Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ликвидная позиция Совкомфлота на горизонте 2-х лет не вызывает опасений


[03.09.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Рынки подросли на сильных PMI. О спаде опасений начала военных действий в Сирии свидетельствует возвращение доходностей 10-летних UST на уровень YTM 2,83% (+5 б.п.). Похоже, этот вопрос пока отходит на второй план, хотя вчера некоторые из республиканцев высказались за начало военных действий (напомним, что Б. Обаме для этого необходимо получить поддержку Конгресса). Финансовые рынки позитивно отреагировали (европейские индексы прибавили 1,5-2%) на опубликованное вчера значение PMI по обрабатывающим секторам еврозоны (51,4 в августе, против 50,3 в июле). Улучшение показателя произошло практически везде (даже в периферийных странах), исключением стала Франция (значение PMI осталось на уровне 49,7). Также данные PMI свидетельствуют об умеренном улучшении экономики Китая (после замедления в предыдущие 3 месяца), несмотря на то, что объем экспортных заказов продолжает снижаться из-за слабого спроса со стороны Европы и США. Из сегодняшних событий интерес представляют значения индексов PMI и ISM за август по США.

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+): кредитование перестало приносить прибыль. БРС опубликовал финансовые результаты деятельности по МСФО за 1П 2013 г., которые мы оцениваем негативно (ухудшение качества розничных кредитов, наблюдающееся в целом по рынку, стало основной причиной убытка). Несмотря на то, что в банковской системе кредитный риск сконцентрирован в сегменте кредитных карт, именно на него пришелся наибольший прирост кредитования БРС (+34% до 145,2 млрд руб., что занимает 57% портфеля). Чистого процентного дохода, который увеличился на 19% (до 24,6 млрд руб.), лишь немного отстав от прироста кредитов (+22,4%), оказалось недостаточно для покрытия отчислений в резервы (16,5 млрд руб.) и административных расходов (13,4 млрд руб.). Поскольку такая динамика наблюдается уже второе полугодие подряд, можно сделать вывод о том, что чистая процентная маржа (по нашим оценкам, ~16,4%), за вычетом постоянных издержек, не покрывает NPL 90+ в сумме с проданными/списанными плохими кредитами. Их размер в 1П 2013 г. составил 2,5% портфеля. По РСБУ просрочка БРС на 1 августа 2013 г. составила 9,6%, что на 2,55 п.п. выше, чем было еще в начала года. По сути банк зарабатывает лишь на комиссионных доходах и операциях страхования (осуществляемых дочерними компаниями Группы БРС), которые в 1П составили 6,22 млрд руб. (+28% п./п., быстрее прироста кредитного портфеля). Однако эти доходы в 1П 2013 г. были нивелированы убытками, полученными по ценным бумагам (1,6 млрд руб., от списания облигаций польского алкогольного холдинга CEDC) и операциям с иностранной валютой (920 млн руб.). Кстати говоря, общий объем кредитов и авансов БРС, выданных материнской компании и компаниям под общим контролем или существенным влиянием, составил 5,1 млрд руб. Чистый убыток, полученный в объеме 0,7 млрд руб. частично нивелировал увеличение капитала в начале года (допэмиссия размере 1,3 млрд руб.). По нашим оценкам, достаточность капитала 1-го уровня по Базель 1 сократилась на 1,4 п.п. до 8,8% (показатель Н1 по РСБУ не раскрывается), что соответствует низкому запасу капитала и, соответственно, повышенному риску по субординированным бондам эмитента, особенно выпущенным в июле этого года RSB 24 (@ 11.5%) с условием loss absorption. Рублевые облигации БРС (БО-3 с YTP 8,9% @ август 2014 г.) котируются на уровне бумаг МКБ (БО-5 с YTM 9,0% @ июнь 2014 г.), несмотря на существенную разницу в кредитных рисках (не в пользу БРС). Мы считаем, что лучшей альтернативой выпускам БРС являются бумаги КБ Восточный Экспресс, которые предлагают большую доходность (например, БО-7 с YTP 10,65% @ январь 2015 г.) при близких кредитных рисках.

