Лукойл (BBB/Baa2/BBB-): нейтральная отчетность за 1П13, в бумагах компании не видим идей

В конце прошлой недели Лукойл опубликовал финансовые и операционные результаты за 1П13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Во 2К13 компания нарастила нефтедобычу, что позволило компенсировать снижение в 1К13, в результате по итогам 1П13 добыча стабилизировалась на уровне прошлого года и составила 44.7 млн. тонн (+0.2% г/г). Общая добыча углеводородов показала небольшой прирост и составила в 1П13 около 397 млн. барр. нэ (+0.5% г/г), здесь свой вклад внесло увеличение объемов добычи газа, которая выросла на 3% г/г (до 10.3 млрд. кубометров). Производство нефтепродуктов в 1П13 также показало минимальный прирост и составило 31 млн. тонн. (+1% г/г).

Выручка Лукойла в 1П13 выросла на 1.7% г/г (до 68.8 млрд. долл.), что, в основном, стало следствием увеличения объемов реализации нефтепродуктов (выросли на 7.7% г/г – до 58.4 млн. тонн), главным образом, за счет отгрузок на экспорт, которые выросли на 7.9% г/г (до 48.5 млн. тонн), тогда как продажи на внутреннем рынке выросли на 3.6% г/г (до 9.6 млн. тонн). Цены реализации нефтепродуктов в 1П13, в основном, показали небольшой прирост. Исключением стала средняя цена в оптовом звене для поставок на мировой рынок, которая снизилась на 2.9% г/г (до 857 долл./тонна), тогда как цена на розничные поставки, а также цены на внутреннем рынке показали рост г/г в пределах 1%-6%.

Негативное влияние на выручку Лукойла оказало снижение объемов реализации сырой нефти, которые сократились в 1П13 на 5.7% г/г (до 18.6 млн. тонн) за счет поставок на экспорт (без учета СНГ), которые снизились на 16.7% г/г (до 13 млн. тонн), тогда как поставки в СНГ также сократились на 7.6% г/г (до 2.1 млн. тонн). Это снижение не смог компенсировать рост продаж на внутреннем рынке: поставки выросли почти в 2 раза по сравнению с прошлым годом – до 3.5 млн. тонн. Средние цены реализации нефти в 1П13 снизились на всех рынках сбыта, при этом сокращение цен г/г находилось в пределах 2%-5%. Показатель EBITDA Лукойла в 1П13 вырос на 3.7% г/г (до 9.1 млрд. долл.), при этом рост показателя был обусловлен увеличением амортизационных отчислений. Рентабельность по EBITDA компании сохранилась на уровне прошлого года и составила 13.3% (+0.3 пп г/г).

Свободный денежный поток Лукойла по итогам 1П13 находился, по меркам компании, на околонулевой отметке и составил всего 69 млн. долл. (в 1П12 – 1.7 млрд. долл.). Это стало следствием существенного роста капитальных расходов (включая затраты на НМА), которые в 1П13 увеличились сразу на 43% г/г и составили 7.6 млрд. долл. или 0.8x EBITDA. Основной объем CAPEX в 1П13 пришелся на 1К13, когда инвестиции показали прирост на 70% г/г и составили 4.1 млрд. долл. (0.9x EBITDA), что даже привело к формированию нетипичного для компании отрицательного свободного денежного потока. Отметим, что Лукойл уже с начала года активно инвестирует в сегмент разведки и добычи (по итогам 1П13 CAPEX сегмента увеличился на 26% г/г), стремясь стабилизировать объемы нефтедобычи. Так, в 1П13 средства пошли, в основном, на лицензионные платежи за месторождения в Западной Сибири (Имилорское, Западно-Имилорского и Источное) и расширение объемов эксплуатационного бурения в Западной Сибири и Коми. За пределами страны инвестиции сегмента включали увеличение доли Лукойла в иракском проекте Западная Курна-2: в марте 2013 г. компания приобрела пакет норвежской Statoil, в результате доля Лукойла выросла с 56.25% до 74.75%. Инвестиции в сегмент переработки в 1П13 также показали прирост более чем в 1.5 раза по сравнению с прошлым годом и были использованы, главным образом, для финансирования строительства установки каталитического крекинга на Нижегородском НПЗ и установки гидрокрекинга на Волгоградском НПЗ компании.

