Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: На первичном рынке рублевых облигаций по-прежнему довольно активно


[01.10.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

На первичном рынке по-прежнему довольно активно – из общего числа предложений лидерство удерживает финансовый сектор, причем помимо банков свои облигации решили размещать две лизинговые компании. Расширилось предложение и от субфедеральных эмитентов – инвесторам на выбор бумаги различного кредитного качества. Ярким событием недели должно стать доразмещение 3-летних облигаций Москвы, которая вряд ли будет баловать инвесторов премией к рынку, тем не менее, бумаги наверняка найдут повышенный спрос. Среди корпоратов можно отметить интересный дебют Силовых Машин на долговом рынке рублевых облигаций.

Итоги последних размещений

В целом, прошедшая неделя была довольно успешной для первичного рынка. Большинство книг закрывалось около нижней границы (например, два выпуска ЕАБР общим объемом 10 млрд руб.) или середины первоначального диапазона (дебютные облигации Банк БФА). Заслуживает внимания успех размещений субфедеральных заемщиков – Красноярского края и Башкортостана, которым удалось зафиксировать купон значительно ниже заявленных ориентиров.

Банк НФК (В3/В/-): первичное предложение

Если рассматривать Банк НФК в первую очередь как аффилированную Уралсибу структуру, то премия к «родственному» крупному Банку составляет 350 б.п. Напомним, порядка половины пассивов профинансировано связанными сторонами. Таким образом, бумага может быть неплохой инвестидеей. Впрочем, оптимизм сдерживают финансовые метрики самого Уралсиба. И все же инвесторам, готовым к риску, мы рекомендуем участвовать по нижней границе предложенного диапазона. Напомним, на этих же уровнях размещается Банк БФА, могущий составить конкуренцию текущему выпуску.

Комментарий. Банк НФК в первой декаде октября планирует провести размещение биржевых облигаций серии БО-02 объемом 2 млрд руб. ориентир по ставке купона составляет 11,25-11,75%, что соответствует YTP 11,5-12,1% к оферте через 1 год. Срок обращения займа – 3 года.

Вряд ли Эмитента можно назвать банком в классическом смысле этого слова. Это в чистом виде факторинговая компания, чем и объясняется специфика структуры активов и пассивов. Остановимся на финансовом профиле Эмитента:

Подавляющее большинство всех операций имеет срочность до 1 года. При этом Liquidity gap на отрезке до 3 месяцев составляет 6,4 млрд руб. или 36% на конец 2012 года. Напомним, согласно отчетности на 1 января текущего года, данная сумма достигала 3,7 млрд руб. или 26% активов. Однако, согласно отчетности на конец 2012 года, «основная часть портфеля финансирования дебиторской задолженности (факторинга) и кредитов клиентам по сроку погашения попадает в группу «от 3 месяцев до 1 года», но на практике финансирование дебиторской задолженности (факторинг) гасится досрочно и имеет средний срок возврата около 60 дней, что также обеспечивает достаточный запас ликвидности Группы». НФК подчеркивает это и в своей презентации, однако некоторую тревогу вселяют интенсивные темпы роста объема разрыва ликвидности.

Достаточность капитала довольно низкая по РСБУ. Хотя Эмитент и является факторинговой компанией, но он, будучи юридически Банком, он подчиняется всем требованиям ЦБ, в том числе по достаточности капитала. Показатель Н1, по данным отчетности по РСБУ, на 1 сентября 2013 года достигал 11,99%. Причем на 1 июля текущего года он опускался до уже угрожающих 10,34%, хотя на 1 января был порядка 12,95%. На наш взгляд, в ближайшее время компании потребуется пополнение капитала.

Концентрация по обе стороны баланса. Как положительный момент мы отмечаем снижению концентрации по клиентам в факторинговом портфеле. Банк не раскрывает данные на 1 полугодие 2013 года, однако по итогам 2012 года доля 10 крупнейших клиентов снизилась с 36% до 29%. Тем не менее, налицо отраслевая концентрация – на три крупнейших сегмента приходится 69% портфеля (производство и оптовая торговля ТНП (27%), производство и оптовая торговля продуктами питания и напитками – 18%, строительные и отделочные материалы – 24%.

Отметим, в пассивах Банку также не удалось избежать концентрации: на Банк Уралсиб в фондировании приходится 31% валюты баланса на 1 июля 2013 года.

Акционерная структура. Отметим, что конечным бенефициаром Банка является И.Цветков. На этом фоне зависимость в фондировании от Банка Уралсиб становится понятной. Кроме того, доля собственных средств в пассивах сложилась на уровне 16,8%. Таким образом, доля «аффилированного» фондирования (капитал+кредиты) составляет на 1 июля 2013 года порядка 48%. На наш взгляд, это позволяет рассчитывать на поддержку акционера в будущем и повышает устойчивость компании, принимая во внимание, что по сравнению со всей Группой Уралсиба (активы 451 млрд руб. на 1 января 2013 года) Банк НФК имеет довольно скромные масштабы бизнеса (активы на 1 июля 2013г. - 18 млрд руб.). Впрочем, стоит отметить, что по МСФО Группа Уралсиб последние два года завершает с отрицательным финнасовым результатом, а ее рейтинги за последние 1,5 года ни единожды понижались.

Качество активов самого НФК на 1 января 2013 года было довольно устойчивым: доля задолженности с признаками обесценения в портфеле была на уровне всего 4,7% и на 80% покрывалась резервами. Состояние на 1 июля 2013 года Банк не раскрывает, однако мы видим, что общая тенденция по ухудшению качества портфеля НФК избежать не удалось – объем отчислений в резервы за 1 полугодие текущего года был почти на уровне всего 2012 года – 128 млн руб. против 155 млн руб. в 2012 году. В плюс отметим, что покрытие резервами выросло с 80% до 87% на 1 июля 2013 года.

Что касается нового предложения по облигационному займу, то если рассматривать Банк НФК в первую очередь как аффилированную Уралсибу структуру, то премия к «родственному» крупному Банку составляет 350 б.п. Напомним, порядка половины пассивов профинансировано связанными сторонами. Таким образом, бумага может быть неплохой инвестидеей. Единственный выпуск НФК с погашением в апреле 2014 года обращается с доходностью 10,4% и находится в перечне прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%. Впрочем, оптимизм сдерживают финансовые метрики самого Уралсиба. И все же инвесторам, готовым к риску, мы рекомендуем участвовать по нижней границе предложенного диапазона. Напомним, на этих же уровнях размещается Банк БФА, могущий составить конкуренцию текущему выпуску (см.наш комментарий от 23 сентября). Облигации аффилированной ЛК Уралсиб (-/-/В+) на отрезке дюрации 1-2 года торгуются с доходностью 10,5-10,7%.

Волгоградская (-/-/ВВ-) и Смоленская области (-/-/В+): первичное предложение

На прошлой неделе список субфедеральных размещений пополнили Волгоградская и Смоленская области. Кредитное качество регионов умеренное, но Волгоградская область превосходит по масштабу экономики и размеру бюджета, а также лучше смотрится по уровню долга. Тем не менее, первичное предложение Волгоградской области на фоне недавно состоявшихся размещений субъектов РФ выглядит несколько агрессивно и может представлять интерес у верхней границы индикатива. Выпуск Смоленской области – высокодоходный среди региональных бумаг и подойдет скорее инвесторам толерантным к рискам.

Комментарий. В конце прошлой недели стало известно, что на первичном рынке субфедерального долга появилось еще два эмитента – Волгоградская и Смоленская области, причем, последний регион – дебютант. Так, Волгоградская область (-/-/ВВ-) предлагает инвесторам 5-летние облигации серии 35004 объемом 2 млрд руб., индикатив купона 8,28-8,47% (YTM 8,20-8,40% при дюрации 2,97 г.). В свою очередь, Смоленская область (-/-/В+) размещает 5-летние облигации серии 35001 на сумму 3 млрд руб., ориентир по купону составляет 8,80-9,20% (YTM 9,09-9,52% при дюрации 2,95 г.). Размещение Волгоградской области будет проходить на аукционе 8 октября, а Смоленская область будет проводить book-building 7-8 октября (предварительно), размещение намечено на 11 октября (предварительно).

Отметим, что Волгоградская область хорошо известна рынку (в обращении 4 выпуска облигаций), нежели Смоленская область.

Тем не менее, вкратце остановимся на ключевых деталях кредитного профиля Волгоградской области. Регион по размеру ВРП в 2011 г. занимал 25 место среди субъектов РФ (с 499 млрд руб.), при этом экономика была неплохо диверсифицирована по отраслям: металлургия (Волжский трубный задов – ТМК); Волгоградский алюминиевый завод – СУАЛ), химическая промышленность (Волжский оргсинтез, Каустик), нефтепереработка (Волгограднефтепереработка – ЛУКОЙЛ), электроэнергетика (МРСК Юга, Волжская ГЭС – РусГидро) и др. Вместе с тем, бюджета области является средним по размеру (в 2013 г. запланировано 72 млрд руб.), а доля собственных доходов довольно существенна (82,5% по итогам 7 мес. 2013 г., а в 2013 г. ожидается 85%), что говорит о невысокой зависимости региона от перечислений вышестоящего бюджета, которые к тому же сокращаются (за 7 мес. 2013 г. на 20% до 6,2 млрд руб. к а.п.п.г.). В то же время Госдолг/Собственные доходы составляло на конец июля порядка 60%, что является довольно высоким уровнем, хотя еще на 1 января 2013 г. было чуть более 50%, а по итогам 2013 г. ожидается соотношение 52%. При этом на фоне дефицита бюджета (в 2013 г. по плану 9 млрд руб. или 12,7% доходов) размер госдолга может заметно подрасти (до 32 млрд руб., согласно закону о бюджете).

Что касается Смоленской области, то по размеру ВРП регион находился только на 55 месте серди других субъектов РФ (в 2011 г. составил 183 млрд руб., в 2012 г. – 187 млрд руб.). Несмотря на небольшой размер экономики области, ее структура хорошо диверсифицирована, что обеспечивает ей большую устойчивость к кризисным явлениям. При этом промышленный комплекс региона представлен электроэнергетикой (Смоленская АЭС и ГРЭС), машиностроением (ОАО «Айсберг», ОАО «Вяземский машиностроительный завод», ЗАО «Рославльский автоагрегатный завод АМО ЗИЛ», ОАО «Рославльский вагоноремонтный завод», ОАО «Смоленский авиационный завод»), химической промышленностью (ОАО «Дорогобуж», ОАО «Полипласт», «Рославльский химический завод» и др.), пищевой промышленностью (ОАО «Смолмясо», ЗАО «Рудняконсервмолоко» и др.).

Бюджет Смоленской области небольшой, ниже среднего – на 2013 г. запланировано доходов на 31 млрд руб., при этом доля собственных доходов была значительной (73% по итогам 7 мес. 2013 г., в целом за 2013 г. ожидается 77%), что говорит об умеренной зависимости от федерального бюджета. В то же время уровень долга области был высоким – соотношение Госдолг/Собственные доходы составило на конец июля порядка 69% при госдолге 13,2 млрд руб., по итогам года может достичь 76% (согласно плану), что вполне вероятно при внушительном объеме дефицита бюджета в 2013 г. на сумму 7 млрд руб. (или 23% доходов). Отметим, что у Смоленской области имеется пик погашений в 2014 г. (в размере 4,5 млрд руб. или 34% госдолга).

Таким образом, очевидно, что кредитный профиль Смоленской области заметно уступает Волгоградской области, в первую очередь по масштабам и уровню долга.

Отметим, что на прошлой неделе состоялись размещения первоклассных субфедеральных заемщиков как Башкортостан (Ваа3/ВВВ-/-) серии 34008 (на первичном рынке YTM 7,98%/3,8 лет) и Красноярский край (Ва2/ВВ+/ВВ+) серии 34007 (YTM 8,16%/3,45 лет), которые прошли с премией к кривой ОФЗ порядка 165-185 б.п. и могут выступить ориентиром для остальных бондов субъектов.

На их фоне предложение Волгоградской области серии 35004 (YTM 8,20-8,40%/2,97 г.) со спрэдом 190-210 б.п. к кривой ОФЗ и премией 25-45 б.п. к уровням бумаг Красноярского края и Башкортостана, на наш взгляд, смотрится довольно агрессивно, даже с премией до 20 б.п. к собственному выпуску Волгоградская область 35003 (YTM 8,2%/2,5 г.) в обращении. Кроме того, конкуренцию Волгоградской области на первичном рынке может составить дебютное размещение Омской области (Ва2/-/-) серии 34001, которое при меньшей дюрации в 1,9 г. предлагает большую доходность 8,4-8,56% годовых. При этом уровень рейтинга у Омской области на 1 ступень выше, а параметры бюджета и долговая нагрузка сопоставимы. Участие в бондах Волгоградской области может представлять интерес у верхней границы индикатива доходности – от 8,4% годовых.

В свою очередь, размещение Смоленской области можно назвать высокодоходным на рынке субфедерального долга – 9,09-9,52% при дюрации 2,95 г. (премия 280-320 б.п. к кривой ОФЗ). Впрочем, столь заметная премию помимо дебюта должна компенсировать невысокое кредитное качество региона, в том числе предлагая доходность на 40 б.п. выше бондов Тверской области (-/-/-). Выпуск Смоленской области может подойти инвесторам толерантным к рискам, рекомендуем уровни доходности от 9,3% годовых.

Омская область (Ва2/-/-): первичное предложение

Облигации Омской области, предлагающие премию ко вторичному рынку 15-30 б.п., могут найти интерес инвесторов с доходностью от 8,45%, учитывая компенсацию за дебют и умеренное кредитное качество региона.

Комментарий. Омская область планирует предварительно 7-9 октября провести book-building 3-летних облигаций серии 34001 объемом 5 млрд руб. Индикатив ставки купона 8,15-8,30% годовых, доходность 8,40-8,56% годовых при дюрации 1,93 года (предусмотрена амортизация номинала). Размещение облигаций предварительно намечено на 15 октября 2013 г.

Выход Омской области на рынок рублевых облигаций можно назвать дебютным, поэтому остановимся на ключевых характеристиках кредитного профиля региона. Так, область занимала в 2011 г. 27 место по размеру ВРП (448,7 млрд руб.) среди субъектов РФ, а в 2012 г., по данным региональных властей, объем ВРП уже достиг 482,5 млрд руб. («+7,5%» к 2011 г.). Отметим, что экономика региона базируется на хорошо развитом нефтехимическом промышленном комплексе (ОАО «Газпромнефть-ОНПЗ», ООО «Омский завод технического углерода», ОАО «Омскшина» и др.), при этом экономика в целом неплохо диверсифицирована (37% – промпроизводство; 13% – торговля; 10% – с/х; 8% – транспорт и связь; 7,5% – строительство). Безусловно, данный фактор обеспечивает устойчивость региональной экономике в периоды нестабильности (в кризисный 2009 г. индекс ВРП составил 97% против 92,2% индекса ВВП страны).

Омская область располагает средним по размеру бюджетом – в 2013 г. запланировано 68 млрд руб., при этом доля собственных доходов была довольно существенной (78%), что указывает на невысокую зависимость от поступлений из федерального бюджета. Отметим, что как и по всем субъектам РФ на фоне замедления экономики у области по итогам 1 пол. 2013 г. наблюдалось снижение поступления налога на прибыль («-12%» до 5,7 млрд руб. к а.п.п.г.), которое, впрочем, компенсировалось ростом собираемости НДФЛ («+7,4%» до 5,6 млрд руб.). В итоге, собственные доходы за 6 мес. показали небольшой, тем не менее, рост на 1,4% до 21,5 млрд руб. Впрочем, уровень исполнения доходов областного бюджета за 6 мес. 2013 г. был невысоким, составив 40%.

Долговая нагрузка Омской области на конец июня 2013 г., по нашим оценкам, находилась у психологической отметки в 50% по соотношению Госдолг/Собственные доходы, что в целом является умеренным уровнем. Причем, госдолг главным образом был представлен банковскими кредитами (90% или 20 млрд руб.).

Отметим, что по итогам 2013 г. у Омской области запланирован значительный дефицит бюджета (9,8 млрд руб. или 14% доходов), который регион намерен покрыть, в том числе за счет размещения облигаций. Безусловно, это может привести к росту уровня долга по итогам года до 55-58%.

Облигации Омской области предлагают доходность 8,4-8,56% годовых на довольно коротком для субфедеральных заемщиков отрезке дюрации в 1,93 г. Отметим, что последние размещения региональных выпусков проходили или находятся в премаркетинге с дюрацией не ниже 2,5 лет. По данному параметру выпуск Омской области, безусловно, выглядит выигрышно относительно размещающихся в настоящее время бумаг Волгоградской области (-/-/ВВ-) серии 35004 (YTM 8,20-8,40%/2,97 г.) и Смоленской области (-/-/В+) серии 35001 (9,09-9,52%/2,95 г.). Особую конкуренцию Омская область может составить Волгоградской области, близкой по размеру бюджета, доле собственных доходов и уровню госдолга, но при этом ее кредитный рейтинг на 1 ступень выше («Ва2» от Moody’s).

В свою очередь, индикатив доходности выпуска Омской области несет премию ко вторичному рынку облигаций порядка 15-30 б.п., в том числе к бондам аналогичной рейтинговой категории («ВВ-/ВВ») как: Оренбургская область (-/-/ВВ) 01 (YTM 8,3%/2,3 г.), Волгоградская область (-/-/ВВ-) 02 и 03 (YTM 8,2-8,3%/1,7-1,8 г.), Ставропольский край (-/-/ВВ) 01 (YTM 8,2%/1,5 г.) и др. Похожую доходность на сопоставимом отрезке дюрации предлагает только Тверская область (-/-/-) 10 (YTM 8,5%/1,6 г.), которая лишилась весной этого года рейтинга от S&P. На наш взгляд, обозначенная премию неплохая компенсация за дебют и умеренное кредитное качество Омской области, поэтому участие в размещении может представлять интерес с доходностью от 8,45% годовых.

Европлан (-/-/ВВ): первичное размещение

Лизинговая компания Европлан 1 октября проведет book-building 6-летнего выпуска облигаций серии БО-01 размером 2 млрд руб. Компания по-прежнему демонстрирует высокие темпы восстановления и роста бизнеса после снижения в кризис, сохраняя высокий уровень эффективности и рентабельности бизнеса. На наш взгляд, компания обладает высоким качеством кредитного профиля. При 3-летней оферте (по нашему предположению) справедливый диапазон доходности составит 10,0-10,5% годовых.

Комментарий. Лизинговая компания Европлан планирует разместить 6-летние биржевые облигации серии БО-01 на 2 млрд руб. При этом, ЗАО «Европлан» (эмитент выпуска) 1 октября 2013 г. с 10:00 до 12:00 мск будет проводить book-building данного выпуска, а размещение бумаг запланировано на 2 октября. По облигациям предусмотрена возможность досрочного погашения облигаций по требованию владельцев и усмотрению эмитента. В настоящее время в обращении находятся классические облигации компании серий 03-05 на общую сумму 6,5 млрд руб.

Деталей по срокам оферты представлено не было, однако, учитывая то, что ранее компания размещала 5-летний выпуск с 2-летней офертой, и 6-летний выпуск с 3-х летней офертой, мы предполагаем, что на данный 6-летний выпуск будет также предложена 3-летняя оферта.

