Мониторинг первичного рынка

Активность в сегменте первичных размещений российских эмитентов сохраняется на высоком уровне. Спрос на новые выпуски поддерживает комфортный уровень ликвидности и данные по инфляции, которая в сентябре замедлилась до 6,4% по сравнению с 6,9% в августе. Кроме того, позитивное влияние на российский рынок оказывает укрепление рубля на фоне подросших цен на нефть. Среди новых выпусков рекомендуем обратить внимание на размещение облигаций Фольксваген Банк РУС (-/-/BBB-) с гарантией со стороны материнской структуры - Volkswagen Financial Services AG (А2/ВВВ+/-), а также на вторичное размещение ВЭБом облигации серии 18.

ВЭБ (ВВ+/Ва1/ВВВ-): вторичное размещение.

Внешэкономбанк планирует 11 октября провести сбор заявок на вторичное размещение облигаций серии 18 номинальным объемом до 10 млрд руб. Ориентировочная цена размещения - не менее 100% от номинала, что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 10,04% годовых. ВЭБ готов реализовать вторичное размещение облигаций серии 18 в случае предъявления инвесторами бумаг к погашению в рамках оферты 11 октября. Ставка купона на новый купонный период установлена ВЭБом в размере 9,8% годовых. Следующая оферта – через 3 года. Данный уровень ставки, на наш взгляд, соответствует текущей рыночной оценке бондов ВЭБа. Мы ожидаем, что большая часть инвесторов предпочтет сохранить выпуск ВЭБа серии 18 в портфеле и не воспользуется офертой.

Комментарий. Внешэкономбанк планирует 11 октября провести сбор заявок на вторичное размещение облигаций серии 18 номинальным объемом до 10 млрд руб. Ориентировочная цена размещения – не менее 100% от номинала, что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 10,04% годовых. ВЭБ готов реализовать вторичное размещение облигаций серии 18 в случае предъявления инвесторами бумаг к погашению в рамках оферты 11 октября. Ставка купона на новый купонный период установлена ВЭБом в размере 9,8% годовых. Следующая оферта – через 3 года.

Внешэкономбанк несмотря на значительные потери по кредитам сохраняет сильный кредитный профиль. По данным МСФО за 6м2016 г. убыток ВЭБа составил 82,8 млрд руб. Давление на финансовые результаты ВЭБа оказывает рост расходов на резервирование проблемных кредитов до 200,2 млрд руб. по сравнению с 76,9 млрд руб. за 6м2015 г. Государственные субсидии в размере 135,9 млрд руб. поддержали операционные доходы, но не покрыли полностью рост расходов на резервирование потерь.

Обязательства ВЭБа за 6м2016 г. сократились с 3 902 млрд руб. до 3 314 млрд руб. (-15,1%). Основным источником уменьшения долга стало сокращение кредитного портфеля до 2 134,5 млрд руб. (по сравнению с 2 580 млрд руб. на начало года), а также уменьшение запаса денежных средств и эквивалентов с 373 млрд руб. до 266 млрд руб. На уменьшении баланса также отразилось укрепление рубля.

Несмотря на убыток, капитал ВЭБа в первом полугодии 2016 г. вырос, что обусловлено имущественными взносами Правительства РФ на сумму 109,5 млрд руб. Общая сумма докапитализации ВЭБа, предусмотренная федеральным бюджетом на 2016 г. составляет 150 млрд руб.

Сокращение обязательств ВЭБа при увеличении собственного капитала обеспечивает снижение рисков рефинансирования.

При позиционировании рублевого выпуска облигаций ВЭБа серии 18 мы обращаем внимание, что 29 сентября ВЭБ прошел оферту по выпуску облигаций серии 10. Ставка купона в размере 9,85% на срок до погашения через 3,5 года заинтересовала большую часть инвесторов. К погашению были предъявлены бонды серии 10 на 400 млн руб., что составляет всего 2,7% от объема выпуска в 15 млрд руб. Весь выкупленный объем был вторично размещен в рынок.

Установленная ставка купона по выпуску ВЭБа серии 18 в размере 9,8% на срок 3 года, на наш взгляд, соответствует текущей рыночной конъюнктуре. Мы ожидаем, что большая часть инвесторов предпочтет сохранить выпуск ВЭБа серии 18 в портфеле и не воспользуется офертой. При реализации вторичного размещения бумаг ВЭБа серии 18 рекомендуем покупку бондов по цене 100% от номинала (YTP 10,04%). Данный уровень содержит премию 167 б.п. к кривой доходности ОФЗ и 70 б.п. к кривой доходности Сбербанка, что с учетом реализуемого масштабного пакета мер господдержки ВЭБа смотрится интересно для покупки.

Банк Интеза (–/–/ВВВ-): первичное размещение.

Банк Интеза планирует 6 октября провести сбор заявок инвесторов на облигации серии 001P-01R. Ориентир ставки 1-го купона установлен в диапазоне 9,5%-9,8% годовых, что соответствует доходности к погашению через 3 года на уровне 9,73%-10,04% годовых.

На наш взгляд, участие в первичном размещении может представлять интерес ближе к верхней границе маркетируемого уровня ставки купона. В качестве бенчмарков для нового выпуска облигаций Банка Интеза мы видим выпуски облигаций относительно небольших дочерних иностранных банков: Тойота (–/–/A-) серии 01 (YTW 9,81%; 1,4 года), Дельта-Кредит (Ba2/–/BBB-) серии БО-12 (YTW 10,09%; 2,7 года). Также мы обращаем внимание, что Фольксваген банк 6 октября планирует сформировать книгу заявок на новый выпуск облигаций со ставкой купона 9,65%-9,9% (YTW 9,88%-10,14%) при наличии оферты через 1,5 года.

Комментарий. Банк Интеза планирует 6 октября провести сбор заявок инвесторов на облигации серии 001P-01R. Ориентир ставки 1-го купона установлен в диапазоне 9,5%-9,8% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,73%-10,04% годовых. Объем выпуска 3 млрд руб., срок обращения – 3 года. Оферта не предусмотрена. Организаторы размещения: Газпромбанк, Sberbank CIB.

Банк Интеза характеризуется относительно небольшими масштабами бизнеса с фокусом на корпоративных клиентов. Активы Банка Интеза, по данным МСФО на 30.06.2016 г., составляли 65,6 млрд руб., кредитный портфель – 35,9 млрд руб. (95% приходится на корпоративных клиентов), объем привлеченных средств клиентов – 34,5 млрд руб. (70% обеспечивают средства корпоративных клиентов).

За 2015 г. и за 6м2016 г. Банк Интеза показывает слабые результаты. Убыток банка за 2015 г. составил 2,3 млрд руб., а за первое полугодие – 0,39 млрд руб. Несмотря на убытки, кредитный профиль банка остается сильным благодаря хорошей обеспеченности собственными средствами (Н1.0=18%, Н1.1 и Н1.2=13,8%) и поддержке от материнской структуры. При собственном капитале 11,3 млрд руб. у Банка Интеза имеются кредитные линии от связанной стороны на 10,6 млрд руб.

В настоящее время у Банка Интеза в обращении имеется выпуск облигаций серии БО-3. В рамках оферты 15.06.2016 г. по данному выпуску эмитент установил ставку купона в размере 10,55% на 1 год. Инвесторы предъявили к погашению бумаги на 3,5 млрд руб., что составляет 71% выпуска, в рынке остались бумаги на 1,5 млрд руб. Текущая эффективная доходность выпуска Банка Интеза серии БО-3 составляет 9,98% годовых.

На наш взгляд, участие в первичном размещении нового выпуска облигаций Банка Интеза может представлять интерес ближе к верхней границе маркетируемого уровня ставки купона. В качестве бенчмарков для нового выпуска облигаций Банка Интеза (помимо собственного выпуска БО-3) мы видим выпуски облигаций относительно небольших дочерних иностранных банков: Тойота Банк (–/–/A-) серии 01 (YTW 9,81%; дюрация 1,4 года) и размещенный 29 сентября выпуск Банка Дельта-Кредит (Ba2/–/BBB-) серии БО-12 (YTW 10,09%; 2,7 года). Также мы обращаем внимание, что Фольксваген Банк 6 октября планирует сформировать книгу заявок на новый выпуск облигаций со ставкой купона 9,65%-9,9% (YTW 9,88%-10,14%) и офертой через 1,5 года. По выпуску предусмотрена гарантия от материнской структуры Volkswagen Financial Services AG (А2/ВВВ+/-).

Фольксваген Банк РУС: первичное размещение.

Фольксваген Банк РУС планирует 6 октября провести сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии 001Р-01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона объявлен в размере 9,65% - 9,90% годовых (YTP 9,88% - 10,14%), оферта – через 1,5 года. По выпуску облигаций предоставлена гарантия со стороны материнской структуры - Volkswagen Financial Services AG (А2/ВВВ+/-), которое является 100% дочерним обществом Volkswagen AG (А3/ВВВ+/-). Агентство S&P присвоило рейтинг эмиссии на уровне "ВВ+", что соответствует кредитному рейтингу России.

Объявленный индикативный уровень ставки купона нового выпуска облигаций Фольксваген Банк РУС содержит премию 130-156 б.п. к кривой доходности ОФЗ и премию 38-64 б.п. к кривой доходности облигаций Сбербанка. Мы ожидаем размещение выпуска Фольксваген Банк РУС ближе к нижней границе маркетируемого уровня ставки купона. Поддержку спросу на новый выпуск будет оказывать планируемый Фольксваген Банк РУС во второй половине октября досрочный выкуп облигаций 8-й и 9-й серии суммарным объемом 10 млрд руб.

Комментарий. Фольксваген Банк РУС планирует 6 октября (с 11:00 мск до 16:00 мск) провести сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии 001Р-01 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска – 7 лет, оферта – через 1,5 года. Ориентир ставки 1-го купона объявлен в размере 9,65% - 9,90% годовых, что соответствует эффективной доходности 9,88% - 10,14%. По выпуску облигаций предоставлена гарантия со стороны материнской структуры - Volkswagen Financial Services AG (А2/ВВВ+/-), которое является 100% дочерним обществом Volkswagen AG (А3/ВВВ+/-).

Объявленный индикативный уровень ставки купона нового выпуска облигаций Фольксваген Банк РУС содержит премию 130 – 156 б.п. к кривой доходности ОФЗ и премию 38 – 64 б.п. к кривой доходности облигаций Сбербанка. Принимая во внимание наличие гарантии по выпуску со стороны материнской структуры и наличие премии к бенчмаркам, мы ожидаем размещение выпуска Фольксваген Банк РУС ближе к нижней границе маркетируемого уровня ставки купона.

Ранее сообщалось, что Фольксваген Банк Рус принял решение во второй половине октября провести досрочное погашение выпусков облигаций 8-й и 9-й серии объемом по 5 млрд руб. каждый. Ожидаемое высвобождение лимитов будут стимулировать спрос инвесторов на новый выпуск.

Фольксваген Банк РУС характеризуется относительно небольшими масштабами бизнеса. Активы банка, по данным МСФО за 6м2016 г., составили 28,2 млрд руб. Кредитный портфель на 30.06.2016 г. составил 21,5 млрд руб., сократившись по сравнению с началом года на 20,8%. Сжатие кредитного портфеля обусловлено снижением спроса на новые автомобили в России и реализацией консервативной стратегии отбора заемщиков. Качество кредитного портфеля банка сохраняется на высоком уровне. Доля необслуживаемых кредитов (NPL90+) на 30.06.2016 г. составляла всего 2,5% от кредитного портфеля. Созданный объем резервов на 165% покрывает проблемную задолженность. Высокое качество кредитного портфеля банка поддерживается наличием обеспечения в виде залога автомобилей. В структуре кредитного портфеля 95,5% составляют автокредиты физлицам и 4,1% - лизинг автомобилей.

Фольксваген Банк РУС обладает значительным размером собственных средств, что обеспечивает хороший потенциал абсорбирования потерь и наращивания масштабов бизнеса. Собственные средства по данным МСФО на 30.06.2016 г. составляли 12 млрд руб., что формировало 42,5% от совокупных пассивов.

Заимствования на рынке облигаций обеспечивают основной объем обязательств Фольксваген Банк РУС. В настоящее время в обращении находится три выпуска рублевых бондов номинальным объемом 15 млрд руб. Средства населения банк не привлекает. Ранее банк привлекал фондирования от материнского холдинга (в объеме около 15 млрд руб.), размещение рублевых облигаций банк использовал для замещения данных ресурсов. Поскольку привлекаемый объем рыночного фондирования составляет значительную часть ресурсной базы, возможность обслуживания данного долга в значительной мере зависит от поддержки материнского холдинга.

Материнская компания (Volkswagen Financial Services AG, рейтинг: А2/ВВВ+/-) предоставила публичную безотзывную оферту, согласно которой обязуется полностью исполнить обязательства по погашению облигаций Фольксваген Банк РУС серии 001Р-01 и купонного дохода. Мы обращаем внимание, что оферта прекращает действие в случае реализации страновых рисков в Российской Федерации, включая следующее: невозможность проведения платежей, национализация эмитента, ухудшение финансового состояния эмитента в результате военных действие на территории РФ, ни одно из международных рейтинговых агентств не присваивает кредитный рейтинг России. Поскольку данный риск находится вне контроля оферента и эмитента и соответствует суверенному риску, мы полагаем, что данные оговорки не должны предполагать дополнительной премии в выпусках Фольксваген Банк РУС к суверенной кривой.