Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: На первичном рынке рублевого долга первенство по-прежнему остается за банковским сектором


[19.11.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Пик объема размещений, похоже, прошел: объем предложения составляет 64,5 млрд руб., то есть немногим выше прошлой недели, но все же уступает рекордам октября, когда сумма превышала 100 млрд руб. Продолжается активность со стороны регионов: на рынок вышла Кемеровская область с займом 1 млрд руб. Однако первенство по-прежнему остается за банковским сектором (30,5 млрд руб.). Среди интересных предложений для консервативных инвесторов мы отмечаем заем МСП Банка. Из нефинансового сегмента смотрится привлекательно выпуск РЖД.

Комментарии

РЖД (Ваа1/ВВВ-/ВВВ-):первичное предложение с премией

В целом новый выпуск мы считаем довольно интересным к участию даже на нижней границе предложенного диапазона. Давление на размещение будет оказывать текущая негативная конъюнктура на рынке, а также перспектива заморозки тарифов.

Комментарий. 21 ноября на один день планируется открытие книги заявок на новый выпуск РЖД серии 30. Новый бонд объемом 15 млрд руб. предлагается инвесторам с диапазоном доходности 7,74-7,90%. (7,60-7,75% купон). 15-летний выпуск имеет в своей структуре как put option через 3 года, так и call option через 2,5 года. Напомним, что Монополия в этом году увлекалась размещением инфраструктурных облигаций. С начала года объем размещения составил 95 млрд руб., из которых 75 млрд руб. это инфраструктурные облигации. Учитывая возрастающий дефицит бюджета в следующем году, а также недостаток средств в Пенсионном фонде, покупка инфраструктурных облигаций становится сложной задачей для ВЭБа, который являлся ключевым инвестором. Классический выпуск бумаг РЖД последний раз размещали в апреле, но и тогда в 15-летнем бонде в 7-летней оферте могло поучаствовать ограниченное количество участников. Новый выпуск предлагает прежде всего комфортную срочность – 3 года, что уже послужит мотивацией к участию. Диапазон 7,74-7,90% уже на нижней границе дает премию порядка 15 б.п. к кривой. Ближайшим аналогом является выпуск РЖД-12 с офертой в ноябре 2016 года, что совпадает с датой оферты по новому выпуску. Последние сделки по РЖД-12 проходили в диапазоне 7,57-7,61%. Однако отметим, что бумага довольно неликвидная. В целом новое предложение выглядит вполне интересно, в зависимости от конъюнктуры мы не исключаем, что компания может разместиться ниже доходности в 7,74%. Помимо отмеченной нами неопределенности в части движения рынка инвесторов может сдерживать перспектива заморозки тарифов для монополии на следующий год. Здесь мы считаем, что все пока не безусловно, а формальное решение по тарифам пока не было принято. Напомним, что у монополии, согласно решению ФСТ, существует возможность самостоятельно повышать или понижать на 13% тарифы (т.н. тарифный коридор) на определенных направлениях, а государственное лобби компании может предоставить ей больше гибкости в плане изменения объема инвестиционного бюджета.

РВК-Финанс (-/-/ВВ-): вторичное размещение

Напомним, что это единственный облигационный заем Компании. Купон после оферты определен на уровне 9,6%. Таким образом, доходность бумаг к погашению через 2 года при цене по номиналу сложится на уровне 9,83%. В целом, это соответствует бумагам данной рейтинговой категории (Евраз, Алроса, ГТЛК). По сравнению с другими долгами Группы Альфа предложение со стороны РВК выглядит привлекательным. Мы не исключаем, что вторичное размещение может пройти выше номинала.

Комментарий. РВК-Финанс планирует 21 ноября провести вторичное размещение облигаций серии 03. Объем размещения будет определен по результатам предъявления облигаций к оферте 14 ноября 2013 года. Заявки на участие в размещении будут приниматься 20 ноября. Ориентир по цене размещения – «не ниже 100% от номинала».

Что нам нравится в данном выпуске:

- Вхождение в Альфа-Групп – на наш взгляд, это заметно усиливает акционерную структуру Компании.

- Наличие недавно подтвержденного международного рейтинга – в начале октября Fitch подтвердил со «Стабильным» прогнозом рейтинг Ventrelt Holdings Ltd (материнская компания Росводоканала) и ООО «РВК-Финанс» (Эмитент). Это способствует повышению ликвидности облигаций.

- Прогноз по улучшению финансовых показателей - Fitch ожидает снижения левереджа примерно до 3,1x в 2013-2016 гг. в среднем в результате более высокой EBITDA после подписания 30-летнего концессионного соглашения с муниципалитетами города Воронежа в середине 2012 года. Кроме того, в марте прошлого года Ventrelt продала свою убыточную дочернюю структуру в Калужской области.

Что настораживает:

- Fitch в своем обзоре указывает на то, что левередж по расчетам агентства близок к 4,0х. При негативном развитии ситуации и преодолении данного порога возможно снижение рейтинга Компании.

- РВК озвучил планы по расширению операционной деятельности к 2016 году до 12-14 регионов. Как ожидается, объем производства воды вырастет с текущих 460 млн м.куб. до 1220 млн м.куб., а годовая выручка Группы увеличится с 14 до 48 млрд руб. Это может оказать давление на показатели маржинальности Компании.

- Один из поручителей по займу вышел из состава Росводоканала. Напомним, ООО «Калужский областной водоканал» было продано в 2012 году. Хотя с новыми собственниками достигнуто соглашение по предоставлению обеспечения, на наш взгляд, это несколько ослабило структуру займа.

- Общая политика государства в отношении тарифного регулирования заставляет инвесторов насторожиться, хотя в отношении водоканалов такого решения не было и тарифы с 2014 года будут регулироваться по принципу RAB, что предполагает возврат инвестору всех вложенных денег (прямые инвестиции или заемные средства) в течение установленного срока.

Напомним, что это единственный облигационный заем Компании. Купон после оферты определен на уровне 9,6%. Таким образом, доходность бумаг к погашению через 2 года при цене по номиналу сложится на уровне 9,83%. В целом, это соответствует бумагам данной рейтинговой категории (Евраз, Алроса, ГТЛК). Объем выпуска составляет 3 млрд руб. Как мы уже отмечали, бумага входит в перечень прямого РЕПО с дисконтом 15%. Мы не ждем, что будет предъявлен существенный объем по оферте в силу адекватности предложенных уровней купона. Соответственно, при вторичном размещении объем предложения будет невелик.

По сравнению с другими долгами Группы Альфа предложение со стороны РВК выглядит привлекательным. Мы не исключаем, что вторичное размещение может пройти выше номинала.

Россельхозбанк (Ваа3/-/ВВВ-): первичное предложение

Поскольку предложение сделано выше кривой РСХБ, по нашему мнению, стоит ожидать размещения ближе к нижней границе ориентира (ближе к YTP 8,16%). Напомним, что в конце сентября 2013 года Эмитент разместил два займа также с 3-летней офертой под YTP 8,05%.

Комментарий. Россельхозбанк планирует 22 ноября 2013 года разместить облигации серии 23 объемом 5 млрд руб. Книга заявок будет открыта с 18 по 19 ноября. Срок обращения - 10 лет. Оферта предусмотрена через 3 года. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 8-8,2% годовых (доходность к оферте - 8,16- 8,37% годовых).

В целом, последние новости по Банку вышли довольно позитивные. Так, во вчерашнем ежедневном кредитном комментарии мы отмечали планы по докапитализации РСХБ в ближайшее время со стороны государства на 30 млрд руб.

Напомним, что причины такой потребности в поддержке особо не меняются: значительный объем незарезервированных проблемных кредитов, потенциальное дальнейшее обесценение по работающему портфелю, слабое генерирование капитала за счет прибыли и проч. На конец 2012 года агентство Fitch оценивало объем «проблемных» кредитов, включающих в себя NPL (90+) и реструктуризацию, на уровне более 25%. При этом зарезервированы они на начало текущего года были на уровне всего 34%, что в том числе и создает риски получения дальнейших убытков.

В целом, не только качество активов Банка, но и сама его дальнейшая судьба под вопросом. Напомним, что до конца 2013 года Правительство планирует определиться с дальнейшими действиями в отношении Кредитной организации. Варианты довольно разные: от превращения РСХБ в институт развития (с вероятностью выкупа субординированного долга), что позволит избежать необходимости соблюдения нормативов ЦБ, до передачи плохих активов АСВ при параллельной докапитализации Россельхозбанка.

Какой бы из вариантов не был выбран, текущая докапитализация демонстрирует готовность государства поддерживать РСХБ и дальше (напомним, в прошлом году Банк получил два транша по 40 млрд руб.), что, по сути, является сейчас ключевым фактором инвестиционной привлекательности бумаг Кредитной организации. После понижения рейтинга со стороны Fitch в августе это, пожалуй, первая столь значимая позитивная новость.

Тем не менее, на наш взгляд, она не вызовет особого движения в доходностях, но позволит пройти текущему размещению с большим интересом со стороны инвесторов. В целом, поскольку предложение сделано выше кривой РСХБ, по нашему мнению, стоит ожидать размещения ближе к нижней границе ориентира (ближе к YTP 8,2%). Напомним, что в конце сентября 2013 года Эмитент разместил два займа также с 3-летней офертой под YTP 8,05%.

ЮниКредит Банк (-/ВВВ/ВВВ): первичное предложение

Конкуренцию ЮниКредит Банку Россельхозбанк составляет не только на вторичном рынке: сейчас в процессе размещения находится заем с той же дюрацией и на тех же ориентирах. На наш взгляд, выпуск ЮниКредит Банка смотрится привлекательнее предложения РСХБ в силу более высоких рейтингов и более устойчивого финансового положения.

Комментарий. ЮниКредит Банк планирует 26 ноября 2013 года разместить облигации серии БО-10 объемом 10 млрд руб. Книга заявок будет открыта одним днем - 21 ноября. Срок обращения - 5 лет. Оферта предусмотрена через 3 года. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8-8,25% годовых (эффективная доходность к оферте - 8,16-8,42% годовых).

Напомним, ЮниКредит вполне неплохо отчитался по итогам 1 полугодия 2013 года (см.наш комментарий от 08.08.2013 года), продемонстрировав рост прибыли на 39% до 9,1 млрд руб. В результате, рентабельность активов (RoAA) увеличилась с 1,7% до 2,2%. Судя по всему, в текущем году ранее озвученный ориентир по прибыли в размере 400 млн евро будет превышен. Отметим, что в России дела у Группы UniCredit идут заметно лучше, чем в «родной» Италии, где банк вернулся к прибыльности только в этом году. С точки зрения капитала мы не ждем ухудшения ситуации в текущем году.

Кредитный портфель Эмитента вырос на 6% до 536 млрд руб. Судя по всему, как и в прошлом полугодии, на фоне оттока депозитов юрлиц, Банк «подъел» ликвидность, сохраняя положительную динамику по кредитному портфелю. Наиболее активную динамику продемонстрировало розничное направление – «+29%» против «+9%» в корпоративном. Качество кредитного портфеля Банка сейчас оценить сложно ввиду ограниченного набора данных (по РСБУ существенного изменения не наблюдается).

Обращаем внимание, что отток средств клиентов у Банка в этом году был более серьезный, чем в прошлом: «-17%» до 416 млрд руб. против «-12%» за аналогичный период прошлого года. Соответственно, показатель Кредиты / Средства клиентов вырос с 1,18 до 1,29х. Судя по отчетности РСБУ, основная причина – отток депозитов юрлиц.

Отметим, что, несмотря на достаточно большое число выпусков ЮниКредит Банка, ликвидными можно назвать не так много. К этой категории относится, в частности, выпуск БО-09, который, стоит отметить, практически лежит на кривой РСХБ (Ваа3/-/ВВВ-). Впрочем, конкуренцию ЮниКредит Банку Россельхозбанк составляет не только на вторичном рынке: сейчас в процессе размещения находится заем с той же дюрацией и на тех же ориентирах. На наш взгляд, выпуск ЮниКредит Банка смотрится привлекательнее предложения РСХБ в силу более высоких рейтингов и более устойчивого финансового положения.

МСП Банк (Ваа2/ВВВ/-): первичное предложение

Учитывая имеющиеся предложения на первичном рынке, мы ожидаем размещение МСП Банка ближе к нижней границе диапазона.

Комментарий. МСП Банк на 1 день 20 ноября открывает книгу заявок на два выпуска облигаций серии БО-03 и БО-04 объемом 4 и 5 млрд руб. соответственно. Планируемая дата размещения – 26 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 8,25-8,5%, что соответствует YTM 8,42-8,68% к погашению через 3 года.

Поскольку бумаги МСП Банка традиционно торгуются с премией к выпускам РСХБ порядка 20 б.п., то расположения ориентиров по МСФО выше уровня РСХБ (Ваа3/-/ВВВ-) смотрится логично, несмотря на разницу в рейтингах. Поскольку РСХБ мы видим на уровне около 8,2%, то по МСП Банку мы ожидаем размещение ближе к нижней границе диапазона, что сохранит сложившиеся диапазоны.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: