результатов прошлого года (в 1ѕ12 сопоставимые продажи увеличились на 7.9% г/г), они сохран€етс€ на достаточно высоком уровне – выше, чем у ћагнита, который в 1ѕ13 увеличил LFL-выручку на 5.3% г/г. ¬ то же врем€ напомним, что по итогам более слабых, чем ожидалось, результатов 1 13 ќ’ ей скорректировала оптимистичный прогноз по темпам роста выручки на 2013 г. до 21- 25% (прежний прогноз составл€л 24-28%), при этом LFL-выручка, по оценкам менеджмента, увеличитс€ на 5.5-6.5%.

¬ 1ѕ13 ќ’ ей немного снизила инвестиции в оборотный капитал по сравнению с прошлым годом, что, на фоне увеличени€ операционного денежного потока (вырос на 12.5% г/г – до 4.2 млрд. руб.), позволило нарастить чистый операционный денежный поток до 444 млн. руб. (против 71 млн. руб. ¬ 1ѕ12), несмотр€ на то, что процентные платежи ќ’ ей увеличились почти треть – до 744 млн. руб. (+30.1% г/г). ¬прочем, несмотр€ на кратный рост, величина операционного денежного потока компании была вновь далека от обеспечени€ финансировани€ ее инвестиционных расходов, которые, к тому же, выросли по сравнению с прошлым годом. “ак, объем CAPEX в 1ѕ13 вырос на 14.9% г/г и составил 2.9 млрд. руб. или 0.7x EBITDA. ¬ результате, свободный денежный поток ќ’ ей в 1ѕ13 сохранилс€ в отрицательной зоне примерно на уровне прошлого года (-2.5 млрд. руб.). ќтметим, что к необходимости финансировани€ инвестиций, выход€щих за рамки собственных возможностей компании, добавилась и выплата достаточно щедрых относительно генерируемых денежных потоков дивидендов (на 1.5 млрд. руб.). ¬ результате, ќ’ ей пришлось значительно сократить денежную позицию, потратив почти половину накопленной на балансе ликвидности (на конец 1ѕ13 сократилась на 43.8% к началу года), а также нарастить долг.

ќбъем долга компании на конец 1ѕ13 вырос на 16.9% по сравнению с началом года и составил около 16 млрд. руб., при этом дол€ краткосрочных об€зательств снизилась до 20% (против 28% на начало года). ќдновременный рост долга и сокращение подушки ликвидности привели к заметному повышению долговой нагрузки ќ’ ей, котора€ в терминах „истый долг/EBITDA LTM достигла 1.4x на конец 1ѕ13, тогда как на начало года показатель еще находилс€ на уровне 1x. ¬ прочем, несмотр€ на быстрый рост в 1ѕ13, долгова€ нагрузка ќ’ ей сохран€етс€ на достаточно умеренном, по отраслевым меркам, уровне, а денежные средства на балансе покрывают почти 80% короткого долга даже после столь чувствительного сокращени€, минимизирую риски рефинансировани€ компании.

ƒебютный выпуск ќ’ ей 02 (YTP 9.17/D 2.06) торгуетс€ сейчас со спрэдом около 280 бп к ќ‘«, что дает минимальную премию (пор€дка 20 бп) к близкому по дюрации ’5 ‘инанс Ѕќ-01 (YTM 8.93/D 1.87) и, на наш взгл€д, свидетельствует о том, что ќ’ ей 02 уже отыграла свой потенциал роста «выше рынка».

Ѕанк ѕетрокоммерц (B+/B1/-): слабые результаты в отчетности за 1ѕ13 г., бумаги оценены справедливо

¬ целом опубликованные данные по ћ—‘ќ за 1ѕ13 г. Ѕанка ѕетрокоммерц произвели на нас слабое впечатление. Ѕанк заметно отстал от среднерыночных темпов роста кредитовани€: валовый кредитный портфель вырос всего на 2.4% к началу года. Ќесмотр€ на за€влени€ менеджмента банка о смене курса на более маржинальные продукты уровень чистой процентной маржи остаетс€ в целом на невысоком уровне (4.7% в 1ѕ13 г.). ¬ отчетности за 1ѕ13 г. банк не раскрывает данные об NPL, но, учитыва€ увеличение резервов и показател€ стоимости риска, можно сделать вывод, что качество портфел€ ухудшилось по сравнению с началом года. ¬следствие нескольких факторов, таких как: рост резервных отчислений, высокий уровень операционных расходов (—ost-to-Income – 0.74х), а также сокращение recovery от продажи проблемных кредитов, ѕетрокоммерц по итогам полугоди€ зафиксировал чистый убыток на сумму 1.5 млрд руб., что в конечном итоге негативно сказалось на уровне достаточности капитала 15.6% (-2.4 п.п. к началу года). ¬ качестве сильной стороны ѕетрокоммерца можно отметить, что рост бизнеса банка традиционно финансируетс€ преимущественно за счет привлеченных средств клиентов, при этом банк сохран€ет достаточно сбалансированную структуру фондировани€. “ак по итогам полугоди€ изменени€ коснулись лишь структуры оптового фондировани€, но не его объема: снижение долговых об€зательств на 2,3 млрд по сравнению с 2012 г. было замещено привлечением банковских депозитов на 2.9 млрд руб., что в конечном итоге не повли€ло на уровень долговой нагрузки (ќпт.‘ондир./јктивы на 0,13х).

–ублевые выпуски ѕетрокоммерца оценены справедливо: их спрэды составл€ют пор€дка 300 бп к кривой ќ‘«, что дает премию пор€дка 50 бп к выпускам Ќќћќ— Ѕанка и ѕромсв€зьбанка.

 Ѕ ¬осточный Ёкспресс (-/B1/-): умеренно негативные показатели отчетности за 1ѕ13 г., выпуски предлагают неплохую премию

¬ конце прошлой недели  Ѕ ¬осточный Ёкспресс (далее ¬Ё) представил консолидированные финансовые результаты по международным стандартам за 1ѕ13 г, которые мы оцениваем как умеренно негативные. ѕо итогам 1ѕ13 г. темпы роста валового кредитного портфел€ составили 10%, что €вл€етс€ довольно скромным результатом, учитыва€ специализацию банка и результаты лидеров сегмента.  атализатором роста кредитного портфел€ по-прежнему остаетс€ потребительское кредитование (+23.2% к началу года), дол€ в структуре портфел€ которого выросла до 58% (+6 п.п.), преимущественно за счет снижени€ доли кредитных карт до 20%. (-5 п.п.) Ѕурный рост кредитовани€ в 2012 г. при довольно слабой работе риск-менеджмента стали причиной ключевой проблемы – снижени€ качества портфел€ - дл€ розничных банков в 2013 г. ¬Ё не стал исключением, в 1ѕ13 г. NPL 90+ выросла до 10% (+3.4 п.п.) по сравнению с началом года, а с учетом NPL 90+ с корректировкой на списани€ показатель составил пор€дка 12.6%. –ост просрочки потребовал от банка начислени€ дополнительных резервов, что в конечном итоге отобразилось в чистый убыток по итогам 1ѕ13 г. в размере 363 млн руб. —тоит отметить, что риск-менеджмент проводит довольно м€гкую политику резервировани€ - коэффициент покрыти€ резервами сохранилс€ на уровне 0.9х.   сильным же сторонам банка можно отнести сохран€ющийс€ высокий уровень чистой процентной маржи 18.7% (+0.8 п.п. к 2ѕ12г.), что характерно дл€ розничных банков, а также ожидаемый рост уровн€ достаточности капитала (14.5% в 1ѕ13 г.) за счет размещени€ суборда на сумму 100-150 млн долл. в 3 квартале 2013 г.

Ќаиболее ликвидные выпуски ¬осточный Ёкспресс Ѕќ-4 (YTM 10.48% / D 1.78г.) и ¬осточный Ёкспресс Ѕќ-10 (YTM 9.91% / D 1.2г.) торгуютс€ со спредом в районе 390-410 бп. к ќ‘«, предлага€ к выпускам Ѕанка –усский —тандарт (B+/¬a3/B+) премию в размере 90-110 бп., а к ’ ‘ Ѕанку (-/Ba3/-) – 120-140 бп. Ќа наш взгл€д, это выгл€дит адекватной платой за более низкий рейтинг и масштаб бизнеса банка, поэтому выпуски ¬Ё могут быть интересны дл€ инвесторов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: