Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «РиМОВ»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• Москва (BBB/Baa1/BBB): на фоне политики, направленной на снижение долговой нагрузки Москвы, мы не ожидаем большого давления на облигации города в 2011 г. со стороны первичного рынка. Вместе с тем, из-за давления со стороны суверенной кривой ОФЗ на облигации I эшелона кривая доходности Москвы выглядит переоцененной в длинном конце и не имеет явного потенциала роста. Единственно, можно обратить внимание на 2 среднесрочных выпуска Москва, 62 и 39 (спрэд к ОФЗ составляет 55 б.п.).

Кредитный риск уровня «BB»:

• Волгоград (Ba3/-/-): рекомендуем обратить внимание на кривую города, которая торгуется со спрэдом к ОФЗ на уровне 290 б.п. – Волгоград, 3 (YTM 7,69% с дюрацией 0,43 года) и Волгоград, 4 (YTM 8,62% с дюрацией 1,4 года) – что выглядит очень широко для кредитного рейтинга эмитента на уровне Ba3. Несмотря на то, что бюджет города за 2010 г. исполнен с дефицитом в 4,1% от доходов, которые составили 13,11 млрд. руб., долговая нагрузка Волгограда остается невысокой – 28,1% от доходов (3,7 млрд. руб.).

• Уфа, 6 (-/BB-/-) (YTM 8,5% с дюрацией 2,6 года): С момента нашей рекомендации 17.01.2010 г. спрэд к кривой ОФЗ по выпуску сузился на 60 б.п. – до 180 б.п. Пока бумага не включена в Ломбардный список ЦБ дальнейшее сужение спрэда по выпуску является ограниченным.

Кредитный риск уровня «B»:

Из-за дефицита бумаг на рынке облигации регионов с кредитным риском на уровне «В» преимущественно обладают невысокой ликвидностью и торгуются с небольшой премией к выпускам с более высоким рейтингом «ВВ». В связи с этим, мы можем рекомендовать бумаги из данной категории только для инвесторов buy&hold. Среди достаточно надежных эмитентов мы выделяем выпуски Воронежской обл. (-/-/-), Тверской обл. (B+/-/-), Костромской обл. (-/-/B+) и Нижегородской обл. (-/-/B+).

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Вчера котировки treasuries изменились незначительно - доходность UST’10 снизилась на 1 б.п. - до 3,63%, UST’30 – на 3 б.п. – до 4,7% годовых. Сегодня с утра доходности госбумаг США вновь демонстрируют рост в преддверии очередной серии аукционов на этой недели - доходность UST’10 достигла 3,66% годовых, что является 9-месячным максимумом. В результате, на фоне позитивной макростатистики и ожидания роста инфляции в стране кривая treasuries продолжает находиться под давлением.

Экономика США продолжает восстанавливаться, о чем свидетельствует публикуемая макростатистики и корпоративные отчеты компаний. Так, в пятницу были опубликованы данные по рынку труда – несмотря на достаточно скромный прирост новых рабочих мест, безработица в США в январе снизилась до 9% - минимального уровня за 21 месяц.

В результате, инвесторы продолжают делать ставки на рост инфляции и, соответственно, рост доходностей длинного конца кривой treasuries. На этом фоне спрэд между UST’10 и 10-летними TIPS, который отражает инфляционные ожидания инвесторов, расширился до 2,36 п.п. по сравнению с минимумом 2010 г. на уровне 1,47 п.п., зафиксированным в августе.

Сегодня стартует первое размещение из серии аукционов на этой неделе – Казначейство предложит рынку UST’3 на $32 млрд., завтра – UST’10 на $24 млрд. и в четверг – UST’30 на $16 млрд., что также давит на котировки госбумаг. При этом вчерашнее снижение доходностей длинного конца кривой UST на фоне ожиданий выкупа длинных бумаг ФРС сегодня оказалось лишь временным явлением.

Сегодня не планируется публикация важной макростатистики, в результате все внимание сегодня будет сосредоточено на результатах размещения UST’3. Лишь в четверг выйдут традиционные недельные данные по рынку труда, а в пятницу – индекс потребительской уверенности за февраль от Университета Мичиган.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Несмотря на высокие цены на энергоносители, инвесторы проявляют ограниченный интерес к суверенным еврооблигациям России и других нефтедобывающих стран из-за давления, оказываемое на бумаги со стороны базовой кривой treasuries. Более того, снижение цен на нефть при стабилизации ситуации в Египте, вероятно, лишь усилит давление на евробонды развивающихся стран.

Доходность выпуска Rus’30 вчера выросла на 1 б.п. - до 4,95%, RUS’20 – осталась на уровне 5,0%7 годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 2 б.п. – до 132 б.п. Индекс EMBI+ вырос на 3 б.п. – до 249 б.п.

На рынок евробондов ЕМ в моменте оказывают воздействие 2 противоположных фактора – с одной стороны, рост доходностей кривой treasuries давит на котировки бумаг, с другой – цены на нефть, которые по марке Brent превышали $100 за баррель из-за политического кризиса в Египте, благоприятно влияли на рынок.

Отметим, что мы не ожидаем роста котировок бумаг ЕМ против рынка. Так, например индекс спрэда EMBI+Russia находится сейчас вблизи минимумов апреля 2010 г. (174-177 б.п.), т.е. до момента обострения долгового кризиса в Европе.

При этом доходности бумаг проблемных европейских стран продолжают расти, что говорит о сохраняющейся напряженности в регионе, а цены на нефть начали корректироваться на фоне ожиданий стабилизации ситуации в Египте. В результате, мы не ожидаем опережающей позитивной динамики от суверенных еврооблигаций развивающихся стран.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Сегодня Минфин объявил об отмене в среду аукциона по коротким бескупонным ОФЗ 50001 на 5 млрд. руб., заменив его на размещение ОФЗ 25078 на 25 млрд. руб. На фоне увеличения объема предложения госбумаг мы ожидаем сегодня увидеть негативную динамику котировок ОФЗ.

В целом, рыночная конъюнктура выглядит неплохо – ставки NFD стабилизировались: по годовому контракту находятся на уровне 4,8% годовых. Национальная валюта на фоне притока капитала и высоких цен на нефть также чувствует себя уверенно - бивалютная корзина консолидируется на отметке 34,0 руб.

Вместе с тем, мы пока не видим перспектив для роста котировок рублевых госбумаг – спрэд между кривыми ОФЗ и NDF в длинном конце составляет порядка 70 б.п. при сохраняющемся давлении со стороны новых размещений несмотря на ожидающийся меньший фактический дефицит бюджета РФ в 2011 г.

Так, Минфин объявил об отмене в среду аукциона по коротким бескупонным ОФЗ 50001 на 5 млрд. руб., заменив его на размещение 3-летних ОФЗ 25078 на 25 млрд. руб. Также завтра будет размещаться 4-летний выпуск ОФЗ 25076 на 35 млрд. руб. Кроме непосредственного увеличения объема предложения регулятор заявил, что будет готов еще увеличить объем при наличие спроса на данные выпуски.

Корпоративные облигации и РиМОВ

На рынке корпоративных облигаций вчера наблюдался умеренный позитив на фоне сохраняющейся тенденции притока капитала и наличия избыточной рублевой ликвидности. Вместе с тем, основная игра развернулась на форвардном рынке по новым выпускам, когда как на вторичке преимущественно наблюдалось безыдейное боковое движение бумаг.

Большой объем свободной банковской ликвидности, который достиг сегодня, по данным ЦБ, отметки в 1,48 трлн. руб. (остатки на счетах + депозиты), поддерживает ставки на МБК на приемлемом уровне - индикативная ставка MosPrime Rate o/n составляет 2,88% годовых. В отсутствии налоговых платежей проблем с ликвидностью на этой неделе мы также не ожидаем.

В результате, на рынке складывается умеренно позитивный внешний фон. При этом основная игра вчера наблюдалась в новых выпусках на форвардах. Так, с большой переподпиской накануне закрылись книги по выпускам облигаций КАМАЗа, Промсвязьбанка, НК «Альянс», Альфа-Банка и Газпром нефти. С учетом того, что заявки инвесторов были сильно «порезаны» из-за переспроса на форвардном рынке почти все бумаги торговались выше номинала.

Отдельно хотелось бы отметить размещение Газпром нефти (Baa3/BBB-/-), установившую ставку купона по 5-летнему выпуску на уровне 8,5% годовых, и по 7-летнему - 8,9% годовых. В результате, ставки купонов были установлены по верхним границам ранее объявленных ориентиров, что отражает опасения инвесторов относительно дальнейшего ужесточения монетарной политики ЦБ и оказывает давление на длинные облигации. Вместе с тем, премия по доходности облигаций Газпром нефти к собственной кривой (в диапазоне 1-2 года) составила до 50 б.п. по 7-летнему выпуску, что выглядит весьма привлекательно на среднесрочный период инвестирования (в премию фактически уже заложено как минимум 2 повышения ставок ЦБ по 25 б.п.). Отметим, что при дюрации 2-3 года спрэд между кривыми ФСК и ГПН составляет 30-33 б.п. При этом спрэд между кривыми на длине 7 лет составляет уже 67 б.п., в результате чего в ближайшее время мы ожидаем сужение данного спрэда минимум на 35 б.п.