ЭР-Телеком (В2/В+/–): итоги встречи с инвесторами

ЭР-Телеком провел встречу с инвесторами, в ходе которой презентовал свой бизнес и стратегию его развития. Положительным итогом 1 пол. 2016г. стало увеличение выручки на 21,4% г/г до 13,4 млрд руб. (МСФО). Основные успехи компания демонстрирует в приоритетном B2B сегменте, выручка в котором удвоилась за год, достигнув 3,9 млрд руб. Остальные показатели ухудшились, что ожидалось менеджментом, который реализует агрессивную стратегию по увеличению доли компании на конкурентных рынках ШПД и платного ТВ, в том числе с помощью поглощений. Оператор по-прежнему ставит перед собой задачу по удвоению выручки к 2020 г. с 22,2 млрд руб. за 2015 г. при удержании EBITDA margin на уровне 35%. Основа стратегии – интеграция локальных игроков за счет сделок M&A. С 1 октября также повышаются тарифы для населения на 10% с дальнейшей ежегодной индексацией на уровне около 5%.

Большая часть задолженности ЭР-Телеком (15,55 млрд руб.) погашается в июле 2020 г., краткосрочные риски рефинансирования низкие. Главные опасения связаны с превышением плана компании по инвестиционным расходам и пересмотром прогнозов по Чистому Долгу/EBITDA с 2,3х до 3,3х на конец 2016г. 29 августа S&P подтвердило рейтинг ЭР-Телеком на уровне "В+", понизив при этом прогноз со Стабильного на Негативный в связи с вероятным переходом свободного денежного потока в отрицательную область. Полагаем, что с учетом обновленных ориентиров по долговой нагрузке, вероятность снижения рейтинга существенно возросла. Доходность дебютного выпуска компании ПБО-01, размещенного 6 июля, к настоящему времени снизилась на 166 б.п. до 11,5%. На наш взгляд, 3-летние облигации уже не представляют интереса при спрэде к ОФЗ 290-300 б.п.

Комментарий. ЭР-Телеком на этой неделе провел встречу с инвесторами, в ходе которой были раскрыты подробности относительно итогов 1 пол. 2016 г. и уточнены ориентиры по стратегии компании. ЭР-Телеком является одним из крупнейших в стране интернет- провайдеров и операторов кабельного ТВ, предоставляя услуги на территории 566 населенных пунктов. По данным компании, в городах присутствия она занимает 32% на рынке платного ТВ и 26% на рынке ШПД.

Результаты 1 пол. 2016 г.

Результаты оператора по итогам 1 пол. 2016 г. оставляют смешанное впечатление. Позитивную динамику продемонстрировали лишь выручка, увеличившаяся на 21,4% г/г до 13,4 млрд руб. и операционный денежный поток, выросший на 70,5% г/г до 6,1 млрд руб. Впрочем, без учета изменений кредиторской задолженности, в основном отражающих расчеты со связанными сторонами, прирост чистого операционного денежного потока составил лишь 12,6%.

Главным негативным моментом стал резкий рост коммерческих и административных расходов на 55,8% г/г до 3,35 млрд руб., который привел к снижению EBITDA margin на 5,3 п.п. до 30,2% и падению чистой прибыли на 45,6% г/г до 459 млн руб. По словам менеджмента компании, такая динамика объясняется тем, что некоторые недавно приобретенные ей бизнесы еще не были до конца интегрированы, и часть запущенных инвестиционных проектов не успела внести положительный вклад в финансовые показатели.

В то же время стоит отметить успехи ЭР-Телеком в B2B сегменте, на который сейчас делается основная ставка в условиях снижения реальных доходов населения. Выручка по данному направлению достигла 3,9 млрд руб., увеличившись более чем в 2 раза к 1 пол. 2015 г., а доля сегмента в структуре выручки достигла 30%.

Инвестиционные расходы ЭР-Телеком в январе-июне текущего года составили 6,08 млрд руб. против 1,75 млрд руб. в 1 пол. 2015 г. ЭР-Телеком приобрел за отчетный период ряд активов на 3 млрд руб., в т.ч. Деловую сеть – Иркутск, Сибирская телефонную компанию и Престиж-Интернет. Прирост выручки за счет приобретения новых активов составил 1,93 млрд руб., чистой прибыли - 103 млн руб.

После окончания отчетного периода ЭР-Телеком продолжил экспансию, расширив свое присутствие в европейской части России с помощью приобретения провайдера ВестКолл и других активов на общую сумму 4,15 млрд руб.(данные компании). Также в августе стало известно, что дочерняя компания ЭР-Телекома выиграла аукцион на организацию пилотной WiFi-сети на территории Садового кольца, стоимость контракта составила 175 млн руб.

Стратегия и перспективы бизнеса.

Полагаем, что конкурентные позиции ЭР-Телекома на рынке достаточно прочны, но реализуемая им стратегия продолжит оказывать давление на рентабельность, и темпы роста EBITDA по итогам года не превысят текущие 3,2%. Подобная динамика согласуется с собственными прогнозами компании, согласно которым рентабельность EBITDA по итогам года упадет до 27%, а чистая прибыль выйдет на отрицательную территорию. Улучшения рентабельности менеджмент ожидает уже в следующем году, поэтому негативную динамику текущих финансовых результатов не стоит переоценивать.

В более долгосрочной перспективе оператор по-прежнему ставит перед собой задачу по удвоению выручки к 2020 г. по сравнению с итоговым результатом 2015 г. на уровне 22,2 млрд руб. При этом менеджмент рассчитывает, что показатель EBITDA margin будет находиться вблизи уровня 35%.

Основа стратегии – интеграция локальных игроков за счет сделок M&A, которая способствует не только расширению масштабов бизнеса, но и снижению издержек за счет синергетического эффекта. По оценке менеджмента ЭР-Телеком, в городах присутствия компании еще остается значительный потенциал роста: годовая выручка потенциальных для консолидации операторов составляет 35-40 млрд руб.

Достичь целевых ориентиров планируется также с помощью повышения тарифов для населения на 10% с 1 октября и их дальнейшей ежегодной индексации на уровне около 5%. По мнению менеджмента, это не приведет к росту оттока клиентов, поскольку они более лояльны к ЭР-Телеком, чем к конкурентам. Так, динамика годового оттока абонентской базы компании в 2015-2016 гг. держалась на уровне 18,8-18,9% против среднего значения по отрасли 23%. Отметим, что данная статистика может частично объясняться тем, что ЭР-телеком не повышал тарифы в последние 2 года.

В целом, мы позитивно оцениваем перспективы бизнеса компании и считаем реалистичным достижение поставленных менеджментом целей. В качестве основного фактора риска можно выделить "закон Яровой", реализация которого на практике в текущем виде приведет к существенному росту издержек ЭР-Телекома. Однако менеджмент компании, принимающий участие в обсуждении условий реализации закона, настроен оптимистично и ожидает принятия смягчающих поправок.

Долговая нагрузка и рекомендации.

Долг ЭР-Телекома по итогам 1 пол. 2016 г. увеличился на 23,8% к 2015 г. до 19,31 млрд руб., что сопоставимо с ростом активов. Более 90% долга провайдера сформировано обеспеченными банковскими кредитами ВТБ, причем большая часть задолженности в сумме 15,55 млрд руб. погашается в июле 2020 г. По состоянию на 30 июня у компании имелся неиспользованный лимит по этим кредитам в размере 8,88 млрд руб., благодаря чему риски рефинансирования краткосрочных обязательств в сумме 2,74 млрд руб. в ближайшее время невысоки.

Отметим также, что дивиденды за 2015 г. в размере 450 млн руб. на дату отчетности были выплачены в полном объеме. Оператор планирует и в дальнейшем направлять на дивидендные выплаты не менее 20-30% чистой прибыли.

После отчетной даты компания также разместила облигации на 3 млрд руб., что оказало дополнительную поддержку ее ликвидной позиции. Средства от размещения облигаций были направлены на приобретение провайдера ВестКолл. Менеджмент не исключает проведения новых заимствований на рынке облигаций в ближайшие годы, но, скорее всего, источником финансирования потребностей компании станут банковские кредиты и собственные средства.

На фоне роста размера долга заметно возросли кредитные метрики: показатель Долг/EBITDA достиг уровня 2,5х против 2,1х в 2015 г., а Чистый Долг/EBITDA – 2,3х против 1,9х соответственно. Данные уровни не являются критичными, но опасения вызывает неопределенность в отношении будущих значений метрик.

В ходе встречи менеджмент представил обновленный прогноз, согласно которому чистый долг по итогам 2016 г. вырастет на 58% до 24,7 млрд руб., а Чистый долг/EBITDA – до 3,3х. При этом еще несколько месяцев назад, в процессе маркетинга размещенных облигаций, инвесторов ориентировали на значительно более низкие уровни: 17,3 млрд руб. по чистому долгу и 2,3х по метрике Чистый долг/EBITDA.

Внесенные корректировки объясняются превышением планов по инвестициям. Учитывая приобретения после отчетной даты, инвестиционные расходы компании уже достигли 10,24 млрд руб. из запланированного на 2016 г. объема инвестиций в 8,11 млрд руб. При этом инвестиции компания планирует поддерживать на текущем уровне.

Рост активности вероятен во 2 пол. 2017 г. после того, как начнут приносить отдачу уже сделанные приобретения и реализованные проекты. В случае обилия привлекательных инвестиционных возможностей менедмент допускает рост Чистого долга/EBITDA до 3,5х и даже его приближения к 4х, что является пределом по ковенантам.

Высокая инвестиционная активность компании уже стала причиной изменения прогноза по рейтингу от S&P со Стабильного на Негативный, которое агентство сделало 29 августа. По мнению аналитиков S&P, ее текущая стратегия может привести к отрицательному свободному денежному потоку. Сам рейтинг при этом был подтвержден на уровне "B+". Полагаем, что с учетом озвученных ориентиров по долговой нагрузке, вероятность снижения рейтинга в ближайшие полгода достаточно велика.

Доходность дебютного выпуска ТелХол ПБО-01 с момента размещения снизилась на 166 б.п. до 11,45-11,55%, а спрэд к ОФЗ сузился до 290-300 б.п. На наш взгляд, негативная динамика большинства отчетных показателей и пересмотр ориентиров по соотношению Чистый долг/EBITDA не должны привести к заметному росту доходностей выпуска, учитывая хорошие перспективы бизнеса ЭР-Телекома. Однако высокая неопределенность в отношении уровня долговой нагрузки и свободного денежного потока компании не позволяет рекомендовать ее облигации к покупке по текущим ценовым уровням.