Рублевые облигации в процессе размещения

ИКС 5 Финанс (B2/B+/—) (входит в X5 Retail Group N.V.) 16 января открыл книгу заявок на вторичное размещение облигаций 4 серии в объеме 3,6 млрд. руб. Поручителями по выпуску выступают X5 Retail Group N.V. и ЗАО «Торговый дом «ПЕРЕКРЕСТОК».

Облигации погашаются 02.06.2016 г., ближайшая оферта — 09.06.2014 г. Ставка купона до оферты установлена в размере 7,5% годовых.

Облигации ИКС 5 Финанс-4 включены в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист «Б» ФБ ММВБ и принимаются ЦБ РФ в обеспечение сделок прямого РЕПО с дисконтом 25%.

Организатор — ЗАО «Райффайзенбанк». Заявки на участие в размещении принимаются с 12:00 (мск) 16 января по 18:00 (мск) 20 января. Размещение предварительно запланировано на 24 января 2012 г.

Предполагаемый диапазон доходности — 9,75-10,25% годовых (цена 95,35-96,30% от номинала).

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Отметим, что X5 Retail Group является крупнейшей торговой сетью в России с консолидированной выручкой за 9 мес. 2011 г. $11,5 млрд. (EBITDA — $786 млн.). Вместе с тем компания характеризуется невысокой рентабельностью (по EBITDA — 6,8%) и относительно высоким показателем Чистый долг/EBITDA (3,6х), что свойственно всем ритейлерам.

Прайсинг по облигациям ИКС 5 предлагает премию к кривой ОФЗ на уровне 250-300 б.п., что, на наш взгляд, выглядит недостаточно для компании с кредитными рейтингами на уровне B2/B+. Для сравнения кривая облигаций Мечела (B1/-/-) предлагает инвесторам 350-400 б.п. премии к кривой госбумаг. Отметим, что эмитенты имеют сопоставимые кредитные рейтинги, уровень долговой нагрузки и масштабы бизнеса. Безусловно, металлургический сегмент в случае кризиса демонстрирует более высокую волатильность финансовых показателей, однако при негативном сценарии проблема рефинансирования долгов будет остро стоять перед всеми заемщиками независимо от сектора. Кроме того, металлургические компании в отличие от ритейлеров отличаются более высокой рентабельностью, что в ближайшем приближении делает сравнение компаний адекватным.

Сильным позитивным фактором для облигаций ИКС 5 Финанс является вхождение бумаг в ломбардный список ЦБ. Однако дюрация займа до оферты (2,18 года) при текущей рыночной конъюнктуре может отпугнуть инвесторов, аппетит к риску которых находится на низком уровне. Напомним, последние рыночные размещения в декабре НЛМК, ВТБ, ГПБ прошли с офертами 1,0-1,5 года. Другим негативным фактором является низкий купон в размере 7,5% годовых, установленный до оферты.

В результате мы не видим в данном выпуске какой-либо явной премии к рынку при текущей конъюнктуре, что ограничивает привлекательность выпуска на вторичных торгах. Для диверсификации портфеля рекомендуем участие небольшим спекулятивным объемом по верхней границе маркетируемой доходности.

ВТБ (Baa1/BBB/BBB) 20 января в 12:00 мск планирует начать сбор заявок инвесторов на приобретение облигаций серии БО-07 объемом 10 млрд. руб. Формирование книги заявок будет проходить до 15:00 мск 25 января. Техническое размещение облигаций на ФБ ММВБ предварительно запланировано на 27 января. Организатор - «ВТБ Капитал». Ориентир ставки купона облигаций ВТБ, БО-07 находится в диапазоне 8,0 — 8,25% (YTP 8,24 — 8,51%) годовых к оферте через 1 год.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Параметры размещения нового выпуска биржевых облигаций ВТБ выглядят привлекательно, предлагая премию к кривой госбумаг в размере 210-237 б.п.

Последний выпуск ВТБ, БО-06 с годовой офертой банк разместил в декабре с купоном 8,5% годовых и премией к кривой ОФЗ в размере 225 б.п. Отметим, что данные итоги размещения бондов в конце 2011 г. были обусловлены проблемами с ликвидностью банковской системы и крайне низким аппетитом к риску инвесторов в преддверии новогодних праздников. Накануне объявления о размещении нового выпуска БО-07 доходность облигаций серии БО-06 снизилась до 7,6% (цена 101,0) годовых при сужении спрэда к ОФЗ до 156 б.п. (остальные ликвидные выпуски банка также «легли» по доходности на данный уровень спрэда).

В результате выпуск ВТБ, БО-07 маркетируется с привлекательной премией около 50-80 б.п. к собственной кривой. Однако сразу после объявления о новой эмиссии выпуск БО-06 упал по цене с 101 фигуры до 100,6 (YTP 8,05%; 202 б.п.). Ожидаем, что в ближайшее время давление на выпуск БО-06 может сохранится, однако диапазон доходности по новому выпуску вполне может быть пересмотрен в сторону понижения. Справедливым уровнем по доходности мы видим доходность от 8,0% годовых (премия к ОФЗ — 185 б.п.).

