Группа Гидромашсервис: Бумаги еще сохраняют привлекательность

На этой неделе Гидромашсервис провел встречу с инвесторами, где постарался ответить на возникшие вопросы в связи получением Hydraulic Machines & Systems Group Plc ордера на замораживание активов, текущим финансовым состоянием и операционными планами на 2014 год. На наш взгляд, полученные ответы и прогнозы оставляют возможность дальнейшего апсайда для компаний Группы – до 100 б.п. по обоим выпускам по доходности. Последнее нам представляется интересной инвестидеей, и мы рекомендуем инвесторам, готовым к повышенным рискам, бумаги Группы к покупке.

Среди рисков отмечаем окончание Credit Watch в конце марта, соответственно, рейтинг Компании может быть понижен или оставлен на прежнем уровне (мы склоняемся к последнему варианту), а также активы на Украине, которые представляют собой более 10% бизнеса Группы. Последний фактор смягчает расположение их в Сумской области, находящейся на севере Украины и примыкающей к России.

В понедельник, в то время как инвесторы наблюдали за обвалом рынков, ГМС рассказал, почему ситуация в Компании вполне стабильна, несмотря на информацию о претензиях к HMS Hydraulic Machines & Systems Group Plc (и другим лицам) на 400 млн евро и активы в Украине. Краткую информацию о встрече и наши впечатления мы приводим ниже.

Во встрече с аналитиками со стороны ГМС принимали участие:

Молчанов Кирилл - Исполнительный член Совета Директоров, Первый заместитель генерального директора, Финансовый директор,

Рыбин Александр – Директор по рынкам капитала.

Иск – не так страшен черт….

12 февраля 2014 года Компания (Hydraulic Machines & Systems Group Plc, головная компания Группы Гидромашсервис) получила на Кипре временное распоряжение Окружного Суда Никосии (Ордер). Ордер был получен на основе заявления Константина Григоришина и некоторых других истцов, против Владимира Матвеевича Лукьяненко, его сына Владимир Владимирович Лукьяненко, и двенадцати других обвиняемых, в том числе Компании, некоторых его акционеров и директоров. Среди прочего, Ордер замораживает собственность Владимира Матвеевича Лукьяненко и десяти других обвиняемых, в том числе Компании, некоторых его акционеров и директоров на сумму до 400 миллионов евро. Компания получила рекомендации ограничить распределение прибыли Общества его акционерам и держателям ГДР без разрешения суда или согласия истцов. В то же время, Ордер содержит исключение для обычной деятельности ГМС в размере до 100 000 евро. Согласно пресс-релизу Компании, Ордер не влияет на повседневную деятельность дочерних компаний HMS.

По данным Компании, заявления г-на Григоришина являются результатом продолжающегося корпоративного конфликта между совладельцами украинской компании Сумское НПО - г-на Григоришина и его давнего бизнес-партнера Игоря Куйда, с одной стороны, и В.В. Лукьяненко (который также является неисполнительным членом Совета директоров Компании и одним из ее главных акционеров), с другой стороны.

Руководство Компании полагает, что истинной причиной попыток вовлечь Компанию в этой «информационной войне» и привлечь ее к суду является невозможность получения контроля г-ном Григоришиным над Казанькомпрессормаш (ККМ), производителем центробежных и винтовых компрессоров в России. Компания честно выиграла тендер на ККМ против Energy Standard Group, подконтрольной г-ну Григоришину.

Компания утверждает, что, по ее мнению и на основании рекомендаций юрисконсульта, нет никаких юридических оснований для претензий и обвинений, выдвинутых против Компании, сделанных г-ном Григоришиным и другими истцами. В частности, Компания и ее руководители не имеют никакого участия в конфликте между г-ном Григоришиным и г-ном В.В.Лукьяненко, и любое противоположное предложение является ложью.

21 февраля 2014 года состоялось первая сессия в суде Никосии, однако, по данным топ-менеджмента, это была «техническая встреча», на которой стороны знакомились с делом, друг с другом и определяли график и параметры дальнейшей работы. Слушание по существу назначено на 17 марта 2014 года.

Что здесь важно для держателей облигаций:

Технически сейчас процесс затрагивает только выплаты дивидендов, то есть ограничений по обслуживанию имеющегося долга, в том числе облигаций, у Компании нет.

Топ-менеджмент подтвердил, что операционную деятельность ордер не затрагивает, причем данная формулировка содержится в информации, раскрытой на сайте LSE, то есть за нее предусмотрена уголовная ответственность.

Счета кипрской компании Hydraulic Machines & Systems Group Plc (головная компания Группы Гидромашсервис) используются под выплату дивидендов и, по словам компании, «ничего существенного там не зависло».

Компанию в суде представляет одна из крупнейших и уважаемых юридических я фирм - Cleary Gottlieb, что, на наш взгляд, подтрверждает «подготовленность» Компании к разбирательству в суде и серьезность намерений.

На наш взгляд, все это заметно снижает риски облигаций ЗАО Гидромашсервиса. Что касается самой Hydraulic Machines & Systems Group Plc, то среди рисков мы отмечаем, что суть претензии не была раскрыта менеджментом со ссылкой на юридические препоны, поэтому в полной мере оценить вероятности здесь довольно сложно. Остается ориентироваться на слова топ-менеджмента, что ордер не имеет отношения к деятельности Группы ГМС, содержит много неясностей (в частности: то указано 400 млн евро, то 400 млн долл.), а также на наименование компании, предоставляющей интересы ГМС.

Операционная деятельность – ждем позитива?

Финансовые метрики, судя по заявлениям Группы ГМС (далее Компания, Группа, ГМС), к концу 2013 года улучшились. На конец года величина долга снизилась – до 12,4 млрд руб. за счет, по данным ГМС, полученных авансов по подписанным контрактам, выплат по завершенным проектам и оптимизации дебиторской задолженности. Кроме того, в начале текущего года Компания раскрыла информацию о получении 3-летнего кредита от UniСredit Bank на сумму 1,2 млрд руб., который планировала направить на рефинансирование текущего долга (4,6 млрд руб. на 1 октября 2013 года). Таким образом, Компания довольно успешно предпринимала шаги по управлению долговой нагрузкой. В феврале Компания устно озвучила, что краткосрочный долг для рефинансирования в текущем году составляет всего 700 млн руб.

На текущий момент объем открытых и неиспользованных кредитных лимитов составляет как минимум 4 млрд руб. (Сбербанк, НОМОС-БАНК). Тем не менее, компания полагает, что до конца года они будут выбраны из-за растущей операционной деятельности и потребности в оборотном капитале.

Что касается прогноза соотношения Debt/EBITDA на конец 2013 года, то ГМС ожидает показатель на уровне 2-2,5х Net Debt / EBITDA (2,6х на конец 3 квартала 2013 года). Напомним, ковенанты Компании предусматривают: более 4,5х – дефолт, более 4х – ограничение в заимствованиях, с 3,5х – ограничение по выплате дивидендов. Таким образом, на конец 2013 года даже по верхней планке прогноза ГМС исполняет ковенанты с существенным запасом. При этом Компания ожидает, что данная ситуация сохранится и на конец текущего года.

По операционным показателям прогнозы на встрече не озвучивались, однако Компания обратила внимание, что портфель заказов растет, в частности недавно были получены два больших заказа (второй находится в стадии подписания), которые, по прогнозам Компании, повысят финансовые метрики Группы. Подробности пока не раскрываются.

Рейтинг: быть или не быть?

Во втором полугодии прошлого года Группа испытывала напряженность с ликвидностью, что в том числе стало причиной движения в рейтингах ГМС осенью (понижение с «В+» до «В»). В декабре агентство S&P оставило рейтинг в списке CreditWatch с «Негативным» прогнозом. Агентство писало, что это «отражает сохраняющееся давление на «менее чем адекватные» показатели ликвидности компании со стороны значительного объема краткосрочных долговых обязательств».

Из важных моментов отметим конец марта 2014 года - истекает срок Credit Watch по рейтингу S&P «В». То есть агентство должно подтвердить или понизить рейтинг (прогноз «Негативный»). Компания не стала комментировать свои ожидания. Сейчас, на наш взгляд, ситуация с долговой нагрузкой и ликвидностью смягчилась по этим показателям, поэтому высока вероятность, что рейтинг из-за них понижать не будут.

Активы на Украине: риск превышает 10% бизнеса ГМС.

У Группы есть актив на Украине, а именно в Сумской области, которая располагается на северо-востоке Украины, примыкает к России. АО «Сумский завод «Насосэнергомаш» специализируется на производстве насосного оборудования для добычи, транспортировки нефти и нефтепродуктов, для тепловой и атомной энергетики, жилищно-коммунального хозяйства, водоснабжения и водоотведения.

Данное подразделение является стратегически важным для ГМС, по признанию Группы. Кроме того предприятие формирует более 10% выручки и EBITDA от всего Холдинга. Таким образом, текущая ситуация в Украине может оказать существенное влияние на деятельность Холдинга в целом.

Интересно, что риски негативного развития ситуации (военных действий) в этом регионе менеджмент не стал обсуждать, сославшись на то, что реализация наиболее негативного сценария окажет такое давление на экономику России и ситуацию в целом, что проблемы Группы с украинским активов будут уже вторичны. С этим сложно не согласиться. Однако и при умеренно-негативном сценарии могут реализоваться краткосрочные риски на уровне таможни и т.д. даже в случае отсутствия военных действий.

Что можно рассматривать как смягчающий фактор, это географическое положение предприятия: в Сумской области достаточно спокойно, по сравнению с Киевом или Западной Украиной. Однако в конце февраля глава Сумской области все же подал в отставку.

Бумаги: под давлением конъюнктуры, но привлекательность сохраняется.

Отметим, что после встречи с аналитиками в понедельник, выпуск серии 03, то есть более «длинный» практически отыграл предыдущее падение. Оставшаяся премия к предыдущим уровням была также отчасти спровоцирована ухудшением конъюнктуры в целом в связи с ситуацией в Украине.

На этом фоне стал интересен и короткий заем, который, по сути, остался на прежних уровнях с 17 февраля 2014 года, когда вопрос ордера был наиболее острым. Вероятно, это связано с тем, что он не «проседал» так по доходности, как выпуск серии 03 (см.график), поэтому не привлекал столько внимания к себе. Сейчас же, на наш взгляд, самое время присмотреться к нему повнимательней.

В целом, на наш взгляд, оба выпуска сохраняют возможность апсайда – до 100 б.п. по доходности, поскольку сейчас бумаги Гидромашсервиса торгуются на уровне облигаций эмитентов с рейтингом «В-»/В3 (Мечел (В3/-/-), Татфондбанк (В3/-/-)).