Мониторинг первичного рынка

В последние несколько недель активность в сегменте первичных размещений возобновилась, в первую очень, в рублевом сегменте. Основные причины – ожидания снижения ключевой ставки, которое по факту составило 50 б.п. по итогам заседания ЦБ 16 сентября, и увеличение ликвидности в банковском секторе.

Низкие ставки на развитых рынках и политическая нестабильность в таких странах EM, как Бразилия, Турция, ЮАР способствуют интересу и к российским евробондам. Так, после успешного доразмещения Минфином РФ 10-летней Russia-26 на 1,25 млрд долл. с доходностью 3,9% годовых, на рынок вышла РЖД сначала с долларовым 4-летним евробондом на 500 млн долл. (доходность 3,45% годовых), а затем и с рублевым 7-летним евробондом на 15 млрд руб. (финальный ориентир доходности 9,2% годовых). Road show в Европе и США проводит ЕвроХим, который рассчитывает разместить долларовые евробонды на 3,5 года.

ЕвроХим (-/ВВ-/ВВ): первичное предложение.

ЕвроХим начал road show в Европе и США, по итогам которого планирует разместить долларовый евробонд сроком 3,5 года. Объем сделки, по данным компании, в том числе будет зависеть от размера объявленного выкупа обращающегося евробонда EuroChem-17 номинальным объемом 750 млн долл. Условия выкуп с премией вероятно заинтересуют держателей бумаг, которые к тому же могут поучаствовать в новом евробонде эмитента, предлагающем оптимальную для инвесторов срочность 3,5 года – бумага будет менее волатильной в случае коррекции, особенно в условиях ограниченного предложения бондов. В целом, несмотря на снижение в 2016 г. финансовых показателей ЕвроХим из-за падения цен на удобрения и ухудшение кредитных метрик (Чистый долг/EBITDA – 2,4х в 1 пол.2016 г.) в период активных инвестиций, мы считаем, что риск компании остается приемлемым. Мы положительно оцениваем акционерную поддержку ЕвроХим в виде "вечного займа" на 1 млрд долл., который должен обеспечить балансировку ковенантного долга компании, в случае дальнейшего падения цен на удобрения. При этом компания наряду с проектным финансированием в состоянии за счет операционного денежного потока обеспечить инвестиционные потребности для завершения крупных калийных и аммиачных проектов, которые могут удвоить размер бизнеса ЕвроХим после выхода на производственную мощность. Считаем, что размещение евробонда ЕвроХим вызовет интерес у инвесторов, которое может состояться с доходностью в районе 4,2%-4,35% годовых.

Комментарий. ЕвроХим 28 сентября начал road show в Европе и США, по итогам которого планирует разместить долларовый евробонд сроком 3,5 года. Объем сделки, по данным компании, в том числе будет зависеть от размера выкупа обращающегося евробонда EuroChem-17 общим номинальным объемом 750 млн долл.

Напомним, ЕвроХим в начале недели выставил предложение выкупа данных бумаг по цене 103,65%, что предполагало на момент объявления премию в цене порядка 100 б.п. Предложение действует до 4 октября, дата расчетов запланирована на 13 октября 2016 г. Скорее всего, выкуп с премией заинтересует держателей бумаг, которые к тому же могут поучаствовать в новом евробонде эмитента, предлагающем оптимальную для инвесторов срочность 3,5 года (до 2020 г.) – бумага будет менее волатильной в случае коррекции, особенно в условиях ограниченного предложения евробондов российских эмитентов на рынке.

Менеджмент ЕвроХим также провел встречу с инвесторами в Москве, на которой рассказал об основных моментах изменения кредитного профиля компании в условиях неблагоприятной конъюнктуры на рынке удобрений, инвестициях и ходе реализации ключевых проектов, управлении долгом и возможной акционерной поддержке.

Финансовый профиль ЕвроХим в 2016 г. под давлением из-за падения цен на удобрения

Так, по итогам 1 пол. 2016 г. ЕвроХим в своих результатах отразил ослабление ключевых финансовых показателей из-за падения цен на рынке азотных и фосфорных удобрений. Так, выручка в январе-июне снизилась на 4,3% г/г до 2,268 млрд долл., EBITDA при этом сократилась на 24,8% г/г до 586 млн долл., что сказалось на EBITDA margin – 25,8% против 32,9% годом ранее. Частично компенсировать потери от слабых цен на продукцию ЕвроХим попытался за счет увеличения объемов продаж (на 4% г/г до 5,6 млн тонн). При этом компания прогнозирует снижение EBITDA в 2016 г. на 25-30% г/г (где-то до 1-1,1 млрд долл.) на фоне падения цен на удобрения. Причем, укрепление рубля также может негативно повлиять на финансовые показатели, учитывая, что более 80% выручки приходится на экспортные продажи.

Уровень долга растет, но для балансировки метрик акционеры предоставят "вечный заем" на 1 млрд долл.

При этом долговая нагрузка (без учета проектного финансирования) ЕвроХим за 1 пол. 2016 г. продолжила расти – метрика Долг/EBITDA составила 2,6х против 2,2х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 2,4х против 2,0х соответственно. В свою очередь, менеджмент на встрече сообщил, что компания в условиях низких цен на удобрения и в период активного инвестирования будет удерживать метрику Чистый долг/EBITDA в пределах 2,5х-3,0х.

Причем, с приближением долга к ковенантному уровню в 3,0х компания для балансировки метрик намерена задействовать предоставленный акционерами "вечный долг" на сумму 1 млрд долл., который может быть увеличен до 1,5 млрд долл. По заявлению менеджмента, соответствующая договоренность достигнута с акционерами (соглашение будет заключено до конца октября) вместо дорогостоящей из-за особенностей швейцарского законодательства докапитализации (на выпуск акций взимается налог в 1%). Напомним, головная компания Eurochem Group зарегистрирована в Швейцарии. В целом, мы положительно оцениваем стремление акционеров поддержать ЕвроХим в непростой момент на рынке удобрений, обеспечив финансовую стабильность компании, особенно в период активных инвестиций.

Дивидендная политика ЕвроХим ориентирована на уровень долга группы

При этом дивидендная политика ЕвроХим ориентирована на уровень долга группы. Причем выплаты акционерам возможны, если кредитная метрика Чистый долг/EBITDA приближается к 2,0х, в то время как сближение с ковенантной отметкой 3,0х предполагает использование "вечного займа" от акционера. Напомним, в 2015 г. ЕвроХим выплатил акционерам значительные дивиденды в размере 400 млн долл., которых, по заявлению менеджмента, могло и не быть, если было понимание, что цены на удобрения сильно упадут в 2016 г.

ЕвроХим продолжает реализацию трех крупных инвестпроектов и рассчитывает удвоить бизнес

Отметим, ЕвроХим продолжает реализацию трех крупных инвестпроектов – два калийных (Усольский комплекс в Пермском крае и ВолгаКалий в Волгоградской области) и один аммиачный (в Кингисеппе). Причем, финансирование строительства Усольского калийного комбината и аммиачного завода в Кингисеппе идет за счет безрегрессного долгосрочного проектного финансирования на 750 млн долл. (погашение в 2020 г.) и 557 млн евро (сроком 13,5 года) соответственно. В то время как ВолгаКалий реализуется за счет собственных финансовых ресурсов. По данным менеджмента, чистый операционный денежный поток компании (в 2015 г. более 1 млрд долл.) полностью покрывает инвестиционные потребности группы (порядка 1 млрд долл. год в 2017-18 гг.), таким образом дальнейшего наращивания долга не должно произойти. Отметим, активная фаза капвложений трех проектов предполагается до конца 2018 г., которые затем будут запущены, постепенно наращивая производственную загрузку. ЕвроХим намерен удвоить масштаб своего бизнеса за счет реализации данных проектов и рассчитывает на улучшение своих рейтинговых оценок, что, по мнению менеджмента, позволит привлекать заемные средства по более низким ставкам. В связи с этим ЕвроХим размещает евробонд сроком только на 3,5 года, хотя рынок позволяет привлекать и более длинные деньги (5-7 лет).

Риски рефинансирования долга ЕвроХим умеренные

Риски рефинансирования долга ЕвроХим умеренные – во 2 пол. 2016 г. компании всего необходимо было погасить 468 млн долл. при этом запас денежных средств на счетах и их эквиваленты, по данным компании, достигал 360 млн долл., а объем невыбранных кредитных линий – порядка 250 млн долл. Вместе с тем, в 2017 г. ЕвроХим необходимо пройти пик в графике погашений (1,4 млрд долл.), что компания в том числе намерена реализовать за счет размещения новых евробондов и досрочного выкупа обращающихся бумаг с погашением в 2017 г. на 750 млн долл. Кроме того, в сентябре ЕвроХим привлек 5- летний предэкспортный кредит на 800 млн долл.

В сентябре S&P и Fitch подтвердили рейтинги ЕвроХим

В свою очередь, в сентябре агентство S&P подтвердило рейтинг ЕвроХим на уровне "ВВ- " со Стабильным прогнозом, "отражая ожидания, что снижение ее EBITDA в текущем году будет компенсировано за счет отказа от дивидендов, незначительного сокращения капзатрат и наличия кредитной линии в размере 1 млрд долл., которая будет задействована в ближайшее время". При это долг компании, как ожидается, сохранится на уровне 3,5 млрд долл. в 2016 г. и незначительно вырастет в 2017 г.".

Также в сентябре агентством Fitch был подтвержден рейтинг ЕвроХим на уровне "ВВ" с Негативным прогнозом. Причем, Негативный прогноз обусловлен "высоким левериджем, который связан с проведением компанией капвложений в калийные и аммиачный проекты в период низких цен на удобрения. Однако риски завершения этих проектов у компании уменьшились за последний год, что смягчает временное ухудшение прогнозируемых показателей кредитоспособности и поддерживает подтверждение рейтингов".

Потенциальный уровень доходности новых бондов ЕвроХим

У ЕвроХим в обращении находится только один выпуск евробондов Eurochem-17 (YTM 2,14%/1,14 г.) объемом 750 млн долл., который до объявления выкупа торговался с доходностью в районе 2,86%-2,92% годовых, что предполагает премию порядка 90-100 б.п. к суверенной кривой.

Кроме того, на рынке также торгуются бонды других производителей удобрений – Уралкалий (Ва2/ВВ-/ВВ-) и ФосАгро (Ва1/ВВВ-/ВВ+). Выпуск Uralkali-18 (YTM 3,39%/1,49 г.) и PhosAgro-18 (YTM 2,46%/1,31 г.) торгуются с премией к кривой Russia порядка 55-60 б.п. и 145 б.п. соответственно. Учитывая уровень кредитных метрик и рейтинговые оценки данных эмитентов выпуск ЕвроХим должен быть ближе к бумагам Уралкалий. Также на рассматриваемом участке дюрации 3-3,2 года торгуются бонды других эмитентов металлургического и горнодобывающего сектора, как Metalloinvest-20 /Ва2/ВВ/ВВ/ (YTM 3,99%/3,13 г.) и Polyszol-20 /Ва1/ВВ-/ВВ-/ (YTM 4%/3,16 г.) из рейтинговой категории "ВВ- /ВВ".

Вместе с тем, последним размещением на внешних рынках среди российских корпоративных эмитентов стал выход РЖД (Ва1/ВВ+/ВВВ-) с 4-летним евробондом RZD- 20 объемом 500 млн долл. Доходность размещения составила 3,45% годовых (спрэд к суверенной кривой порядка 75-80 б.п.), причем на выпуск был повышенный спрос со стороны, в том числе иностранных инвесторов, превысив 4 млрд долл. В целом, спрос на российский сегмент при дефиците предложения довольно высокий, что должно поспособствовать выходу ЕвроХим на первичный рынок.

Таким образом, учитывая уровни доходности и спрэдов к суверенной кривой собственных бумаг ЕвроХим (до объявления оферты) и бондов других производителей удобрений с поправкой на дюрацию, а также выпусков эмитентов металлургического и горнодобывающего секторов с сопоставимыми рейтинговыми оценками, принимая во внимание хороший спрос на российские корпоративный риск на первичном рынке, на наш взгляд, ЕвроХим может рассчитывать на интерес инвесторов к новым евробондам с доходностью на уровне 4,2%-4,35% годовых.