Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Розничная торговля:

• Аптечная сеть 36,6, 2 (-/-/-) (99,0/22,32%/0,38*): котировки выпуска остаются ниже номинала после коррекции – по-прежнему рекомендуем использовать данное снижение для покупки короткого бонда в рамках стратегии buy&hold. Мы отмечаем некоторое улучшение кредитного качества эмитента – по итогам I кв. 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA снизился до 4,4х при рефинансировании части кредитов Сбербанком.

Банки:

• ТКС Банк (B2/-/B) кривая эмитента торгуется с премией к кривой ОФЗ на уровне 760 б.п. или 300 б.п. к облигациям банков с рейтингом «В2/В». Мы отмечаем снижение стоимости и диверсификацию ресурсной базы Банка, что должно позитивно отразиться на его кредитном качестве. Улучшение кредитного профиля эмитента отмечают агентства Fitch и Moody’s, повысив рейтинг банка до уровня «В/B2» в марте-апреле 2011 г. Вместе с тем мы отдаем предпочтение коротким выпускам ТКС Банк, БО-02 (100,3/15,54%/0,26) и БО-03 (99 06/15 62%/0 96).

Суверенные облигации:

• Беларусь, 1 (B2/B/-) (91,0/17,45%/1,24): получение первого транша кредита ЕврАзЭС, а также начало процесса приватизации (Белоруссия ведет с российскими инвесторами переговоры о продаже 7 госкомпаний) должны частично стабилизировать ситуацию в Республике. Мы по-прежнему рекомендуем накапливать выпуск - на наш взгляд, рынок переоценивает риски дефолта рублевых облигаций РБ, т.к. погашение коротких бондов наступает до пиковых выплат по долгу в 2013 г.

Строительство:

• Стройтрансгаз, 02 (-/-/-) (95,1/15,16%/0,79): после смены собственника (на Г.Тимченко) компания продолжила диверсифицировать портфель заказов, усиливая рыночные позиции. Хотя по отчетности РСБУ за I п/г 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 5,2х, 93% долга – длинные амортизационные кредиты (основной кредитор – Газпромбанк). Основные риски мы связываем с отсутствием МСФО-отчетности. Вместе с тем риски дефолта по коротким бондам, учитывая структуру долга эмитента, выглядят умеренными.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

В рамках общерыночной тенденции роста аппетита к риску котировки treasuries вчера снижались на фоне хороших данных по потребительским расходам и заявлений Бернанке о сохранении экономического роста в стране, сделанных в пятницу. В результате вчера доходность UST’10 выросла на 7 б.п. – до 2,26%, UST’30 – на 5 б.п. – до 3,59% годовых. Инвесторы продолжат внимательно следить за статистикой по США – при подтверждении улучшения макроэкномической ситуации в стране UST продолжат корректироваться.

Котировки treasuries выглядели перегретыми на ожиданиях QEIII и опасениях новой рецессии. На пятничном выступлении в Джексон-Хоуле Б.Бернанке смог несколько успокоить инвесторов, заявив, что экономика США продолжает расти и не требует немедленного применения новых стимулирующих мер. На этом фоне при подтверждении слов главы ФРС данными макростатистики котировки treasuries должны продолжить корректироваться, а доходность UST’10 – подойти ближе к 3,0% годовым (а возможно и выше на фоне высокой инфляции в США).

Вчера вышли обнадеживающие данные по розничным расходам потребителей, которые увеличились в июле на 0,8% к предыдущему месяцу при ожидании рынком роста на 0,5%. В целом эти данные являются отражением сильной статистики по розничным продажам, которые были опубликованы ранее. Вместе с тем необходимо понимать, что в текущей ситуации основным драйвером количественного роста данных показателей является не количественный или качественный) рост потребляемых товаров, а инфляция. На этом фоне статистика по незавершенным сделкам по недвижимости и индексу производственной активности ФРБ Далласа оказалась весьма слабой.

Сегодня в центре внимания инвесторов окажутся данные по индексу потребительской уверенности за август – ожидается снижение данного индекса до 52,0 п. с 59,5 п. в июле. Также будут опубликованы протоколы к последнему заседанию ФРС – Бернанке в пятницу уже обозначил основную концепцию, и увидеть в протоколах что-то кардинально новое мы не ожидаем.

В целом, на наш взгляд, охладить оптимизм инвесторов и прервать рост доходности treasuries вполне могут данные по рынку труда, которые выйдут во второй половине текущей недели.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Вчера рынки евробондов развивающихся стран слабо отреагировали на подъем аппетита к риску из-за выходного дня в Лондоне. В результате ожидаем, что инвесторы отыграют данный позитив на долговых рынках ЕМ уже сегодня. Вместе с тем основным драйвером сужения спрэда между UST и бондами ЕМ, скорее всего, будет выступать рост доходности госбумаг США.

Доходность выпуска Rus’30 вчера снизилась на 2 б.п. - до 4,22%, RUS’20 – не изменилась (4,26% годовых), спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 9 б.п. – до 196 б.п. Индекс EMBI+ снизился на 10 б.п. - до 331 б.п.

При сохранении аппетита к риску текущие спрэды на рынке евробондов развивающихся стран выглядят широко – потенциал снижения индекса EMBI+ до уровня июля составляет 60 б.п., а до минимумов текущего года – 80-90 б.п. Впрочем, бОльшая часть данного потенциала будет «съедена» ростом кривой UST. При этом относительно основных конкурентов перепроданной выглядит суверенная кривая РФ – спрэд к Бразилии находится у максимумов с 2009 г.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Активность в секторе ОФЗ на фоне очередного оттока ликвидности из банковской системы после налогов снизилась еще сильней – оборот торгов составил 6,3 млрд. руб. При этом наблюдались покупки в длинных и среднесрочных выпусках благодаря позитивному внешнему фону при продаже коротких выпусков из-за роста ставок на денежном рынке.

Как и ожидалось, после вчерашней уплаты налогов ликвидность в банковской системе продолжила сокращаться при росте ставок на МБК и по сделкам РЕПО. На этом фоне наблюдались продажи в коротком конце. Неактивные покупки при снижении кривой на 2-6 б.п. были в длинных и среднесрочных выпусках на фоне улучшения внешнего фона.

Как мы отмечали ранее, не ожидаем улучшения ситуации с ликвидностью ранее четверга-пятницы, в результате чего оживления рынка ждать не стоит. В основном рыночные игроки остаются в бумагах, купленных еще до коррекции, и не стремятся фиксировать отрицательную переоценку. Вместе с тем дальнейшее сжатие ликвидности может привести к нежелательным тенденциям на долговом рынке.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Отток ликвидности в ближайшее время будет являться основным фактором для долгового рынка – при оптимистичном сценарии восстановление активности на рынке можно ожидать с началом сентября, однако при пессимистичном – приток бюджетных средств может произойти только в конце декабря, как это было в 2010 г.

На денежном рынке объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ после уплаты налога на прибыль снизился еще на 100 млрд. руб. – до 719 млрд. руб. – минимума с конца ноября. Ставка MosPrime Rate o/n на этом фоне достигла 4,82% годовых.

С одной стороны, некоторое восстановление ликвидности стоит ожидать с началом нового квартала и ростом активности на рынке на фоне постепенного завершения сезона отпусков. С другой стороны, на IV квартал приходится пик бюджетных расходов, в результате чего поддержка рынка Минфином через депозитные аукционы, скорее всего, будет ограничена: на этой неделе банкам будет предложен скромный объем в 10 млрд. руб. В результате нельзя исключать что может произойти прошло-
годняя ситуация, когда бюджетные средства поступили в банковскую систему лишь в конце декабря.

Локальный недостаток ликвидности приведет к сохранению низкой активности на долговом рынке при расширении спрэдов bid/offer. Пока инвесторы не спешат сокращать портфели облигаций, накопленных с начала восстановления рынка после кризиса. Однако при негативном сценарии, когда дефицит ликвидности будет ощущаться весь следующий квартал при сохранении темпов роста кредитования, продажи на рынке облигаций могут продолжиться.