Мониторинг первичного рынка

Снижение "аппетита к риску" на мировых рынках привело к сокращению активности российских эмитентов. После непродолжительного перемирия в Сирии, которое действовало с 12 по 20 сентября, ситуация на Ближнем Востоке и на международной арене вновь обострилась. Новым витком противостояния между Россией и США стало обсуждение возможности введения дополнительных санкций и приостановка с 3 октября действия российско-американского договора об утилизации оружейного плутония. Опасения возможного повышения ставок ФРС и нестабильность нефтяных цен также снижает "аппетит" на российский риск. В то же время в отношении российских активов присутствует и позитивный макроэкономический сантимент, поскольку цены на нефть и рубль торгуются вблизи годовых максимумов. Позитивным сигналом для рынка является и планируемая заморозка бюджетных расходов на 3-х летнюю перспективу, что будет поддерживать дальнейшее замедление инфляции. Кроме того, в конце прошлой недели агентство Fitch улучшило прогноз рейтинга России ("ВВВ-") до Стабильного с Негативного.

Эмитенты первого эшелона заняли выжидательную позицию, игроки рейтинговой категории "ВВ" и "В" продолжают тестировать рынок. Среди новых выпусков рекомендуем обратить внимание на размещение облигаций СУЭК (Ва3/-/-) и Омска (В1/-/-).

СУЭК (Ва3/-/-): первичное размещение

СУЭК проведет 20 октября сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций объемом 5 млрд руб. Ориентировочная доходность размещения 10,57-10,88% годовых. Срок обращения – 3 года. Прайсинг выпуска содержит премию 194-225 б.п. к кривой доходности ОФЗ и премию 63-94 б.п. к доходности нового выпуска облигаций Акрона. С учетом ухудшения конъюнктуры на долговом рынке покупка нового выпуска облигаций СУЭК, на наш взгляд, интересна от середины маркетируемого диапазона.

Группа СУЭК является крупнейшим производителем энергетического угля, занимая 1-е место в России по добыче угля (97,8 млн т в 2015 г.), 4-е место в мире по объему международных продаж (46,9 млн т), 6-е место в мире по запасам (5,5 млрд тонн). Себестоимость добычи угля СУЭК ниже, чем в среднем по отрасли, что вместе с умеренной долговой нагрузкой обеспечивает высокую финансовую устойчивость компании. Выручка СУЭК за 6м2016 г. составила 1 781 млн долл., чистая прибыль - 96 млн долл., рентабельность по EBITDA - 23%, Чистый долг / EBITDA– 3,2x.

Комментарий. СУЭК планирует 20 октября с 11:00 до 16:00 МСК провести сбор заявок инвесторов на облигации серии 001P-01R объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона установлен в диапазоне 10,30-10,60% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 10,57-10,88% годовых. Срок обращения бумаг составляет 3 года, оферта не предусмотрена.

Группа СУЭК является крупнейшим производителем энергетического угля, занимая 1-е место в России по добыче угля (97,8 млн т в 2015 г.), 4-е место в мире по объему международных продаж (46,9 млн т), 6-е место в мире по запасам (5,5 млрд тонн). Вместе с мощностями по добыче угля СУЭК интегрирует обогатительные фабрики, 3 порта с общей мощностью около 35 млн тонн и сбытовую сеть с охватом ключевых рынков. Вертикально-интегрированная бизнес-модель позволяет оптимизировать поставки угля от момента добычи до поставки конечным потребителям.

Себестоимость добычи угля СУЭК в 1 пол. 2016 г. составляла 17 долл./тонна, что на 23% ниже, чем в среднем за 2015 г., по нашим расчетам. Снижение себестоимости поддержала девальвация рубля. Низкие издержки обеспечивают конкурентные преимущества СУЭК при поставках на внешние рынки даже с учетом высоких транспортных расходов (от 7 до 15 долл./тонна).

Мировые цены на уголь на протяжении 2011-2015 годов снижались и в 1 кв2016 г. достигли десятилетнего минимума. При средней цене за 6м2016 г. на уровне 51 долл./тонна около 30% производителей угля в мире были убыточны. Устойчивое снижение цен вызвало сокращение добычи угля в мире и закрытие ряда нерентабельных производств. Кроме того, власти Китая предприняли меры по ограничению производства угля. В настоящее время мировые цены на уголь уже в два раза превышают локальный минимум этого года, хотя и остаются на 14% ниже среднего значения за последние 10 лет.

Выручка СУЭК на фоне снижения цен на уголь сократилась в 2015 г. до 4 132 млн долл. (минус 18,2% г/г). За 6м2016 г. выручка составила 1 781 млн долл. (-16,1% г/г). В то же время за счет низкой себестоимости СУЭК удается генерировать операционную прибыль даже в условиях крайне низких цен на уголь. По МСФО за 6м2016 г. СУЭК генерировал EBITDA в размере 407 млн долл., рентабельность по EBITDA составила 23%, что соответствует рентабельности в 2015 г. Чистая прибыль СУЭК за 2015 г. составила 200 млн долл., а за 6м2016 г. – 96 млн долл.

СУЭК поддерживает умеренный уровень долговой нагрузки. Показатель Чистый долг / EBITDA на конец 1 пол. 2016 г. составил 3,2x, что соответствует уровню на аналогичную дату прошлого года. В абсолютном выражении чистый долг снизился до 2 791 млн долл. CAPEX за 6м2016 г. составил 156 млн долл. (355 млн долл. за 2015 г.) и сфокусирован на проектах поддержания мощностей и повышении рентабельности.

В апреле текущего года СУЭК воспользовался call опционом и выкупил облигации серии 07 на 5 млрд руб. В августе текущего года в рамках оферты по выпуску серии 05 эмитент установил ставку купона 8,25% годовых и выкупил бумаги на 9,7 млрд руб. (97% выпуска). Ранее, в 2013 г., СУЭК выкупил по оферте 80% выпуска серии 01. Таким образом, в обращении остался всего один крупный выпуск облигаций СУЭК на 5 млрд руб. серии 08. Небольшой объем бондов СУЭК в обращении при сильных кредитных метриках, а также восстановление цен на уголь, на наш взгляд, должны обеспечить высокий спрос инвесторов на новый выпуск облигаций.

При позиционировании нового выпуска облигаций СУЭК ближайшим ориентиром мы видим итоги последнего размещения облигаций Акрона (Ва3/-/ВВ-), которое было реализовано 6 октября со ставкой купона 9,55% годовых (YTP 9,78%) с офертой через 4 года. СУЭК занимает сильные рыночные позиции и в два раза превосходит Акрон по размеру выручки, однако уступает по уровню рентабельности и имеет более высокую долговую нагрузку. В итоге, кредитные рейтинги компаний от Moody`s находятся на одном уровне. После ухудшения рыночной конъюнктуры бонды Акрона торгуются ниже номинала с доходностью 9,85%-10,0% годовых. Предлагаемый уровень ставки купона по новому выпуску облигаций СУЭК содержит премию 194-225 б.п. к кривой доходности ОФЗ и премию 63-94 б.п. к доходности нового выпуска облигаций Акрона. В условиях ухудшения конъюнктуры на долговом рынке мы рекомендуем участвовать в первичном размещении бондов СУЭК от середины маркетируемого диапазона.