КБ Восточный Экспресс: ухудшение качества давит на капитал

КБ Восточный Экспресс (Moody's: B1/Стабильный), 30-й по величине активов российский банк (по данным Интерфакса на 1 июля 2013 г.), опубликовал финансовые результаты за 1П 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно негативно. Рост кредитного портфеля (+10% до 207 млрд руб.) оказался скромным в сравнении с рынком (+13,7%), отстав в том числе от динамики розничного сегмента Сбербанка (+10,95%). Чистая процентная маржа в 1П 2013 г., по нашим оценкам, увеличилась на 0,7 п.п. до 16,9%. Негативным моментом отчетности стало ухудшение качества кредитов: показатель NPL 90+ увеличился с 6,7% в 2012 г. до 10%, что все еще покрывается чистой процентной маржой. Полученный чистый убыток вместе с ростом кредитного портфеля обусловил заметное снижение достаточности капитала 1-го уровня (по МСФО) - на 2,2 п.п. до 12%.

В 1П 2013 г. прирост розничного кредитования, на котором специализируется банк (доля в портфеле - 98%), составил 10,2% (до 203,2 млрд руб.), при этом наибольший темп продемонстрировали потребительские кредиты (+23%), которые занимают наибольшую долю в рознице (59%). В то же время в сегменте кредитных карт произошел заметный спад (-12,4%), а прирост кредитов МСБ составил скромные 8%.

Показатель NPL 90+ по розничным кредитам в абсолютном выражении вырос на 65% до 20,4 млрд руб., при этом в 1П плохие кредиты были проданы как минимум на сумму 4,6 млрд руб. NPL 90+ в сумме с проданными кредитами составил 12,26% портфеля. По сегментам основная концентрация кредитного риска приходится на карты, NPL 90+ по ним вырос с 10,6% до 18%. В сумме со списаниями этот показатель достиг бы ~23%, что все еще ниже процентной ставки по кредитным картам (32%-40% годовых). Рост просрочки в потребкредитовании (основном сегменте), где средняя ставка составляет 23-47% годовых, оказался умеренным (с 6,1%: в 2012 г. до 8,5%), продажи плохих кредитов - 1,56%. О наличии признаков дальнейшего ухудшения качества кредитов свидетельствует рост показателя NPL 30-90 дней на 57% до 8,1 млрд руб. (4% розничного сегмента).

Резерв под обесценение кредитов не покрывает в полном объеме NPL 90+ ни в одном сегменте необеспеченного розничного кредитования (в потребительском кредитовании – на 90%, в кредитных картах - на 87%). Досоздание резервов до полного покрытия NPL 90+ потребовало бы 2 млрд руб., что сократило бы достаточность капитала 1-го уровня на 1 п.п. до 11%.

Притока клиентских средств (+12,3 млрд руб., в том числе от государственных и общественных организаций на сумму 1,9 млрд руб.) оказалось достаточно для финансирования кредитования (+11 млрд руб.). Привлечение субординированного долга (+4,8 млрд руб.) позволило сократить задолженность по МБК (на 2,8 млрд руб.). Избыточная денежная позиция в началегода сократилась на 4,8 млрд руб., в то же время портфель ценных бумаг был увеличен на 3,9 млрд руб. до 15 млрд руб., от его переоценки был получен убыток в размере всего 191 млн руб.

Чистый процентный доход увеличился на 21% п./п. до 18,2 млрд руб., темпами, опережающими кредитование, однако, высокие отчисления в резервы (+90% п./п. до 11,8 млрд руб.) вместе с административными расходами (+15% п./п. до 6,8 млрд руб.) привели к убытку 363 млн руб. (против прибыли 3 млрд руб. во 2П 2012 г.).

