Рынок рублевых облигаций

Рублевый долговой рынок начнет расти, начиная с завтра и до середины сентября. Сегодня могут умеренно подрасти котировки ОФЗ, в корпоративном секторе сузятся спреды бид/офер, цены останутся без существенного движения.

Полагаем, что после заседания ФРС, игроки будут реагировать позитивно на любые макро данные со США:

- если фигуры выходят хорошие – отлично, экономика США восстанавливается, хорошо для рынков;

- если фигуры выходят плохие – ага, значит ФРС должна применить стимулирующие меры на следующем заседании, хорошо для рынков.

Поэтому в целом ближайшие две недели новости с глобальных площадок будут оказывать позитивное влияние на российский долговой рынок.

Однако внутренние факторы окажут негативное влияние на котировки:

- во-первых, уровень ликвидности близок к 700 млрд руб, при нормальном уровне в 1 трлн руб. Полагаем, что начиная с завтра количество денег в системе начнет расти до середины Сентября, поддержка котировкам с денежного рынка придет ближе к концу недели;

- во-вторых, в первых числах Сентября пройдет заседание ЦБ РФ, четкая дата пока не определена. Не исключаем, что регулятор поднимет ставки, негативно.

Еще один важный момент – сегодня президент установил дату выборов в Государственную Думу, это 4 декабря 2011. Сегодня – официальный старт предвыборной компании, полагаем, что политические новости по этой теме будут оказывать серьезное влияние на рынки, в том числе и российский долговой ближайшие недели.

Рекомендация: смотреть на возможность покупки сегодня и завтра с таргетом продать перед заседанием ЦБ РФ, для более рисковых игроков рекомендуем подержать бумаги до середины сентября.

Корпоративные новости

Вчера Русал (NR), крупнейший мировой производитель алюминия, озвучил финансовые результаты за январь-июнь 2011г. по МСФО. Долговой профиль компании остался практически без изменений, хотя работа над рефинансированием текущих займов продолжается. Нам нравятся рублевые выпуски Русала даже при условии сохранения определенных угроз кредитному профилю эмитента и его все еще высокой долговой нагрузке (мы не ожидаем, что компания примет оферту Норникеля).

Денежный рынок

Ожидаем ставки в диапазоне 4,5-5,0% годовых по кредитам overnight. Ждем, что рублевая ликвидность начнет расти начиная со среды, ликвидность начнет оказывать поддержку с пятницы.

Форекс

Сегодня национальная валюта будет торговаться в коридоре 34,50- 34,80 руб за корзину, ждем волатильные торги в течение недели, влияния на долговой рынок не окажет.

Среднесрочные факторы влияния на цены

- Недостаток ликвидности в системе РФ - негативно
- Существует опасность рецессии в США и Еврозоне в среднесрочной перспективе - негативно
- В начале сентября ЦБ РФ может поднять ставки - негативно
- Игроки будут позитивно реагировать на любые новости по США - позитивно
- На рынке появилось много недооцененных рублевых бондов – позитивно
- 20 сентября состоится очередное заседание ФРС - позитивно

Русал (NR): нейтральные финансовые результаты за 1П11 г.

Опубликованные цифры носят смешанный характер. Вчера Русал, крупнейший мировой производитель алюминия, озвучил финансовые результаты за январь-июнь 2011г. по МСФО. Во 2К11г. компания заработала $3.3 млрд. выручки, что на 11.3% превышает результат за предыдущий квартал. Основными факторами роста выступили: сильная конъюнктура рынка алюминия (средняя стоимость тонны алюминия добавила 4% квартал к кварталу), а также наращивание объемов продаж товаров с высокой добавленной стоимости (39% совокупных продаж во 2К11г. VS 36% в 1К11г.). Вместе с тем, продолжающееся давление со стороны издержек оказывает негативное влияние на рентабельность продаж. Так, эффективность по EBITDA во 2К11г. незначительно снизилась (до 22.3% по сравнению с 22.8% в 1К11г.), даже несмотря на рост показателя EBITDA на 8.8% квартал к кварталу. Основными причинами инфляции затрат в последнем квартале стали укрепление рубля и рост стоимости сырья. Глобально одним из главных факторов риска для кредитного профиля Русала является повышение расходов на электроэнергию, связанное с изменениями в законодательной базе рынка электроэнергетики в России с начала 2011г. Дополнительный негативный эффект в 3К11г. может оказать наблюдаемое сейчас снижение цен на алюминий (-5% с начала квартала). В тоже время, компания ожидает, что данный факт будет частично компенсирован ростом спроса со стороны Китая.

Долговой профиль Русала остался практически без изменений, хотя работа над рефинансированием текущих займов продолжается. За апрель-июнь 2011 г. общий размер заимствований компании сократился на $150 млн. В результате долговая нагрузка группы незначительно снизилась и составила 4.0х в терминах Чистый долг/EBITDA. Всего в за 1П11г. Русал осуществил выплаты в соответствии с соглашением о реструктуризации на сумму $1.67 млрд. При этом за счет собственного денежного потока было погашено порядка $600 млн. Дополнительно компания договорилась о пролонгировании кредита Сбербанка ($ 4.58 млрд. под залог акций Норникеля) до 2016 г. Также были рефинансированы кредитные линии на сумму $1.1млрд., и достигнуто соглашение по привлечению синдицированного 5-летнего предэкспортного кредита объемом до $5 млрд. Все это позволит Русалу в ближайшее время рефинансировать весь кредитный портфель и ,таким образом, закрыть соглашение по реструктуризации. Не умаляя всех достижений компании в данном направлении, мы хотим заметить, что снятие всех ограничений в том числе может привести к возврату к агрессивной стратегии управления заемными средствами.

Нам нравится идея инвестирования в долговые инструменты Русала. На текущий момент оба торгующихся на рынке выпуска эмитента предлагают доходность в районе 9.37% (спрэд к ОФЗ 230- 270 бп.), что подразумевает премию к кривой Евраза/Мечела в районе 50-70 бп. Даже при сохранении определенных угроз кредитному профилю Русала и его все еще высокой долговой нагрузке (мы не ожидаем, что компания примет оферту Норникеля), мы находим данный спрэд избыточным. Рекомендуем обратить внимание на выпуск Русал Братск 07, как обладающий наибольшим потенциалом к сокращению доходности (30-40 бп по нашим оценкам).