Комментарий

Риск российских РМОВ

Вчера агентство S&P провело круглый стол для инвесторов и аналитиков, на котором презентовало свое видение ситуации в секторе региональных финансов России и СНГ.

В озвученных презентациях эксперты S&P преимущественно пугали собравшуюся аудиторию.

С точки зрения Standard & Poor’s, риски рефинансирования, которым подвергаются региональные и местные органы власти (РМОВ) России, будут усиливаться по меньшей мере в ближайшие два года — вследствие экономического кризиса и обусловленных им устойчиво-низких бюджетных показателей, а также узости внутреннего рынка капитала, неспособного обеспечить потребности общественного сектора в долгосрочных заимствованиях. Риски рефинансирования, по существу, стали одним из основных факторов, определявших рейтинговые действия по российским РМОВ на протяжении последних 18 месяцев, и останутся существенным рейтинговым фактором в ближайшие два года.

Мы согласны с выводами экспертов S&P об ухудшении кредитного профиля большинства российских РМОВ в 2009 г. В 2009 г. собственные доходы субъектов РФ сократились на 16%, расходы остались на уровне 2008 г. Данная ситуация привела к росту дефицита и увеличению долга субъектов за год на 37%. В 2010 г. скорее всего не произойдет существенного роста доходов, а этом запланированный дефицит приведет к еще большему увеличению долга.

Тем не менее, по нашему, мнению рост долга РМОВ в 2010 г. будет благожелательно встречен инвесторами. Избыток рублевой ликвидности и дефицит надежных заемщиков создают хорошие перспективы для рефинансирования долга РМОВ в 2010-211 гг. Благоприятная ситуация на финансовом рынке позволяет субъектам РФ привлекать средства по низким ставкам и с длинными сроками погашения. Подтверждением этому служат последнее размещение бондов Москвы и Якутии.

Напомним, что в ходе аукциона 17 марта по размещению выпуска Москва- 48 на 10 млрд. руб. спрос превысил предложение в три раза, а доходность по итогам аукциона составила 7.69% при первоначальном ориентире Москомзайма от 8 до 8,1%. Инвесторов не смутило то, что выпуск Москва-48 пока не входит в ломбардный список ЦБ, а срок погашения бумаги – 11 июня 2022 г.

На вчерашнем аукционе по размещению выпуска Якутия-34004 (ВВ-) объемом 2 млрд. руб. спрос превысил предложение почти в пять раз, а доходность бумаги снизилась с первоначальных ориентиров в 9,6-10,1% до 8,41% (дюрация 2,5 года).

На наш взгляд, бонды субъектов РФ выглядят привлекательно, и спреды регионов к Москве будут сужаться. Риски дефолта субъектов РФ находятся на низком уровне. В отличие от корпоративных заемщиков субъект РФ не может ликвидироваться, и даже в самых пессимистичных сценариях будет генерировать денежный поток от широкой базы налогоплательщиков. Ажиотажный спрос на бонды Якутии при размещении 25 марта лишний раз подтвердил высокий интерес инвесторов к субфедеральному риску. Существенную поддержку субъектам продолжает оказывать Федеральное Правительство. Так в 2010 г. объем дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности увеличен до 456 млрд. руб. (+22%). А запланированное сокращение кредитов Минфина РФ субъектам со 170 млрд. руб. в 2009 г. до 140 млрд. руб. в 2010 г. может без труда компенсироваться привлечением средств с финансового рынка.

В условиях, когда спрос на риск российских РМОВ в разы превышает предложение, аргументы S&P о возрастании рисков рефинансирования РМОВ звучат неубедительно.

Инвестиционные идеи

С точки зрения кредитного качества российские регионы характеризуются низкими рисками. Все рейтингуемые S&P российские РМОВ имеют рейтинг выше "В-", что означает вероятность дефолта на уровне 2-3%. Долг, российских РМОВ как правило, невысокий и имеет долгосрочный характер. В среднем по системе долг субъектов РФ на 1.01.2010 г. составил 16% от общих доходов (с учетом дотаций) и 24% от собственных доходов. В тоже время уровень прямого долга РМОВ Западной Европы с рейтингом «ААА» по итогам 2009 г. составил 33% от текущих доходов, а в 2010 г. ожидается его рост до 40%. А европейские РМОВ с рейтингом «А» (32 субъекта в Италии, Польше, Португалии, Франции, Чехии, Швейцарии) имеют прямой долг на уровне 73% от текущих доходов, который в 2010 г. ожидается вырастет до 78%.

Проблемой российских субфедеральных займов является низкая ликвидность, обусловленная небольшим объемом бумаг в обращении и их оседанием в портфелях управляющих компаний. Объем субфедеральных бумаг в обращении без Москвы и МО составляет всего 138 млрд. руб. или менее 5% от всего рынка (при этом бумаг Москвы и МО - 398 млрд. руб., бумаг корпоратов на 2 280 млрд. р.).

Фактор низкой ликвидности, на наш взгляд, можно компенсировать покупкой коротких бумаг, под которые возможно рефинансирование в ЦБ.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Доходности treasuries вчера достигли максимума с июня 2009 г. после того как спрос на аукционах общим объемом $118 млрд., проведенных на этой неделе Казначейством США, оказался ниже ожиданий. Тем не менее, многие инвесторы текущие уровни доходности UST уже расценивают как привлекательные. Сегодня внимание инвесторов будет сосредоточено на данных по ВВП США за IV квартал 2009 г.

В результате по итогам торгов в четверг доходность UST’10 выросла еще на 3 б.п. - до 3,88%, доходность UST’30 – также на 3 б.п. – до 4,76%. При этом в процессе торгов доходность UST’10 достигала 3,92% годовых – 9-месячного максимума.

Вчера состоялся завершающий аукцион по размещению UST’7 на $32 млрд. Как и на предыдущих 2 аукционах уровень спроса на госбумаги расстроил инвесторов - коэффициент bid-to-cover составил 2.61х – минимум с мая 2009 г., доля т.н. «непрямых инвесторов», включающая иностранные ЦБ, составила 41,9%, при среднем уровне в 54% на последних 10 аукционах. Повышение доходности treasuries создает угрозу роста стоимости заимствования для реального сектора экономики, а также создает угрозу возникновения проблем у США по финансированию рекордного бюджетного дефицита.

Вместе с тем, на фоне обещаний ФРС сохранять низкие ставки в США «продолжительное время» текущие уровни доходностей treasuries выглядят вполне привлекательно для инвесторов. На этом фоне сегодня с утра на торгах в Японии они теряют в среднем по 1 – 2 б.п.

Как мы ожидаем, сегодня основной тон торгам будет задавать макростатистика – сегодня будет опубликована третья оценка ВВП США за IV кв. 2009 г. (в соответствии с прошлыми данными рост к III кв. 2009 г. составил 5,9%).

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Первый день саммита ЕС вчера выдался вполне плодотворным – глава ЕЦБ Жан-Клод Трише поддержал согласованный лидерами ЕС план помощи Греции, что в значительной степени успокоило рынки. Индикативная доходность выпуска RUS’30 вчера незначительно снизилась - до 4,94% годовых, индекс EMBI+ снизился еще на 4 б.п. - до 244 б.п.

Главы стран Еврозоны вчера вечером приняли пакет финансовой помощи Греции. Точные суммы помощи не оговариваются, тем не менее, по данным СМИ, речь идет о €20-22 млрд., чего хватит на выплаты долга Афинами в апреле-мае т.г. Таким образом, в случае необходимости страны ЕС должны будут предоставить 2/3 необходимого объема помощи, а 1/3 - МВФ. На наш взгляд, такая «подушка безопасности» позволит Греции снизить стоимость заимствований, и до прямой помощи дело может не дойти.

В целом, данная новость должна сегодня разрядить напряженность на рынках, и, если никаких сюрпризов во второй день саммита не произойдет, покупки госбумаг ЕМ могут возобновится.

Корпоративные еврооблигации

В корпоративном сегменте евробондов активность инвесторов была невысокой. Впрочем, на фоне волатильности внешних рынков бумаги по доходности прибавили пределах 3 – 6 б.п., более агрессивное снижение котировок было в банковском секторе. Вчера была закрыта книга заявок по 7-летнему выпуску РЖД – ориентир по доходности составил 245 б.п. к midswaps, что соответствует доходности 5,71%. В результате выпуск РЖД оказался ниже кривой Газпрома и ближе к кривой Транснефти, что в целом оправдано, учитывая монополию РЖД и дефицит новых выпусков.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Вчерашний день не отличался высокой торговой активностью в секторе ОФЗ. Однако на фоне снижения ставок NDF по 5-летним контрактам пользовались спросом длинные выпуски госбумаг РФ. Сегодня, как и ожидалось, ЦБ снизил ставки на 0,25 п.п.

Вчера на общем нейтральном фоне высоким спросом выделялись длинные выпуски – ОФЗ 25068 и ОФЗ 26202. Стоимость 5-летнего контракта NDF вчера снизилась на 37 б.п. – до 6,26% годовых, годового контракта – на 26 б.п. – до 4,47% годовых. На этих движениях спрэд между кривыми ОФЗ-NDF расширился до 60 – 80 б.п., что увеличивает привлекательность российских госбумаг.

Сегодня мы ожидаем достаточно сдержанную реакцию на очередное снижение ставки ЦБ на 25 б.п. – это событие было ожидаемо и в целом уже заложено в ставки NDF и котировки бумаг.

Корпоративные облигации и РиМОВ

В четверг рынок корпоративных облигаций и облигаций РИМОВ двигался в боковом диапазоне, консолидируясь на достигнутых уровнях. Этому способствовали, как налоговые выплаты, так и неоднозначный внешний фон при отсутствии новых драйверов роста на рынке, доходности которого и без того находятся на уровне 2-летней давности. Сегодняшнее снижение ставки ЦБ, скорее всего, будет воспринято достаточно сдержано.

На фоне налоговых выплат вчера рынок МБК был достаточно волатильным, впрочем, это не изменило общей картины благополучия с рублевой ликвидностью - объем банковской ликвидности снизился на 9% - до 1,1 трлн. руб., ставки по однодневным кредитам MosPrime немного выросли, оставшись ниже 4% годовых, рубль снова протестировал серьезный уровень по бивалютной корзине - 34,0 руб.

Сегодня ЦБ в очередной раз снизил ключевые ставки на 0,25 п.п., что было ожидаемо рынком и явно выраженного позитива на рублевый долговой рынок, вряд ли, сегодня принесет. В целом, ЦБ отмечает продолжение замедления темпов роста потребительских цен (по состоянию на 22 марта годовая инфляция составила 6,9% по сравнению с 7,2% в феврале 2010 г.) и отсутствие в текущем году предпосылок для существенного ускорения инфляции. Таким образом, при дальнейшем замедлении инфляции стоит ждать продолжения снижения ставок на 25 б.п. ежемесячно (как минимум еще 2 снижения).

Мы ожидаем, что рост в бумагах I эшелона приостановится (новых драйверов для роста пока на рынке нет), и инвесторы будут в большей степени следить за внешнем фоном. Вместе с тем, во II – III эшелонах покупки будут продолжены – данный сегмент рынка пока отстал от общей динамики.