Евразийский банк развития (A3/BBB/BBB) 30 января планирует открыть книгу заявок на 7-летние облигации серии 01 объемом 5 млрд. руб.

Индикативная ставка купона составляет 9,00-9,50% (YTP 9,31-9,84%) годовых к оферте через 2 года.

Открытие книги предварительно назначено на 30 января, закрытие — на 1 февраля, предварительная дата начала размещения — 3 февраля.

Организаторы: ВТБ Капитал, ВЭБ Капитал, Райффайзенбанк, РОН Инвест, Тройка Диалог.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

ЕАБР предлагает интересную премию к кривой ОФЗ – на уровне 235-290 б.п., что превышает индикатив по новому годовому выпуску ВТБ – 210-237 б.п., хотя фундаментально банки имеют примерно одинаковый уровень рейтингов.

Также для сравнения на вторичном рынке выпуск ЕАБР,3 торгуется с премией к ОФЗ 220-230 б.п. при дюрации 1,7 года (примерно на тех же уровнях по цене, что и при вторичном размещении в ноябре 2011 г.).

Несмотря на достаточно щедрую премию, нас смущает 2-летний срок займа, т.к. на текущий момент аппетит к риску инвесторов ограничен дюрацией 1,0-1,5 года, и мы не ожидаем, что к концу месяца предпочтения инвесторов существенно поменяются.

В этом ключе рекомендуем участвовать в выпуске лишь спекулятивным объемом по верхней границе прайсинга. При этом мы не исключаем, что основной объем размещения выпуска придется обеспечить широкому списку организаторов, что при небольшом объеме эмиссии может сделать бумагу неликвидной на вторичном рынке.

Итоги последних размещений

ООО «Аэроэкспресс» (—/—/—) 11 января в 11:00 мск начал сбор заявок инвесторов на приобретение облигаций 1-й серии объемом 3,5 млрд. руб.

Формирование книги заявок проходило до 15:00 мск 18 января. Техническое размещение облигаций на ФБ ММВБ предварительно запланировано на 20 января. Организатором выпуска выступает «ВТБ Капитал».

Ориентир ставки купона облигаций Аэроэкспресса — 10,50-11% (YTM 10,78-11,3%) годовых к погашению через 5 лет.

Ставка купона установлена на уровне 11% годовых.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Аэроэкспресс — совместное предприятие РЖД (50%), структур ТрансГрупп АС (25%), а также предпринимателей И.Махмудова (17,5%) и А.Бокарева (7,5%) по доставке пассажиров из Москвы в столичные аэропорты.

Финансовые показатели компании выглядят более чем скромно: по итогам I п/г 2011 г. Аэроэкспресс обладал активами в размере 3,8 млрд. руб. при капитале 138 млн. руб. и выручке за полугодие 1,5 млрд. руб. На наш взгляд, 50-процентная доля РЖД в компании не может дать уверенность инвесторам в возврате их средств при отсутствии прямого поручительства.

Отметим, что при текущей рыночной конъюнктуре разместить в рынок даже самые качественные облигации длиннее 1,5-2 лет по адекватной ставке весьма затруднительно. Так, последние размещения в 2011 г. банков I эшелона прошли по верхней границе маркетируемых диапазонов при 100% аллокации заявок: Газпромбанк (Baa3/BB+/—) и ВТБ (BBB/Baa1/BBB) разместили годовые бонды с купоном 8,5% годовых (премия к ОФЗ — 220 б.п.), ранее НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) — 1,5-летние облигации с купоном 8,75% годовых (премия к ОФЗ — 220 б.п. на момент размещения).

Бонды Аэроэкспресса предлагают премию к ОФЗ на уровне 260-310 б.п., что заметно ниже кривой ЮтЭйра (более 500 б.п.), с облигациями которого в ближайшем приближении можно сравнить выпуск эмитента. В результате говорить об адекватности и привлекательности ставки по заведомо неломбардным облигациям (эмитент не имеет международных рейтингов) с погашением через 5 лет весьма затруднительно.

Ставка купона была определена по верхней границе маркетируемого диапазона, однако организаторам вряд ли удалось набрать рыночный спрос на данный выпуск

Лизинговая компания «УРАЛСИБ» (—/—/BB-) разместила 16 января 3-летние облигации серии БО-02 объемом 2 млрд. руб. Книга заявок была открыта с 10:00 до 18:00 12 января 2012 г. Ставка купона была установлена в размере 11,5% (YTM 12,0%) при ориентире 11-11,5% годовых.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Короткие ломбардные выпуски ЛК УРАЛСИБ торгуются на рынке при спрэде к кривой ОФЗ на уровне 400 б.п. По новому 3-летнему выпуску премия составляет порядка 450 б.п., в результате чего, с технической точки зрения, прайсинг по бумаге выглядит относительно адекватно.

Вместе с тем на текущий момент спрос на банковские бумаги II-III эшелона длинной более 1,0-1,5 лет фактически отсутствует, что вкупе с оперативным закрытием книги заявок дает основание судить о нерыночном характере данной сделки на первичном рынке для частичного рефинансирования погашаемых 19 января выпусков ЛК УРАЛСИБ, 04 и 05 общим объемом 5 млрд. руб.