Облигации эмитента предлагают одну из наибольших доходностей среди выпусков розничных банков за пределами 1-го эшелона, в частности, БО-10 котируются с YTP 9,9% @ декабрь 2014 г. (=ОФЗ + 395 б.п.). Мы считаем эти бумаги недооцененными в сравнении с выпусками ОТП Банка (в частности, БО-3 с YTP 9,3% @ октябрь 2014 г.), который имеет более слабое автономное кредитное качество (в частности, у него выше просрочка и превышает уровень чистой процентной маржи.). Мы считаем, что бумаги КБ Восточный Экспресс являются лучшей альтернативой и выпускам БРС, предлагая большую доходность при близких кредитных рисках (например, БО-7 с YTP 10,65% @ январь 2015 г.).

Евраз: цель - снижение долга

В конце прошлой недели Евраз (B+/Вa3/BB-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Динамика показателей в целом соответствует тенденциям в отрасли. По рентабельности Евраз (12,8%) несколько отстал от Северстали (13,5%), немного опередив НЛМК (12,6%). При этом он по-прежнему остается "лидером" по уровню долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA - 3,8х против 2,2х и 2,15х, соответственно), в т.ч. из-за консолидации в 1П 2013 г. долга Распадской (555 млн долл.).

Положительным моментом по-прежнему остается то, что риски рефинансирования для компании незначительны - накопленные денежные средства (~1,5 млрд долл.) полностью покрывают краткосрочный долг. За счет размещения евробонда Evraz 20 @ 6,5% был рефинансирован кредит сроком погашения в 2015 г. (950 млн долл.), содержавший ковенанту по долговой нагрузке. Также были получены одобрения по двусторонним кредитам (260 млн долл.) о переносе периода проверки выполнения ковенант. Все имеющиеся maintenance ковенанты, т.е. те, нарушение которых признается случаем дефолта (минимальны уровень - 3,5х Чистый долг/EBITDA), будут тестироваться по данным отчетности за 1П 2014 г.

В ходе телеконференции менеджмент озвучил, что компания намерена снизить уровень чистого долга до 5,5 млрд долл. за счет увеличения свободного денежного потока (снижения инвестиций, работы с оборотным капиталом), а также продажи ряда активов (в частности, до конца года планируется закрыть сделку по продаже южноафриканского предприятия EVRAZ Highveld за 320 млн долл.). Кроме того, в качестве опции рассматривается увеличение акционерного капитала, но пока конкретных планов по этому поводу нет.

В 1П 2013 г. основной причиной снижения выручки г./г. был ценовой фактор при относительно стабильных объемах продаж стали в натуральном выражении в целом по группе. В частности, средние цены реализации стальной продукции Евраза в РФ снизились на 8% г./г., в Северной Америке - на 14% г./г. С начала года цены на железную руду упали в среднем на 20% (CFR Китай), на коксующийся уголь - на внутреннем рынке на 12%, на внешнем - на 15% (FOB Австралия). Также негативно на выручке отразилось временное изменение структуры продаж стали в пользу полуфабрикатов (их продажи выросли на 13% г./г., тогда как в целом реализация повысилась на 0,5%) из-за модернизации рельсобалочного стана на ЗСМК (вновь запущен в январе 2013 г., на полную мощность он выйдет во 2 кв. 2014 г.).

Некоторую поддержку результатам оказало увеличение внешних продаж железной руды (на 6% г./г., при этом уровень самообеспеченности этим видом сырья составляет 97%), а также угля благодаря консолидации Распадской (на 350% г./г., уровень самообеспеченности - 163%). В результате внешняя выручка сырьевого сегмента увеличилась на 77% до 605 млн долл.).

Менеджмент компании воздерживается от каких-либо оптимистичных прогнозов в отношении рыночной конъюнктуры, ожидая сохранения сложившегося уровня цен, по крайней мере, до конца года. В качестве позитивного момента компания отмечает, что спрос на сортовой прокат в РФ достиг предкризисного уровня благодаря реализации инфраструктурных проектов и активному строительству жилья.

Рентабельность по EBITDA стального сегмента в 1П 2013 г. практически не изменилась г./г. 10,1%): снижение цен на сталь и изменение структуры продаж были компенсированы сокращением затрат на сырье. В то же время рентабельность сырьевого сегмента из-за падения цен на железную руду и коксующийся уголь снизилась, по нашим оценкам, с 30,3% до 21,8%.

В 1П 2013 г. операционный денежный поток заметно снизился. Помимо сокращения прибыли, на это повлиял рост инвестиций в оборотный капитал (преимущественно, снижение кредиторской задолженности при росте дебиторской задолженности, что компания связывает с определенной сезонностью). Отрицательный свободный денежный поток составил 87 млн долл.

Сокращение капвложений в 1П 2013 г. (как г./г., так и п./п.) связано с тем, что Евраз завершил ряд ключевых инвестиционных проектов (запущены рельсобалочный цех на ЗСМК, система пылеугольного топлива (PCI) на НТМК, шахта Ерунаковская-VIII).Компания дополнительно снизила свой прогноз по инвестициям на весь 2013 г. до 0,9-1 млрд долл. (с учетом Распадской). Напомним, в апреле 2013 г. план по капвложениям был на уровне 1,1 млрд долл. (без учета возможных инвестиций Распадской - порядка 150 млн долл.). Основными проектами остаются освоение Межегейского угольного месторождения, строительство прокатного стана Восточный в Казахстане и установка системы PCI на ЗСМК. По оценкам менеджмента, в случае резкого ухудшения рыночных условий у компании есть возможность сократить капвложения, в т.ч. и за счет инвестиций на поддержание мощностей (за 1П 2013 г. их доля превысила 50% капвложений).

На рынке евробондов бумаги Евраза предлагают наибольшую доходность среди металлургов, котируясь с премией к кривой Северстали в размере 227 б.п., что мы считаем справедливым с учетом разницы в кредитных рисках. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, является выпуск NORDLI 18, который торгуется с премией к Евразу 72 б.п. По нашему мнению, кредитное качество Nordgold лучше Евраза, как следствие, вместо премии должен быть дисконт. Рублевые выпуски Евраза (Евраз-5,7 с YTP 9,5-9,7%@ июнь 2016 г.) выглядят интереснее бумаг ММК, предлагая заметную премию к ним: так, недавно размещенные ММК-19 котируются с YTP 8,5% @ июль 2016 г.

Совкомфлот: продажа танкеров снизит долг

Совкомфлот (BB+/Ba2/BB) опубликовал нейтральную отчетность по МСФО за 2 кв. 2013 г. Сезонное восстановление выручки в тайм-чартерном эквиваленте (ТЧЭ) и стабильная рентабельность были компенсированы небольшим ростом долговой нагрузки до 4,3х Чистый долг/LTM EBITDA.

Рынок морских перевозок нефти и нефтепродуктов по-прежнему находится под давлением избытка провозных мощностей, однако компания впервые отмечает некоторые сигналы того, что фрахтовые ставки достигли дна и восстановление может начаться уже 2014 г. Совкомфлот отмечает, в частности, оживление в сегменте танкеров-продуктовозов. Напомним также, что преобладание у компании долгосрочных контрактов в портфеле, а также диверсификация бизнеса за счет шельфовых проектов и перевозок СПГ как в России, так и за рубежом, обуславливают стабильность выручки и сохранение прибыльности, несмотря на затяжную неблагоприятную конъюнктуру отрасли.

ТЧЭ-выручка выросла на 8% кв./кв. в основном благодаря сезонному росту нефтепродуктового сегмента (+10%), восстановлению ставок и росту флота, а также более чем двухкратному росту прочей выручки. Остальные сегменты бизнеса (нефтяной, газовый и оффшорный) также продемонстрировали положительную динамику ТЧЭ-выручки.

Несмотря на увеличение общих и административных расходов Совкомфлота на 29% кв./кв., более умеренный рост эксплуатационных расходов (+2% кв./кв.), EBITDA во 2 кв. 2013 г. выросла пропорционально выручке в тайм-чартере и составила 102 млн долл., или 46,5% от ТЧЭ-выручки.

В дополнение к 2 судам (балкер класса Panamax и нефтепродуктовоз класса Aframax), полученным в конце января, флот компании увеличился еще на 2 судна (нефтепродуктовоз класса Aframax и многофункциональное ледокольное судно снабжения добывающих платформ для проекта Сахалин-1) в течение 2 кв. 2013 г. до 159 собственных и зафрахтованных судов, а суммарный дедвейт - до 12,0 млн тонн. В судостроительной программе компании 8 судов общим дедвейтом свыше 1 млн тонн. Общие затраты на приобретение составят 1 265 млн долл., из которых на конец 2 кв. 2013 г. компания профинансировала 378 млн долл. Таким образом, на новые суда нужно потратить еще 887 млн долл. до октября 2014 г.

Заказы на новый флот размещены в основном под конкретные проекты, поэтому сразу будут задействованы, что является важным отличием от большинства других танкерных компаний, которые «запасались впрок» новыми танкерами на пиках фрахтовых цен в 2008 г.

Операционный денежный поток сезонно вырос на 60% кв./кв. до 146 млн долл., однако, в сравнении со 2 кв. 2012 г. остался без изменений, в отличие от капзатрат, которые увеличились почти в 2 раза как в квартальном, так и в годовом сопоставлении - до 145 млн долл., что эквивалентно всему операционному денежному потоку.

Во 2 кв. 2013 г. компания приняла решение продать 9 нефтепродуктовозов, четыре из которых были реализованы в течение лета (сумма продажи не раскрывается), а остальные планируется продать до конца года. Исходя из текущей стоимости на рынке (данные Platou), продажа такого флота может принести 240-280 млн долл.

Учитывая амбициозную программу капитальных расходов (более 700 млн долл. в 2014 г., по нашим оценкам), мы не ожидаем заметного снижения долговой нагрузки на горизонте 2-х лет, если только не произойдет существенного восстановления в отрасли. Тем не менее, ликвидная позиция Совкомфлота на этом горизонте не вызывает опасений. С учетом генерируемого операционного денежного потока, запаса денежных средств на балансе (218 млн долл. на конец 2 кв. 2013 г.), а также наличия доступа к банковскому кредитованию (компания по- прежнему остается квазисуверенным заемщиком и имеет суда для залога), Совкомфлот будет в состоянии финансировать инвестиционную программу и погашать/рефинансировать долг.

После отчетной даты Совкомфлот подписал соглашение о привлечении 75 млн долл. под поставку двух СПГ-танкеров. Напомним, что в конце 2012 г. компания привлекла синдицированный кредит в размере 700 млн долл., с помощью которого была рефинансирована существенная часть долга, в результате чего пик платежей, приходившийся на 2014 г., был сглажен. В ближайшие 12 месяцев компании необходимо погасить 319 млн долл., что вполне комфортно с учетом накопленных денежных средств и средств от продажи нефтепродуктовозов.

Евробонды SCFRU 17 торгуются почти на кривой доходностей выпусков Северстали, что, по нашему мнению, свидетельствует о переоцененности бумаг Совкомфлота. Мы считаем, что SCFRU 17 должны котироваться с небольшой премией к Северстали (за разницу в долговой нагрузке).

O`КЕЙ: надежда на 4 кв.

В минувший четверг розничная сеть О`КЕЙ (Fitch: B+) опубликовал свои финансовые результаты за 1П 2013 г. по МСФО, а также провел телеконференцию с аналитиками. Ранее компания раскрыла операционные результаты за 1-2 квартал, которые, на наш взгляд, оказались относительно слабыми: рост чистой розничной выручки (без учета арендных доходов и выручки от услуг по рекламе) за 1П составил 19,3% г./г., в то время как ранее компания прогнозировала рост выручки по итогам 2013 г. на 21-25%.

По итогам 1П 2013 г. О`КЕЙ продемонстрировал рост консолидированной выручки на 19,6% г./г. из-за меньшего, чем планировалось, числа открытий гипермаркетов (прирост торговых площадей составил всего 18,8% г./г., в то время как ранее заявленная долгосрочная цель по ежегодному приросту площадей в 30% остается недостижимой). Валовая рентабельность О`КЕЙ в 1П 2013 г. составила 23% (+0,5 п.п. г./г.), что преимущественно объясняется улучшением закупочных условий от поставщиков. Однако общие, коммерческие и административные издержки компании также заметно повысились - до 18,3% от выручки (+0,7 п.п. г./г.). Это связано, главным образом, с повышением расходов на персонал (+0,5 п.п. г./г. из-за (1) индексации зарплат, произошедшей еще в июле 2012 года, (2) изменения в системе мотивации управленческих кадров в магазинах, (3) перевода некоторых статей затрат в категорию затрат на персонал). Кроме того, произошло увеличение затрат на рекламу на фоне усиления конкуренции, в том числе со стороны сетей Лента и Ашан. Также продолжается рост арендных издержек из-за растущего количества арендованных торговых площадей: за 2П 2012 г. -1П 2013 г. компания открыла 9 гипермаркетов (из которых 6 на арендованных площадях) и 1 супермаркет (на арендованных площадях).

В результате рентабельность по EBITDA снизилась до 6,6% (-0,2 п.п. год к году), в то время как годовой прогноз компании составляет 7,8-8%. При этом для достижения целевых уровней ритейлеру остается надеяться на сезонно более сильное 2П, особенно, 4 кв. Мы сохраняем беспокойство в отношении низких темпов открытий новых гипермаркетов сети по сравнению с динамикой конкурентов, что может оказать давление на показатели рентабельности компании в среднесрочной перспективе.

В 1П 2013 г операционный денежный поток заметно вырос, что объясняется, главным образом, изменениями в оборотном капитале (увеличение сроков отсрочки платежей поставщикам). Инвестиции повысились на 15% (приобретение земельных участков, строительство новых и модернизацию существующих магазинов, а также закупка оборудования).

Общий долг О`КЕЙ по состоянию на конец июня 2013 г. вырос до 16 млрд руб. (+17% г./г.), компания рефинансировала свой долговой портфель за счет размещения рублевых облигаций. В результате, доля долгосрочного долга выросла до 80% против 72% на начало года. Эффективная процентная ставка по портфелю составила 9,5% (против 9,2% на конец 2012 г.). Отношение Чистый Долг/EBITDA повысилось до 1,4х.

Во время телеконференции с аналитиками, руководство компании скорректировало прогноз по выручке на 2013 г., снизив его до 19-22% по сравнению с 21-25% ранее. Отметим, что менеджмент О`Кей уже не раз демонстрировал излишний оптимизм в отношении темпов роста сети. Среди причин корректировки текущего прогноза: (1) смещение сроков запуска новых гипермаркетов ближе к концу года, (2) проблемы с получением лицензии на продажу алкоголя для новых гипермаркетов (продажи алкогольной продукции занимают до 10% от оборота гипермаркета), (3) закрытие одного из гипермаркетов сети в Санкт-Петербурге на несколько месяцев из-за произошедшего в конце июля пожара. Также компания подтвердила свой прогноз роста сопоставимых продаж на уровне 7-8% и сохранила план по объему инвестиций на этот год на уровне 14 млрд руб. Из этих средств будет профинансировано открытие 10 гипермаркетов (на уровне темпов открытий в 2012 г.), из которых 6 магазинов будут в собственности, а 4 в аренде. При этом, О`КЕЙ сообщил, что работы по проекту запуска дискаунтеров (открытие около 100 дискаунтеров в Москве к 2016 году) идут по плану, и в настоящее время компания занимается приобретением торговых площадей, а также строительством распределительного центра, который должен быть запущен в 1П 2014 г.

Более медленный темп роста сети, с одной стороны, может означать относительно стабильный уровень долговой нагрузки, однако, с другой стороны, - содержит в себе риск отложенной потребности в инвестициях, а также риск ухудшения конкурентного положения на рынке в среднесрочной перспективе на фоне агрессивного роста других ритейлеров.

Облигации эмитента котируются с YTP 9,2% @ декабрь 2015 г. на одном уровне с бумагами Лента-3 (YTP 9,1% @ март 2016 г.), что мы считаем справедливым уровнем с точки зрения сочетания риск/доходность. В текущих условиях рынка потенциала для ценового роста бумаг, по нашему мнению, нет.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: