Планка 2000 взята. Финансовые рынки сохранили позитивную динамику (+0,1% по американским и +1% по европейским индексам). Индекс S&P 500 обновил максимум на уровне выше 2000 пунктов. Основным фактором роста выступают сильные макроданные по США: объем заказов на товары длительного пользования в июле подскочил на 22,6% м./м. (прогноз предполагал рост на 5,1% м./м.) за счет всплеска заказов на гражданские самолеты, которые, однако, являются волатильной компонентой (без нее заказы сократились бы на 0,8% м./м.). Заметно лучше ожиданий вышло значение индекса потребительской уверенности в августе (92,4 против 89,5) вследствие сохранения позитивных тенденций на рынке труда (выросла доля людей, наблюдающих избыток подходящих вакансий). Сильная статистика при отсутствии сигналов от ФРС по ужесточению монетарной политики (при этом ЕЦБ не исключает дальнейшее смягчение своей политики для борьбы с дефляционными рисками) не оставляют рынкам акций другого выбора, кроме как продолжать расти. Встреча В. Путина с П. Порошенко завершилась в конструктивном ключе (она может стать началом дипломатического процесса по урегулированию ситуации на Украине, хотя конкретных договоренностей достигнуто не было). Переговоры по газовому вопросу запланированы на 6 сентября (недавно представители Киева заявили, им придется закупить у Газпрома еще 5 млрд куб. м газа для прохождения отопительного сезона и обеспечения бесперебойного транзита в Европу). Несмотря на то, что доходности ОФЗ за неделю несколько снизились (с YTM 9,35 до YTM 9,3% по длинному выпуску ОФЗ 26207), Минфин вновь отменил аукцион.

Магнит уверен в своих силах. Вчера в ходе телеконференции менеджмент заявил, что динамика продаж в августе остается сильной, при этом ритейлер отмечает возможное ускорение инфляции в сентябре, когда производители и сети перейдут на товарные запасы, закупленные по новым ценам. Реакция потребителей при этом, по ожиданиям Магнита, будет выражаться в частичном переключении на более доступные продукты (так, удорожание яблок может привести к увеличению потребления бананов). В результате компания не ожидает, что введенный запрет на импорт окажет негативное влияние на рентабельность бизнеса. Это выглядит обоснованным, т.к. ~80% продаж Магнита генерируется в формате дискаунтера, в котором может наблюдаться приток траффика в случае ухудшения покупательской способности населения. Однако ритейлеры, работающие преимущественно в формате супермаркета и гипермаркета, могут почувствовать давление на рентабельность, если покупатели начнут экономить. Магнит также не обеспокоен удорожанием стоимости долга (средневзвешенная процентная ставка составляет около 9,5% по итогам 1П 2014 г.) и рисками ликвидности: компания уже генерирует достаточный денежный поток для финансирования инвестиций и выплаты дивидендов, а также ожидает, что по итогам 2014 г. Чистый долг/EBITDA снизится ниже 0,8х (по итогам 1П 2014 г. - 0,9х).

Металлоинвест (BB/Ba2/BB): металлургический сегмент компенсировал снижение цен на ЖРС. Результаты компании по МСФО за 1П 2014 г. мы оцениваем умеренно позитивно. При продолжающемся снижении мировых цен на ЖРС на 17% п./п. до 111 долл./т (напомним, что этот сегмент образует 37% всей выручки), компании удалось даже увеличить рентабельность по EBITDA до 30,8% (28,7% во 2П 2013 г.). Помимо наличия долгосрочных контрактов (с Северсталью, ММК, также были подписаны контракты с Группой Кокс), такому результату способствовал металлургический сегмент (где произошел рост разницы между ценами на сырье и стальную продукцию): в 1П 2014 г. его EBITDA составила 135 млн долл. (-32 млн долл. во 2П 2013 г.). За счет этого удалось с лихвой покрыть снижение EBITDA в горнорудном сегменте (на 42 млн долл. до 924 млн долл.). В структуре продаж произошло небольшое снижение доли РФ и СНГ (на 2 п.п. до 58%) в пользу Европы (+1 п.п. до 21%). Операционный поток в1П 2014 г. достиг 799 млн долл. (против 359 млн долл. во 2П 2013 г.) за счет как высвобождение средств из оборотного капитала (+96 млн долл.), так и продажи АДР Норильского Никеля (+251 млн долл., доля Металлоинвеста сократилась с 5% до 4,2%). На капвложения было потрачено 287 млн долл. (в основном приобретение горнорудной техники). Остаток средств был размещен на счетах (+470 млн долл. до 993 млн долл.).Чистый долг сократился на 588 млн долл. до 4,86 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA - до 2,32х (против 2,43х в 2013 г.). Краткосрочный риск рефинансирования отсутствует (первые погашения в 2015 г., всего на 0,8 млрд долл.). На рынке евробондов мы считаем METINR 16 лучшей альтернативой CHMFRU 16 (премия между ними - 150 б.п.), при этом длинный METINR 20 выглядит дорого в сравнении с PGILLN 20 (премия 50 б.п. не соответствует разнице в рейтингах (2 ступени по шкале Fitch и 1 ступень - по Moody's).

ПСБ: удалось выбраться из убытков и нарастить капитал

Промсвязьбанк (ВВ-/Ва3/ВВ-), занимающий 11-е место в России по размеру активов на 1 июля 2014 г. (по данным Интерфакса), опубликовал отчетность по МСФО за 2 кв. 2014 г., которую мы оцениваем умеренно позитивно. В отличие от предшествующих двух кварталов (когда банк был убыточным из-за повышенных отчислений в резервы и убытка по портфелю ценных бумаг) ПСБ получил прибыль (2,6 млрд руб. против убытка 2,1 млрд руб. в 1 кв. и 1,6 млрд руб. в 4 кв.). Чистая процентная маржа на уровне 4,6% является умеренным значением в сравнении со стоимостью риска (1,6%, что на 66% ниже, чем в 1 кв. 2014 г.). Рост кредитного портфеля замедлился кв./кв. до +1,5%, при этом с начала года прирост составил 11,2%, что является высоким темпом в сравнении с прибыльностью (показатель ROAE на уровне 1,7%).

Вследствие повышенной кредитной активности достаточность капитала 1-го уровня в 1П сократилась на 0,7 п.п. до 8,7% (при этом во 2 кв. произошло небольшое восстановление кв./кв. в связи получением прибыли и снижением темпа кредитования). В меньшей степени сократился (на 0,16 п.п. до 6,99%) показатель Н1.2 (достаточность капитала 1-го уровня по Базель 3, рассчитываемая по РСБУ). После отчетной даты в июле был размещен "суборд" номиналом 300 млн долл. @ 10,51% (по словам менеджмента, за счет участия в выпуске состоятельных клиентов банка), что привело к росту показателя Н1 на 0,5 п.п. до 11,13% на 1 августа. До конца года ожидается вливание средств в капитал со стороны акционеров в форме бессрочного субординированного долга.

Прирост корпоративного кредитования, включая МСБ, составил менее 1% (объем портфеля составил 558 млрд руб. против 555 млрд руб. в 1 кв.). Опережающий рост продолжает демонстрировать розничный сегмент за счет потребительских кредитов (+5,6% кв./кв. до 57 млрд руб.) и ипотеки (+17,6% до 12,9 млрд руб.). В результате доля розницы в портфеле достигла 12,2% (против 11,4% в 1 кв.). Отметим, что рублевые кредиты во 2 кв. выросли на 12,4% до 457 млрд руб., при этом валютные, напротив, сократились (на 15% с учетом валютной переоценки). Это, по-видимому, обусловлено конвертацией валютных кредитов в рублевые (в условиях дефицита валютного фондирования). Наибольший спрос на кредиты формируют крупные компании (в т.ч. Роснефть, ЛУКОЙЛ) для рефинансирования внешних обязательств.

Снижение показателя NPL 90+ в отношении к портфелю во 2 кв. (на 0,2 п.п. до 3,8%) стало следствием списаний и продажи обесцененных кредитов, объем которых составил 4,2 млрд руб. (2,9 млрд руб. в 1 кв.). В сумме со списанными/проданными кредитами в 1П 2014 г. показатель NPL 90+ составил 4,9% (что является высоким значением в сравнении с чистой процентной маржой). После списаний показатель NPL 90+ по корпоративному сегменту сократился до 3,1% (с 3,7%), при этом в рознице и МСБ продолжился рост необслуживаемых кредитов - до 7,1% и 4,6%, соответственно. Учитывая отсутствие признаков дальнейшего ухудшения качества кредитов (NPL 1-90 дней во 2 кв. сократился на 28,5% до 4,14 млрд руб.), мы считаем, что резервирование на уровне 118% NPL 90+ является адекватным (падение стоимости риска/отчислений в резервы отражает улучшение качества кредитного портфеля). Менеджмент ожидает стабилизацию качества (в том числе и в рознице, в которой был урезан объем кредитов, выданных клиентам "с улицы").

Улучшение конъюнктуры на финансовом рынке кв./кв. позволило сократить убыток от переоценки портфеля ценных бумаг с 2,2 млрд руб. в 1 кв. до 0,4 млрд руб., при этом размер портфеля был сокращен на 22% до 38 млрд руб., или 4% от активов (главным образом, за счет корпоративных облигаций на 8,5 млрд руб. и ОФЗ на 7,9 млрд руб.). Доля ценных бумаг, находящихся в залоге, снизилась с 16% в начале года до 9,5%.

Большая часть рублевых инвестиций в кредитный портфель во 2 кв. (+50 млрд руб.) была профинансирована за счет сокращения позиции в ценных бумагах (11 млрд руб.) и притока рублевых средств на счета клиентов (24 млрд руб.), в основном корпоративных (крупные компании, в том числе связанные с государством). Сокращение срочных депозитов со стороны российских банков на 9 млрд руб. (до 5 млрд руб.) было компенсировано средствами ЦБ РФ (+13 млрд руб.). В апреле банк погасил евробонды на сумму 500 млн долл., что сопровождалось снижением и валютных активов.

По балансу в иностранной валюте банк имеет превышение обязательств над активами (на 100 млрд руб. в рублевом эквиваленте), то есть фактически избыток валюты, который в настоящее время позволяет привлекать рубли по валютным свопам по ставками более низким (на 50-100 б.п.), чем РЕПО с ЦБ.

Рублевые облигации эмитента неликвидны, их покупка сопряжена с риском повышения ключевых ставок ЦБ РФ. В сегменте евробондов банков мы отдаем предпочтение старшему выпуску AKBHC 15 (без условия loss-absorption), которые предлагают относительно высокую доходность 9%.

ТМК: без заметных улучшений

ТМК (В+/В1/-) опубликовала нейтральные результаты за 1 кв. 2014 г. по МСФО. Пока компании не удалось продемонстрировать явных улучшений операционных и финансовых показателей, но менеджмент возлагает надежды на 2П 2014 г. (прежде всего, ожидая наращивания поставок по Восточной газовой программе Газпрома, а также улучшения конъюнктуры на американском рынке).

Во 2 кв. 2014 г. ТМК увеличила физические объемы продаж на 5% кв./кв. до 1,1 млн тонн исключительно за счет российского сегмента (+8% кв./кв. благодаря увеличению поставок сварных труб (+14% кв./кв. по всей группе) и, прежде всего, ТБД). Продажи в Америке и Европе снизились на 3% и 5%, соответственно. Тем не менее, рост выручки был несколько ниже (+3% кв./кв.), что, возможно, связано с увеличением продаж сварных труб промышленного назначения в РФ, что также оказало давление на валовую прибыль (+1% кв./кв.). Тем не менее, улучшение структуры продаж и снижение коммерческих, административных и общехозяйственных расходов, произошедшие в американском дивизионе, позволили продемонстрировать сопоставимую с выручкой динамику EBITDA.

Менеджмент по-прежнему ожидает улучшения финансовых показателей во 2П 2014 г., отмечая рост спроса на трубы большого диаметра в связи с запуском проекта "Сила Сибири". Кроме того, в результатах 2П 2014 г. должен в полной мере найти отражение позитивный эффект от повышения цен на готовую продукцию (с апреля 2014 г., на 2-5%), тогда как цены на сырье не должны значительно измениться. Дополнительную поддержку окажет ожидаемое улучшение ценовой конъюнктуры на американском рынке.

Несмотря на небольшое увеличение EBITDA, чистый операционный денежный поток продолжил снижаться на фоне увеличения инвестиций в оборотный капитал. Его не хватило для покрытия возросших инвестиций (85 млн долл.) и выплаты процентов (62 млн долл.). В результате компании пришлось привлечь дополнительный долг (совокупный долг с учетом валютной переоценки вырос на 160 млн долл.), неиспользованный остаток которого был аккумулирован на счетах (денежные средства увеличились на 54 млн долл. до 122 млн долл.).

Долговая нагрузка продолжает расти (до 4,5х Чистый долг/EBITDA). Мы по-прежнему считаем, что возможности компании по заметному сокращению долга достаточно ограничены (помимо прочего, в соответствии с дивидендной политикой ТМК намерена распределять в виде дивидендов не менее 25% чистой прибыли по МСФО; в июне 2014 г. была одобрена выплата итоговых дивидендов за 2013 г. на 21 млн долл.; также компания в этом году намерена выплатить промежуточные дивиденды).

До конца 2014 г. ТМК необходимо будет погасить 276 млн долл. банковских кредитов. В 2015 г. долг к погашению (527 млн долл.) включает также выпуск евробондов TRUBRU 2015 на ~328 млн долл. (февраль 2015 г.). Помимо денежных средств (122 млн долл.), по информации менеджмента, ТМК доступны подтвержденные кредитные линии российских банков на общую сумму - 1 млрд долл. Некоторую поддержку может оказать планируемое вторичное размещение акций, однако, в текущих условиях на него вряд ли стоит рассчитывать.

В сегменте евробондов лучшей альтернативой TRUBRU 18 (YTM 6,8%) мы по-прежнему считаем бонды NORDLI 18 (YTM 6,8%).