Отметим также, что в 1П13 Лукойл также потратил около 2.45 млрд. долл. на финансирование M&A-сделок, включая покупку 100% акций «Самара-Нафта» за 2.1 млрд. и финальный платеж на 266 млн. долл. за 50% акций ЗАО «Кама-Ойл». С учетом того, что операционный денежный поток был полностью использован для покрытия капвложений, компания решила профинансировать M&A-расходы за счет привлечения долга: чистое привлечение средств (за вычетом рефинансирования) составило около 2.7 млрд. долл., при этом около 250 млн. долл. неизрасходованных средств пополнило запас ликвидности компании на балансе, которая составила на конец 1П13 около 3.2 млрд. долл. (+8.7% к началу года). В итоге Лукойл, конечно, продемонстрировал высокие темпы увеличения долга на конец 1П13 (по сравнению с началом года показатель вырос на 41.1% и достиг 9.3 млрд. долл.), однако в абсолютном выражении сумма долга осталась небольшой, что отразила и динамика долговой нагрузки, которая сохранилась на минимальном уровне – 0.3x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM.

Еврооблигации Лукойла, на наш взгляд, не дают краткосрочных идей: длинные выпуски компании торгуются с дисконтом 10-30 бп к евробондам Роснефти (BBB/Baa1/BBB), Газпром Нефти (BBB-/Baa3/-) и Новатэка (BBB-/Baa3/BBB-), предлагая самую низкую доходность среди заемщиков инвестиционного уровня в рамках сектора. На рублевом рынке единственный выпуск Лукойл 04 (YTM 6.82/D 0.26 г.) не представляет интереса в силу того, что гасится в декабре этого года.

Совкомфлот (BB+/Ba2/BB): слабая финансовая отчетность за 1П13, долговая нагрузка на новой высоте, а евробонд компании вряд ли имеет потенциал сужения спреда

На прошлой неделе Совкомфлот (BB+/Ba2/BB), один из крупнейших операторов танкерного флота, опубликовал финансовый отчет за 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. Компания продолжает испытывать негативное влияние со стороны рыночной конъюнктуры, а уровень её долговой нагрузки оказался на новых высотах.

Выручка Совкомфлота в тайм-чартерном эквиваленте снизилась на 8.5% г/г, движимая в основном ценовыми факторами: средние значения индексов танкерного фрахта за тот же период потеряли 8-10% в годовом сопоставлении. Поддержку компании оказывает работа по долгосрочным контрактам, нивелирующая ценовые «провалы» на спотовом рынке, а также развитие в сегментах обслуживания шельфовых проектов, и перевозок газа. Рентабельность Совкомфлота снижалась на фоне роста эксплуатационных и SG&A-расходов: на уровне EBITDA компания потерял 6 пп маржи в годовом сопоставлении. Инвестиционная активность компании была традиционно высока: отношение CAPEX / EBITDA составляло 1.2х, а полугодие компания завершила в области отрицательного свободного денежного потока. Дефицит ликвидности был покрыт за счет увеличения кредитного плеча: рост чистого долга компании превысил 11% с начала года. В итоге долговая нагрузка Совкомфлота в терминах Ч.Долг/EBITDA LTM увеличилась до уровня 7.3х. В отношении долга по-прежнему позитивно смотрится разве что его срочная структура: доля краткосрочного долга немногим превышает 10%, а его сумма на 2/3 обеспечена имеющейся на балансе ликвидностью.

Ситуация с долгом Совкомфлота, по-видимому, увеличивает вероятность негативных рейтинговых действий в отношении компании в перспективе ближайших месяцев. В своих прошлых оценках агентства закладывали более позитивные сценарии развития рынка танкерных перевозок и ожидали стабилизации или возобновления роста ставок фрахта в 2013г. Текущие же показатели долговой нагрузки компании существенно превосходят ориентиры, принятые в качестве пороговых для текущих рейтингов (левередж по EBITDA и FFO на уровне 5.5х и 4.5х соответственно, против текущих 7.3х и 5.5х). При этом, ценовое оживление на рынке танкерного фрахта, где текущие спотовые цены превышают средние за 2012г. на 10-12%, и развитие бизнеса на шельфе и в секторе перевозок СПГ вряд ли найдут быстрое отражение в финансах компании.

Спрэд евробонда SCFRU17 к выпуску РЖД RURAIL17 на сегодня находится на уровне среднегодовых значений и составляет порядка 170 бп, против минимумов в 100 бп, достигнутых в феврале этого года. Пока мы не видим предпосылок для сужения спрэда SCFRU17.

О’Кей (Fitch: B+/Stable): неплохие результаты в финансовом отчете за 1П13, однако бумаги компании выглядят малоинтересно

В конце прошлой недели Группа О’Кей, один из крупнейших игроков на рынке продуктового ритейла, специализирующийся на развитии формата «гипермаркет», опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1П13. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 компания зафиксировала неплохие темпы роста выручки, которая увеличилась на 19.6% г/г (до 64.7 млрд. руб.), и EBITDA – на 14.4% г/г (до 4.2 млрд. руб.). Рентабельность по EBITDA в 1П13 чуть снизилась и составила 6.6% (-0.2 пп г/г) – показатель получил поддержку со стороны увеличения валовой маржи (составила 23% в 1П13 против 22.5% в 1П12), которая была нивелирована опережающим ростом SG&A-расходов (+24.6% г/г), основным драйвером которого, в свою очередь, стало увеличение расходов на персонал (+25.9% г/г), выросших вместе с расширением сети.

Отметим, что рост выручки О’Кей является более сбалансированным, например, по сравнению с лидером сектора Магнитом (S&P: BB/Stable), у которого основным фактором роста розничной выручки является сопоставимый по темпам рост торговых площадей (в 1П13 выручка увеличилась на 31.5% г/г, а рост торговых площадей сохраняется на уровне около 30% г/г). В то же время, у О’Кей рост выручки, помимо расширения торговых площадей (на конец 1П13 увеличились на 18.8% г/г), получает более ощутимую поддержку со стороны сильных сопоставимых продаж. Так, LFL- выручка компании в 1П13 выросла на 7.5% г/г и, несмотря на то, что темпы роста оказались несколько хуже результатов прошлого года (в 1П12 сопоставимые продажи увеличились на 7.9% г/г), они сохраняется на достаточно высоком уровне – выше, чем у Магнита, который в 1П13 увеличил LFL-выручку на 5.3% г/г. В то же время напомним, что по итогам более слабых, чем ожидалось, результатов 1К13 О’Кей скорректировала оптимистичный прогноз по темпам роста выручки на 2013 г. до 21- 25% (прежний прогноз составлял 24-28%), при этом LFL-выручка, по оценкам менеджмента, увеличится на 5.5-6.5%.

В 1П13 О’Кей немного снизила инвестиции в оборотный капитал по сравнению с прошлым годом, что, на фоне увеличения операционного денежного потока (вырос на 12.5% г/г – до 4.2 млрд. руб.), позволило нарастить чистый операционный денежный поток до 444 млн. руб. (против 71 млн. руб. В 1П12), несмотря на то, что процентные платежи О’Кей увеличились почти треть – до 744 млн. руб. (+30.1% г/г). Впрочем, несмотря на кратный рост, величина операционного денежного потока компании была вновь далека от обеспечения финансирования ее инвестиционных расходов, которые, к тому же, выросли по сравнению с прошлым годом. Так, объем CAPEX в 1П13 вырос на 14.9% г/г и составил 2.9 млрд. руб. или 0.7x EBITDA. В результате, свободный денежный поток О’Кей в 1П13 сохранился в отрицательной зоне примерно на уровне прошлого года (-2.5 млрд. руб.). Отметим, что к необходимости финансирования инвестиций, выходящих за рамки собственных возможностей компании, добавилась и выплата достаточно щедрых относительно генерируемых денежных потоков дивидендов (на 1.5 млрд. руб.). В результате, О’Кей пришлось значительно сократить денежную позицию, потратив почти половину накопленной на балансе ликвидности (на конец 1П13 сократилась на 43.8% к началу года), а также нарастить долг.

Объем долга компании на конец 1П13 вырос на 16.9% по сравнению с началом года и составил около 16 млрд. руб., при этом доля краткосрочных обязательств снизилась до 20% (против 28% на начало года). Одновременный рост долга и сокращение подушки ликвидности привели к заметному повышению долговой нагрузки О’Кей, которая в терминах Чистый долг/EBITDA LTM достигла 1.4x на конец 1П13, тогда как на начало года показатель еще находился на уровне 1x. В прочем, несмотря на быстрый рост в 1П13, долговая нагрузка О’Кей сохраняется на достаточно умеренном, по отраслевым меркам, уровне, а денежные средства на балансе покрывают почти 80% короткого долга даже после столь чувствительного сокращения, минимизирую риски рефинансирования компании.

Дебютный выпуск О’Кей 02 (YTP 9.17/D 2.06) торгуется сейчас со спрэдом около 280 бп к ОФЗ, что дает минимальную премию (порядка 20 бп) к близкому по дюрации Х5 Финанс БО-01 (YTM 8.93/D 1.87) и, на наш взгляд, свидетельствует о том, что О’Кей 02 уже отыграла свой потенциал роста «выше рынка».

Банк Петрокоммерц (B+/B1/-): слабые результаты в отчетности за 1П13 г., бумаги оценены справедливо

В целом опубликованные данные по МСФО за 1П13 г. Банка Петрокоммерц произвели на нас слабое впечатление. Банк заметно отстал от среднерыночных темпов роста кредитования: валовый кредитный портфель вырос всего на 2.4% к началу года. Несмотря на заявления менеджмента банка о смене курса на более маржинальные продукты уровень чистой процентной маржи остается в целом на невысоком уровне (4.7% в 1П13 г.). В отчетности за 1П13 г. банк не раскрывает данные об NPL, но, учитывая увеличение резервов и показателя стоимости риска, можно сделать вывод, что качество портфеля ухудшилось по сравнению с началом года. Вследствие нескольких факторов, таких как: рост резервных отчислений, высокий уровень операционных расходов (Сost-to-Income – 0.74х), а также сокращение recovery от продажи проблемных кредитов, Петрокоммерц по итогам полугодия зафиксировал чистый убыток на сумму 1.5 млрд руб., что в конечном итоге негативно сказалось на уровне достаточности капитала 15.6% (-2.4 п.п. к началу года). В качестве сильной стороны Петрокоммерца можно отметить, что рост бизнеса банка традиционно финансируется преимущественно за счет привлеченных средств клиентов, при этом банк сохраняет достаточно сбалансированную структуру фондирования. Так по итогам полугодия изменения коснулись лишь структуры оптового фондирования, но не его объема: снижение долговых обязательств на 2,3 млрд по сравнению с 2012 г. было замещено привлечением банковских депозитов на 2.9 млрд руб., что в конечном итоге не повлияло на уровень долговой нагрузки (Опт.Фондир./Активы на 0,13х).

Рублевые выпуски Петрокоммерца оценены справедливо: их спрэды составляют порядка 300 бп к кривой ОФЗ, что дает премию порядка 50 бп к выпускам НОМОС Банка и Промсвязьбанка.

КБ Восточный Экспресс (-/B1/-): умеренно негативные показатели отчетности за 1П13 г., выпуски предлагают неплохую премию

В конце прошлой недели КБ Восточный Экспресс (далее ВЭ) представил консолидированные финансовые результаты по международным стандартам за 1П13 г, которые мы оцениваем как умеренно негативные. По итогам 1П13 г. темпы роста валового кредитного портфеля составили 10%, что является довольно скромным результатом, учитывая специализацию банка и результаты лидеров сегмента. Катализатором роста кредитного портфеля по-прежнему остается потребительское кредитование (+23.2% к началу года), доля в структуре портфеля которого выросла до 58% (+6 п.п.), преимущественно за счет снижения доли кредитных карт до 20%. (-5 п.п.) Бурный рост кредитования в 2012 г. при довольно слабой работе риск-менеджмента стали причиной ключевой проблемы – снижения качества портфеля - для розничных банков в 2013 г. ВЭ не стал исключением, в 1П13 г. NPL 90+ выросла до 10% (+3.4 п.п.) по сравнению с началом года, а с учетом NPL 90+ с корректировкой на списания показатель составил порядка 12.6%. Рост просрочки потребовал от банка начисления дополнительных резервов, что в конечном итоге отобразилось в чистый убыток по итогам 1П13 г. в размере 363 млн руб. Стоит отметить, что риск-менеджмент проводит довольно мягкую политику резервирования - коэффициент покрытия резервами сохранился на уровне 0.9х. К сильным же сторонам банка можно отнести сохраняющийся высокий уровень чистой процентной маржи 18.7% (+0.8 п.п. к 2П12г.), что характерно для розничных банков, а также ожидаемый рост уровня достаточности капитала (14.5% в 1П13 г.) за счет размещения суборда на сумму 100-150 млн долл. в 3 квартале 2013 г.

Наиболее ликвидные выпуски Восточный Экспресс БО-4 (YTM 10.48% / D 1.78г.) и Восточный Экспресс БО-10 (YTM 9.91% / D 1.2г.) торгуются со спредом в районе 390-410 бп. к ОФЗ, предлагая к выпускам Банка Русский Стандарт (B+/Вa3/B+) премию в размере 90-110 бп., а к ХКФ Банку (-/Ba3/-) – 120-140 бп. На наш взгляд, это выглядит адекватной платой за более низкий рейтинг и масштаб бизнеса банка, поэтому выпуски ВЭ могут быть интересны для инвесторов.