«Европлан» является крупнейшим игроком в сегменте лизинга автотранспорта, всего по стране у компании есть 80 офисов и около 1 600 сотрудников. Целевой сегмент – малый и средний бизнес, который характеризовался наиболее высокими темпами роста в 2011 году. Компанией владеют международные фонды прямых инвестиций Baring Vostok Capital Partners и Capital International Private Equity Funds 61,3% и 24,2% соответственно.

На наш взгляд, компания обладает высоким кредитным качеством, выделяющим ее на фоне конкурентов в силу следующих факторов:

- Стабильный средний авансовый платеж по лизингу около 30%.

- Основной продукт – лизинг с полной выплатой (без материальных рисков остаточной стоимости) с небольшой стоимостью (средняя стоимость предмета лизинга близка к 2 млн рублей) и высокой ликвидностью предмета лизинга.

- Концентрация бизнеса на лизинге легковых и грузовых автомобилей.

- Отсутствие какой–либо концентрации на крупнейших лизингополучателях или отраслях, регионах.

Стоит отметить, что компания применяет полноценный статистический скоринг и метод расчета Expected Loss (Ожидаемых потерь) по Базель II. На 1П2012 года NPL (90+), то есть удельный вес просроченной дебиторской задолженности сроком более 90 дней, составила 0,07%, а NPL (60+) в свою очередь составил 0,52%.

Бизнес компании можно охарактеризовать как быстро и стабильно растущий. Общая сумма контрактов составила в 2011 г. 37 830, по 1 пол. 2012 г. – 22 512 млн руб. При этом 21936 контрактов в 2011 г. и 12 188 за 1 пол. 2012 г.

По результатам 1 пол. 2012 г. объем чистых инвестиций в лизинг составил 19,1 млрд руб. при том, что 47% составил легковой автотранспорт, 34% – грузовой автотранспорт. Погрузчики и автобусы – суммарно 7%, остальное (различное оборудование) – 12%.

Финансовый профиль «Европлан» выглядит достаточно надежным. В соответствие с отчетностью МСФО, выручка компании выросла на 59% за 2012 г., а чистая прибыль – на 67%. Рентабельность чистой прибыли, соответственно, выросла с 16% в 2011 г. до 18% в 2012 г. Правда при этом выросла и долговая нагрузка – с 3х до 4,2х по показателю Долг/Капитал. Тем не менее, компания выглядит лучше своих ближайших аналогов, таких частных лизинговых компаний как Ураслиб Лизинг и Каркаде Лизинг, у которых выручка за 2012 г. примерно в два раза меньше, а долговая нагрузка при этом немного выше: 5,34х и 4,5х по показателю Долг/Капитал, соответственно.

При определении справедливого диапазона доходности по планируемому выпуску мы предположили наличие 3-летней оферты. Выпуск Европлан-3 является единственным достаточно ликвидным выпуском (в отличие от Европлан-4 и Европлан-5) с текущей доходностью 9,3-9,5% годовых при дюрации около 1 года. Также стоит отметить, что выпуск Европлан-5 разместился в начале апреля 2013 года со ставкой купона 10,22% и доходностью 10,48% к 3-хлетней оферте. При этом на момент размещения рейтинг от Fitch находился на уровне «BB-», в то время как сейчас рейтинг «Европлана» составляет «BB», после его повышения летом.

Ближайшими аналогами могут выступать «Каркаде Лизинг» и «Уралсиб ЛК» - частные компании с сопоставимым размером выручки и прибыли. При этом стоит отметить, что «Каркаде Лизинг» и «Уралсиб ЛК» могут выступать верхней границей доходности для кривой «Европлана», но при этом должны нести премию к ней в силу меньших размеров и более низкого кредитного качества, а также более низкого рейтинга («B+» по обеим компаниям против «BB» у «Европлан», на две ступени ниже, по Fitch). Спрэд к кривой ВЭБ- Лизинга ликвидного выпуска «Европлан-3» составляет около 210 б.п.

Таким образом, суммируя все вышесказанное, на наш взгляд, справедливый диапазон доходности может составить 10,0-10,5% в случае 3-летней оферты.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: