Банк Пересвет (-/В+/-): первичное размещение

Сегодня, 27 августа, пройдет book-building на выпуск серии БО-02 АКБ «Пересвет» объемом 2 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 12,2-12,3% (квартальный купон), что соответствует доходности 12,77-12,88% к годовой оферте. Напомним, в конце июня 2014 года прошло размещение дебютного выпуска Банка серии 03 объемом 2 млрд руб. с купоном 12,3% (полугодовой купон) и полугодовой офертой. Премия к ОФЗ составила 460 б.п.

По сути, сейчас Банк на год предлагает те же уровни по купону на более долгий срок, несмотря на конъюнктуру. Предпосылок для этого не так много: предоставленная отчетность за 1 полугодие 2014 года была нейтральной. При этом на данных уровнях уже торгуются бумаги ЛОКОБнкБО5 – 12,86%/0,87 (В2/-/В+) и ВнешпрБО-3 – 12,57%/0,8 (В2/В+/-), уже входящие в перечень РЕПО с дисконтом 20%. Новый выпуск может быть интересен, несмотря на негативную конъюнктуру и наличие вероятности поднятия ключевой ставки ЦБ, при условии пересмотра S&P своих оценок рейтингов Банка. Последнее не исключено на фоне усиления капитала и высоких качественных метриках.

Комментарий. Сегодня, 27 августа, пройдет book-building на выпуск серии БО-02 АКБ «Пересвет» объемом 2 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 12,2-12,3% (квартальный купон), что соответствует доходности 12,77-12,88% к годовой оферте. Напомним, в конце июня 2014 года прошло размещение дебютного выпуска Банка серии 03 объемом 2 млрд руб. с купоном 12,3% (полугодовой купон) и полугодовой офертой. Премия к ОФЗ составила 460 б.п. Сейчас выпуск торгуется на уровне номинала.

По сути, Банк но новому займу на год предлагает те же уровни по купону на более долгий срок, несмотря на конъюнктуру. Предпосылок для этого не так много: предоставленная отчетность за 1 полугодие 2014 года была нейтральной. При этом на данных уровнях уже торгуются бумаги ЛОКОБнкБО5 – 12,86%/0,87 (В2/-/В+) и ВнешпрБО-3 – 12,57%/0,8 (В2/В+/-), уже входящие в перечень РЕПО с дисконтом 20%, выступая конкурентоспособной альтернативой текущему размещению.

Что касается недавно предоставленных финансовых итогов первого полугодия 2014 года, то, как мы отметили выше, их можно назвать вполне нейтральными, принимая во внимание в целом не вполне благоприятный фон для банковского сектора:

- В целом прибыль осталась на прежних уровнях, продемонстрировав небольшое снижение по сравнению с полугодием прошлого года – 1 млрд руб. (-4%). При этом доходы от основной деятельности показали рост (процентные доходы после начисления резервов выросли на 17%), в то время как ситуация на финансовых рынках привела к убыткам по операциям с валютой и ценными бумагами (-569 млн руб.), что и оказало, в конечном счете, давление на прибыль.

- Качество кредитного портфеля на прежнем уровне – показатель NPL (90+) остался на уровне 1%.

- Отток корпоративных депозитов. Из моментов, на которые стоит обратить внимание, мы отмечаем отток средств клиентов –« -5%» до 63,8 млрд руб. Произошло это за счет депозитов корпоративных клиентов. Впрочем, мы не исключаем, что это было связано с активизации вопроса вокруг банков, в которых могут размещать средства госкомпании. Пока требование к капиталу не было определено на уровне 10 млрд руб. в ходе обсуждения данной величины можно было наблюдать волатильность остатков на счетах госкомпаний в небольших банках. Отдельно банк отмечает, что на 15 августа совокупный объем корпоративных средств на счетах банка вырос до 55,012 млрд руб. (56,4 млрд руб. на начало года, 52,1 млрд руб. на отчетную дату).

- Структура фондирования – на пути диверсификации. По итогам полугодия произошли некоторые изменения в структуре фондирования. Так, доля физлиц в средствах клиентов выросла с 16% до 18%. Усилилось значение заимствований от банков – с 10,3 млрд руб. до 15,2 млрд руб. (с 10% до 15%). При этом отметим, что треть краткосрочных депозитов приходится на один банк (с рейтингов «ВВВ-», по данным Пересвета). Кроме того в отчетный период попадает размещение дебютного облигационного займа, в результате чего доля заимствований через долговые бумаги (включая векселя) увеличивается с 2% до 3,4% в пассивах. Таким образом структура становится более диверсифицированной.

- Капитал – хорошо и будет еще лучше. Достаточность капитала (по РСБУ) на конец 1 полугодия составляла: Н1.0 – 13,07% (min 10%), Н1.1 – 9,73% (min 5%), Н1.2 – 10,23% (min 5.5%). При этом в августе 2014 года ЦБ РФ зарегистрировал решение об увеличении уставного капитала Банка до 1,8 млрд руб. Пересвет планирует увеличение уставного капитала путём доразмещения акций Банка на сумму 0,8 млрд руб. Также в августе 2014 года Банк заключил договор о привлечении субординированного займа в сумме 150 000 тыс. долл. с номинальной процентной ставкой 9% годовых, который планируется включить в основной капитал.

Новый выпуск может быть интересен, несмотря на негативную конъюнктуру и наличие вероятности поднятия ключевой ставки ЦБ, при условии пересмотра S&P своих оценок рейтингов Банка. Последнее не исключено на фоне усиления капитала и высоких качественных метриках. Напомним, не так давно Moody’s отозвал свой рейтинг, который, в отличие от S&P был на низком уровне («В3»).

Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ): отчетность за 1 пол. 2014 г. по МСФО

На фоне падения цен на железную руду ожидаемо слабые данные показал горнорудный сегмент Металлоинвеста, что сказалось на общих результатах холдинга. Так, выручка сократилась на 7% (г/г) до 3,5 млрд долл., показатель EBITDA – на 12% до 1,09 млрд долл., при этом компании удалось удержать EBITDA margin выше 30%. Отчасти поддержку финансам Металлоинвеста оказал металлургический сегмент. Долговая нагрузка Металлоинвеста кардинально не изменилась – метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,3х против 2,4х в 2013 г. главным образом благодаря продажи части пакета Норникеля за 490 млн долл., что позволило улучшить позицию ликвидности – денежные средства на счетах выросли на 90% до 993 млн долл. и полностью покрывали короткий долг 950 млн долл. Результаты 1 пол. 2014 г. скорее нейтральные для евробондов Металлоинвеста, в том числе в свете продажи части пакета Норникеля – движения котировок возможны вместе с рынком. В рамках стратегии buy&hold интерес может представлять рублевый бонд Металлоинвест 01 (YTP 10,46%/0,53 г.) по цене ниже номинала.

Комментарий. Вчера Металлоинвест представил отчетность за 1 пол. 2014 г. по МСФО. На фоне падения мировых цен на железную руду (на 17,2% г/г – по средней за период цене) ожидаемо слабые данные показал горнорудный сегмент Металлоинвеста (приходится более половины бизнеса), что сказалось на общих результатах холдинга. Так, выручка компании сократилась на 7% (г/г) до 3,5 млрд долл., показатель EBITDA – на 12% до 1,09 млрд долл., при этом компании удалось удержать EBITDA margin выше 30%.

Отчасти поддержку финансам Металлоинвеста оказал металлургический сегмент, для которого падение цен на сырье идет на пользу, впрочем эффект был ограничен структурными изменениями в продажах (выросла отгрузка чугуна и сократилась поставка стальной продукции, поскольку были закрыты устаревшие мощности на Уральской Стали).

Отметим, что цены на железную руду по-прежнему остаются на минимуме за последние 2 года – это может продолжить оказывать давление на финансы горнорудного сегмента Металлоинвеста, впрочем, у компании сохраняется достаточный запас прочности по рентабельности, также отчасти негативный эффект падения цен на сырье может нивелировать металлургический сегмент.

Несмотря на снижение прибыльности, Металлоинвест за 6 мес. 2014 г. нарастил операционный денежный поток на 9% до 770 млн долл. благодаря улучшениям в оборотном капитале.

Долговая нагрузка Металлоинвеста кардинально не изменилась – метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,3х против 2,4х в 2013 г. главным образом благодаря продажи части пакета Норникеля за 490 млн долл. (доля снизилась с 5% до 3,5%), что позволило заметно улучшить позицию ликвидности холдинга – денежные средства на счетах выросли на 90% до 993 млн долл. и полностью покрывали короткий долг 950 млн долл. У Металлоинвеста сохраняется запас прочности в виде портфельного пакета акций Норникеля (3,5%), продажа которых может поддержать финансовое положение компании в случае необходимости.

Отметим, что Металлоинвест на фоне низких цен на железную руду скорректировал свою инвестиционную программу, сократив ее с 750 млн долл. до 600 млн долл., что мы оцениваем положительно, поскольку не потребует привлекать дополнительные средства на ее реализацию и повысит устойчивость кредитного профиля холдинга в непростых условиях низких цен на руду.

В целом, результаты 1 пол. 2014 г. скорее нейтральные для евробондов Металлоинвеста, в том числе в свете новости о продаже части пакета Норникеля – движение котировок возможны вместе с рынком. В рамках стратегии buy&hold интерес может представлять рублевый бонд Металлоинвест 01 (YTP 10,46%/0,53 г.) по цене ниже номинала (99,36-99,40%).

Райффайзенбанк (Ваа3/ВВВ/ВВВ) отчетность по МСФО за 1 пол. 2014 г.: хуже, чем в прошлом году, но лучше рынка

Ухудшение операционной среды оказало негативное влияние на финансовые показатели Райффайзенбанка. В то же время кредитные метрики Банка продолжают оставаться по многим параметрам лучше, чем в среднем по отрасли. Чистая прибыль Райффайзенбанка в первом полугодии 2014 г. сократилась на 11% г/г. и составила 10,2 млрд руб. Несмотря на снижение прибыльности, показатели эффективности все еще находятся на высоком уровне: ROAE=17,8%, Cost/Income=43.1%.

Собственные средства в результате выплаты дивидендов за 2013 г. в размере 12,1 млрд руб. сократились. Общий коэффициент достаточности капитала по Базель III снизился с 19,3% до 18,1%.

На облигации Райффайзенбанка опубликованная отчетность вряд ли сможет оказать влияние. Единственный выпуск облигаций серии БО-1 котируется с доходностью 9,74% к оферте 29.10.2015 г., что предполагает премию к ОФЗ 138 б.п. и соответствует, на наш взгляд, справедливому уровню.

Комментарий.

В первом полугодии 2014 г. активы Райффайзенбанка выросли на 5,2% до 748,7 млрд руб. В структуре баланса опережающими темпами рос запас ликвидности, объем которого увеличился на 6,9% с начала года и составил 247,5 млрд руб. или 33% от валюты баланса. В составе ликвидных активов Банк сократил портфель ценных бумаг, генерирующий в текущих условиях отрицательную переоценку, и нарастил запас денежных средств и эквивалентов со 154,5 млрд руб. до 187,3 млрд руб.

Кредитный портфель Райффайзенбанка с начала года рос умеренными темпами, прирост составил 4,8%. В структуре кредитного портфеля опережающими темпами росла выдача кредитов физическим лицам (+7,5% до 195,3 млрд руб.) и кредитов МСБ (+16% дл 20,6 млрд руб.). Корпоративный кредитный портфель рос слабее остальных сегментов – всего +2,7% с начала года до 256,8 млрд руб.

Доля индивидуально обесцененных кредитов выросла за полугодие на 0,7 процентных пункта до 5,4%. На фоне ухудшения качества кредитов Банк увеличил отчисления в резервы на возможные потери на 3,1 млрд руб., что вместе со снижением доходов по торговым операциям стало причиной снижения чистой прибыли на 11% г/г.

Несмотря на снижение прибыльности, показатели эффективности Райффайзенбанка сохраняются на высоком уровне (ROAE=17,8%, Cost/Income=43.1%) и превосходят среднеотраслевые значения. Так средний показатель рентабельности собственного капитала по банковской системе России по итогам первого полугодия текущего года составил 13,4%.

Устойчивая способность генерировать значительную прибыль позитивно влияет на капитализацию Райффайзенбанка. В то же время выплата дивидендов за 2013 г. в размере 12,1 млрд руб. (что ниже полученной прибыли за 6м2014 г.) обусловила сокращение собственного капитала со 115,8 млрд руб. до 113,9 млрд руб. Общий коэффициент достаточности капитала по Базель III снизился с 19,3% до 18,1%. Коэффициент достаточности собственных средств (Н1.0) по российским стандартам на 01.07.2014 составил 11,9%. Коэффициенты Н 1.1. и Н 1.2. (по Базель III в соответствии с методологией ЦБ РФ находятся на высоком уровне и по состоянию на 01.07.2014 составили 10,9%.

Средства клиентов за 6м2014 г. выросли на 2,2% и составили 462,6 млрд руб. При этом объем средств, привлеченных от физлиц сократился на 1,8% до 256,7 млрд руб. Главными источниками, роста ресурсной базы стали средства корпоративных клиентов и заимствования в ЦБ РФ.

У Райффайзенбанка в обращении находится один выпуск рублевых облигаций серии БО-1. Ограниченный объем предложения и сильные кредитные метрики Райффайзенбанка поддерживают спрос на облигации. На наш взгляд, вышедшая отчетность будет оказать нейтральное влияние на облигации Райффайзенбанка, которые торгуются с минимальной премией к кривой ОФЗ.

ТМК (В1/В+/-): результаты 1 пол. 2014 г. по МСФО

ТМК отчитался несколько ниже консенсус-прогнозов – выручка компании в 1 пол. 2014 г. сократилась на 12% (г/г) до 2,98 млрд долл., показатель EBITDA – на 28% до 375 млн долл., EBITDA margin снизилась до 12,6% («-2,9 п.п.» г/г). Влияние на финансы ТМК оказали негативные ценовые тенденции на рынке бесшовных труб и снижение продаж ТБД в России. Поддержка в основном последовала от американского дивизиона, где наблюдался рост продаж и цен на бесшовные трубы. Во 2 пол. 2014 г. ТМК ожидает улучшения финансов за счет роста спроса на ТБД в России после запуска проекта Газпрома «Сила Сибири», а также буровой активности в США. Долговая нагрузка ТМК подросла и оставалась довольно высокой – метрика Чистый долг/EBITDA составила 4,5х против 3,8х в 2013 г. Короткий долг преимущественно покрывался невыбранными кредитными линиями в объеме 1 млрд долл. Отчетность может стать поводом для умеренной коррекции в евробондах ТМК, впрочем ожидания улучшения результатов во 2 пол. за счет участия в проекте «Сила Сибири» должно оказать некоторую поддержку котировкам.

Комментарий. Вчера ТМК раскрыл финансовые результаты за 1 пол. 2014 г. по МСФО. Компания отчиталась несколько ниже консенсус-прогнозов – выручка в 1 пол. 2014 г. сократилась на 12% (г/г) до 2,98 млрд долл., показатель EBITDA – на 28% до 375 млн долл., EBITDA margin снизилась до 12,6% («-2,9 п.п.» г/г).

Влияние на финансы ТМК оказали негативные ценовые тенденции на рынке бесшовных труб и снижение продаж ТБД в России, поддержка в основном последовала от американского дивизиона (приходится треть выручки), где наблюдался рост продаж и цен на бесшовные трубы – по данным ТМК, спрос был со стороны нефтебуровых компаний, активность которых возросла на фоне улучшения конъюнктуры в нефтедобыче.

Во 2 пол. 2014 г. ТМК ожидает улучшения своих финансовых результатов за счет роста спроса на ТБД в России после запуска проекта Газпрома «Сила Сибири», в частности компания уже стала одним из победителей тендера газовой монополии на поставку труб на сумму около 70 млн долл. Также ТМК ожидает сохранения буровой активности в США.

По итогам 1 пол. 2014 г. долговая нагрузка компании подросла и была довольно высокой – метрика Чистый долг/EBITDA составила 4,5х против 3,8х в 2013 г. и 4,1х в 1 кв. 2014 г. Короткий долг (741 млн долл.) покрывался денежными средствами (124 млн долл.) и невыбранными кредитными линиями (около 1 млрд долл.).

Отметим, что ТМК подтвердила намерение сократить размер Capex на 2014 г. на 20% с ранее запланированных 400 млн долл., то есть до 320 млн долл. Корректировка инвестпрограммы вполне оправданный шаг в текущей ситуации, что мы оцениваем позитивно для ТМК с учетом высокого уровня долга, а также в свете намерения компании выплатить промежуточные дивиденды (не менее 25% чистой прибыли). Напомним, что в августе также стало известно о привлечении в капитал ТМК Роснано через допэмиссию 6% акций, которые оценивались в 4,6 млрд руб. Средства должны пойти на новый совместный проект по производству высокопрочных хладостойких стальных труб с повышенной стойкостью к коррозии для шельфа и суши на мощностях Северского трубного завода. Событие позитивное для ТМК, поскольку компания привлекает денежные средства на модернизацию производственных мощностей через капитал, что соответственно не приведет к росту уровня долга.

Публикация отчетности может стать поводом для умеренной коррекции в евробондах ТМК, впрочем ожидания улучшения результатов компании во 2 пол., в том числе за счет участия в проекте «Сила Сибири» должно оказать некоторую поддержку котировкам.

Акрон (В1/-/В+) отчитался за 1 пол. 2014 г.

Выручка Акрона за 1 пол. 2014 г. подросла на 4,4% г/г., а чистая прибыль увеличилась на 25,1%. Зафиксированный рост финансового результата связан, однако, по большей части с сокращением финансовых расходов и разовыми поступлениями в связи с продажей пакета акций ОАО «Уралкалий». Показатель EBITDA между тем снизился на 2,6% до 8,6 млрд руб. на фоне роста себестоимости продукции и снижения цен на минеральные удобрения. При этом с учетом роста общего долга на 13,5% до 57 млрд руб. коэффициент Долг/EBITDA повысился до 3,8х с 3,3х. Мы полагаем, что, несмотря на рост выручки и чистой прибыли, представленная отчетность может сохранить умеренное давление на котировки облигаций Акрона, в частности на более ликвидный выпуск Акрон-БО-01.

Комментарий. Выручка Акрона за 1 пол. 2014 г. подросла на 4,4% г/г до 35,7 млрд руб., а чистая прибыль выросла на 25,1% до 6,6 млрд руб. Однако, зафиксированный рост финансового результата связан по большей части с сокращением финансовых расходов и разовыми поступлениями в связи с продажей пакета акций ОАО «Уралкалий» - прибыль от реализации инвестиций составила 3,2 млрд руб. за отчетный период (48% от чистой прибыли).

Показатель EBITDA между тем снизился на 2,6% до 8,6 млрд руб., что связано с ростом себестоимости проданной продукции и снижением цен на минеральные удобрения.

Что касается долговой нагрузки: общий объем долга Акрона на конец 1 пол. 2014 г. вырос на 13,5% до 57 млрд руб., причем доля короткого долга составляла 54%. При этом соотношение Долг/EBITDA повысилось до 3,8х с 3,3х на конец 2013 г., а коэффициент Чистый долг/EBITDA – до 2,5х с 2,4х – менее значительный рост показателя связан с наращением объема денежных средств на 40,7% до 19,1 млрд руб. (покрывает 62% короткой части долга).

Ухудшение долговых метрик нельзя назвать воодушевляющим. Однако следует учитывать, что в конце 2 кв. 2014 г. наметилась смена тренда в ценах на удобрения, в частности по карбамиду и аммиачной селитре, что может оказать поддержку Акрону в следующие периоды. Кроме того, результаты компании пока не отражают в полной мере эффекта от частичного замещения приобретаемого у третьих сторон сырья собственным.

В то же время давление на кредитные метрики может оказать довольно масштабная программа инвестиций Акрона. Так, 2014 г. компания планирует инвестиции в объеме 400 млн долл. (14,45 млрд руб., или 94% от EBITDA за 2013 г., составившей 15,39 млрд руб.), а в 2015 г. – 300 млн долл. Основные инвестиционные проекты Акрона:

- Аммиак-4 Запуск планируется в 2015 г. (требуется доинвестировать 250 млн долл.) – должен еще больше снизить зависимость Акрона от сторонних поставщиков сырья.

- ГОК «Олений ручей» - вторая очередь планируется к запуску в 2017 г.; инвестиции должны составить 350 млн долл. без учета уже совершенных вложений.

- Талицкий ГОК – планируемый срок ввода в эксплуатацию – не позднее 2021 г., при этом общий объем инвестиций в проект должен составить 2 млрд долл.

Мы полагаем, что, несмотря на рост выручки и чистой прибыли, представленная отчетность может сохранить умеренное давление на котировки облигаций Акрона: было отмечено небольшое ухудшение кредитных метрик компании, в то время как программа инвестиций продолжит оказывать давление на свободный денежный поток компании.

Группа ЛСР (В2/В/-) раскрыта сильные результаты по МСФО-отчетности за I полугодие 2014 г.

В первом полугодии 2014 года компания продемонстрировала рост основных финансовых показателей. Выручка Группы ЛСР увеличилась на 55% до 32,4 млрд рублей. EBITDA выросла на 87% до 5,4 млрд рублей. Рентабельность по EBITDA составила 17%. Совокупная прибыль за отчетный период составила 1,1 млрд руб. против убытка 930 млн руб. годом ранее. Чистый долг компании сократился на 26% до 20,7 млрд рублей. Соотношение чистый долг/EBITDA уменьшилось с 2,4 до 1,46.

Операционные показатели также демонстрируют сильный рост. В 1-ом полугодии 2014 года предприятия «Группы ЛСР» в Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге построили 513 тыс. кв. м домов из сборного железобетона. По сравнению с аналогичным периодом 2013 года объем выполненных строительно-монтажных работ вырос на 35%.

Несмотря на сильные финансовые показатели, в текущих условиях ожидаем нейтральной реакции в облигациях ЛСР, которые торгуются с премией 220 -250 б.п. к кривой доходности ОФЗ.

Комментарий. Группа ЛСР в первом полугодии 2014 года продемонстрировала рост основных финансовых показателей. Выручка Компании увеличилась на 55% до 32,4 млрд рублей. EBITDA выросла на 87% до 5,4 млрд рублей. Рентабельность по EBITDA выросла до 17% по сравнению с 14% годом ранее. Совокупная прибыль за отчетный период составила 1,1 млрд руб. против убытка 930 млн руб. годом ранее.

В структуре баланса мы также отмечаем позитивные изменения. Рост продаж позволил компании аккумулировать свободные денежные средства и сократить долговую нагрузку. Чистый долг компании сократился на 26% до 20,7 млрд рублей. Соотношение чистый долг/EBITDA уменьшилось с 2,4 до 1,46. Сокращение чистого долга произошло в результате увеличения запаса денежных средств и эквивалентов до 14,6 млрд руб. по сравнению с 4,1 млрд руб. годом ранее.

По состоянию на 30 июня 2014 года совокупный долг Компании составил 35,3 млрд руб.

Основную часть долгового портфеля (81%) составляли банковские кредиты и займы. Основными банками-партнерами компании в 1-ом полугодии 2014 года являлись ВТБ, Внешэкономбанк, Россельхозбанк и Сбербанк. На рублевые облигации приходится 18% финансового долга.

Операционные показатели Группы ЛСР также демонстрируют сильный рост. В 1-ом полугодии 2014 года Группа ЛСР заключила с покупателями новые контракты на продажу 453 тыс. кв. м (+60% г/г). Стоимость заключенных контрактов на продажу квартир и прочих помещений составила 38,8 млрд руб. (+67% г/г). С использованием ипотеки было заключено 43% всех контрактов. В течение 1-го полугодия Группа ЛСР ввела в эксплуатацию 209 тыс. кв. м. недвижимости против 42 тыс. кв. м в первом полугодии 2013 г. В 1-ом полугодии 2014 года предприятия «Группы ЛСР» в Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге построили 513 тыс. кв. м домов из сборного железобетона. По сравнению с аналогичным периодом 2013 года объем выполненных строительно-монтажных работ вырос на 35%.

Несмотря на сильные финансовые показатели, в текущих условиях ожидаем нейтральной реакции в облигациях ЛСР, которые торгуются с премией 220 -250 б.п. к кривой доходности ОФЗ. Данный спред является минимальным среди выпусков облигаций строительного сектора с кредитным рейтингом «В»/ «В+».